比特幣礦機生產商嘉楠耘智（Canaan Inc.）近日向香港交易所（00388.HK）上傳招股文件，這份文件除了揭示了過去兩年比特幣大牛市給礦機生產商帶來的巨大盈利外，也提示了背後所隱現的風險。
驚人的利潤
以2017年比特幣挖礦的系統產品出貨量計算，嘉楠耘智在比特幣挖礦機的無晶圓廠ASIC芯片設計商中排名全球第二。2017年，嘉楠耘智售出的全部系統產品的算力總量占市場上所有售出比特幣挖礦產品合並算力約19.5%，也就是說，每挖到5個比特幣，就有一個是由嘉楠耘智生產的機器挖出來的。
招股文件顯示，嘉楠耘智2017年年收入達到13.08億元，同比上漲3.2倍。相比2015年，公司的收入規模一下上漲了26.4倍。2017年毛利率更達到峰值，達到46.2%，比起2015年的29.1%高了17.1個百分點。而公司的凈利潤率也達到了很高的水平，2017年為27.6%，但在2015年，公司的凈利潤率只有3.2%。
單從財務數據來看，嘉楠耘智確實是一家利潤增長非常快的公司。事實上，這與比特幣過去幾年的大牛市息息相關，根據Blockchain.info數據，比特幣價格從截至2015年12月31日的每枚428.74美元，到2016年底已經漲了一倍多，至每枚957.17美元，2017年底更瘋漲到了每枚14166美元。
不過到2018年3月31日，比特幣的價值只有每枚6935美元，3個月時間減少了51%，不過，嘉楠耘智並沒有給出2018年的財務數據。
隱現的風險
實際上，嘉楠耘智絕大部分的收入都來自銷售為比特幣挖礦設計的系統產品，即采用公司專有ASIC芯片的AvalonMiner，這是目前單一系列的產品，嘉楠耘智預計，在可見的將來，公司仍將繼續依靠銷售AvalonMiner來產生絕大部分收入。
可是，一旦其他加密貨幣替代了比特幣，那麽嘉楠耘智所面臨的風險將是很高的。Bitcoin.HK創辦人Alex Wu告訴第一財經記者，如果是最新的礦機，比特幣的回本期大概需要1.5至2年時間，而以太幣的礦機回本期則少於1.5年，所以現在越來越多的礦工開始選擇挖以太幣。
除了比特幣以外，還有很多加密貨幣的前景被看好，香港一家挖礦公司負責人告訴第一財經記者，比特幣的交易時間過長，盡管最快的時候只需要10分鐘，但慢的時候甚至需要2小時；以太幣的交易則快很多，因為技術比較新，幾十秒就可以解決，而且以太幣是大部分ICO的技術基礎，前景也更被外界看好，從去年開始，香港這家挖礦公司就只供應以太幣的礦機服務，停止了比特幣的挖礦。
Alex Wu稱，根據目前整個區塊鏈社區的發展，會慢慢從挖礦的模式轉為POS（Proof of Stake）模式，類似於把比特幣存“定期”，產生的利息就是幣本身，這是比特幣圈新的玩法，但如果單純的挖礦模式，比特幣再挖3至5年，很可能就挖不出來幣了，礦機的需求也會慢慢跟隨市場發展萎縮。
而想要挖出比特幣，也越來越難，根據Blockchain.info的資料，自2015年1月至2018年3月，比特幣挖礦難度平均每月增加約12.2%。
由於比特幣的數量是有限的，隨之獎勵也就進一步減少，根據Blockchain.info的資料，比特幣的供應總構想約為2100萬個，截至2018年3月31日，已挖出超過1700萬個比特幣，如果按照原有供應，那麽還可供挖掘的比特幣只剩下19%，在一年內可解決的區塊數目構想大體上是固定的，所以在區塊鏈中解決一個區塊獲得的比特幣獎勵數目約每4年減少一半，直到預計比特幣在2140年完全耗盡為止。
原本在2013年、2014年和2015年，每個解決的區塊獲獎勵約25個比特幣，有關獎勵在2016年減半至每個獲解決的區塊獎勵12.5個比特幣，並預計在2020年將再減半至每個區塊6.25個比特幣，如果按照這樣來推算，在2018年及2019年可挖礦的比特幣數量將為每年65.7萬個。由於解決一個區塊的獎勵減少，如果比特幣價格及交易費的增長不足以抵消獲獎勵的比特幣數量減少，礦工們對於礦機的需求就會隨之下降。
盡管嘉楠耘智稱已經在加強其他業務板塊，例如投入大量資源研究及開發人工智能產品，並且在2016年開始人工智能解決方案應用ASIC芯片的研發過程，也正在設計具有人工智能的ASIC芯片，包括智能家居、智能城市、智能監控、智能玩具中的語音和圖像識別功能及物聯網應用，但業內人士認為，短期內這些都很難發展成為具有可觀盈利的業務板塊。
相對偏高的估值
如果以傳統半導體行業的發展規律來看，考量公司的標準主要是專利、知識產權、軟硬件等，而半導體企業的產品一般也是消費品、商用解決方案、基礎設施等，市盈率在10倍至20倍左右。
2017年4月，嘉楠耘智進行了一次註資，杭州嘉楠配發了新股，寧波卓賢以1.5億元的代價購入了經擴大註冊資本的4.67%股份，如果按照這個數據，那麽當時嘉楠耘智的估值約為32.12億元。如果參考2016年公司的凈利潤為5250萬元計算，那麽公司的PE大約為61.18倍；如果按照2017年公司盈利3.609億元，分攤到前4個月的盈利，那麽嘉楠耘智的PE大約在26.77倍。
六福金融經濟策略師黃威對第一財經記者稱，如果按照資訊科技器材類在香港上市公司比，PE大約在10至20倍之間，那麽嘉楠耘智這一數據確實偏高。不過，礦機行業非常特殊，細分領域里並沒有準確的參照公司。
早前，有媒體報道，嘉楠耘智此次計劃募集10億美元，主要用作研發人工智能算法及應用的ASIC芯片，用作研發區塊鏈算法及應用ASIC芯片，通過進行海外策略投資並在全球建立新辦事處，擴大公司在全球的人工智能及區塊鏈業務，優化公司的供應鏈，其中部分將用於償還公司就重組而產生的債務。
一位香港市場人士告訴第一財經記者，盡管嘉楠耘智目前被外界看作“區塊鏈第一股”，但實際上公司的命運是與比特幣緊緊相連的，而比特幣的前景卻是看得到頭的，所以對於這類公司上市的目的，他表示質疑。由於嘉楠耘智的業務非常簡單，只生產比特幣礦機，那麽未來即便是做“殼”公司也是很容易的，過往很多業務簡單的這類股份，最終被賣做“殼”公司，而目前香港主板上市公司“殼”的價格大約在6億港元左右。
實際上，這不是嘉楠耘智第一次在資本市場尋求上市，在2016年6月，公司擬與山東魯億通智能電氣股份有限公司（下稱“魯億通”）進行資產重組，作為擬定重組的部分程序，魯億通向深交所提交了申請文件以供審核，但在3個月以後，在完成向中國證監會進行監管審查程序前，魯億通決定終止重組。2017年8月，嘉楠耘智向新三板提交申請文件，最後在2018年3月決定終止原定的新三板掛牌並尋求在海外證券交易所上市。
根據招股文件，嘉楠耘智此次上市聯席保薦人是摩根士丹利、德意誌銀行集團、瑞信和招銀國際。