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一財研選｜消費升級效果顯現，實體零售業細分龍頭率先受益

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2018年5月3日目錄

►引種持續偏緊強制換羽弱化，禽產業鏈迎向上周期（光大證券）
►消費升級效果顯現，實體零售業細分龍頭率先受益（天風證券）
►四方面分析顯示醫藥流通業績分化，但強者恒強！（華泰證券）
►業績增速穩定，環境監測、水治理景氣度持續向上（中泰證券）
►多項政策助力集成電路發展，產業鏈上企業齊受益（光大證券）

1.引種持續偏緊強制換羽弱化，禽產業鏈將迎向上周期（光大證券）

目前全球祖代雞產能約700萬套，主要集中在美、英、法三國，合計占比約65%；同時西班牙、荷蘭等國家也有部分祖代雞產能。近年來，新西蘭利用其地理優勢，開始大幅擴張祖代雞產能，其供種量近年來上升顯著。

光大證券指出，2015年以來，由於主要引種國家爆發禽流感，我國對其陸續封關至今，造成近三年我國祖代引種量持續低位。2017年我國引種量僅68.7萬套；2018年第一季度我國累計引種或更新祖代9.62萬套，預計我國2018年全年祖代更新量60萬套左右。

光大證券根據測算指出，2016、2017年，在全行業全部實行強制換羽背景下，若要實現行業供給平衡，則存欄祖代雞需求分別為110.9萬套、92.4萬套。若祖代、父母代均不強制換羽，則2016、2017年的祖代雞存欄供需平衡值分別為133.1萬套、123.4萬套。而2016、2017年的實際祖代雞存欄分別為111.8萬套、119.6萬套。

但光大證券認為，強制換羽難以為繼。國外育種場在不斷通過調整祖代引種結構來限制國內的強制換羽，目前引種結構由0.75向下調整以此導致種公雞不足進而影響強制換羽。根據推算，每年正常的引種量應該在80萬套左右，而當前我國可引種量僅60～70萬套。一旦強制換羽難以為繼，則存在一定的供給缺口。

2018年3月全國祖代白羽肉種雞存欄117.65萬套，已為歷史同期底部。接下來受引種持續低位及強制換羽難以持續，有可能會進一步下降。父母代存欄大幅下降。截止至2018年4月上旬，全國父母代在產存欄僅1918萬套，僅為2017年高點的60%；全國監測企業的後備父母代雞存欄僅840萬套，為歷史同期較低值。種雞供給不足已逐步傳導至父母代。

光大證券認為，隨著上遊供給收縮的進一步傳導，及補欄旺季的到來，禽產業鏈將迎來向上周期。建議關註產業鏈相關上市公司：①高業績彈性公司：益生股份（002458.SZ）、民和股份（002234.SZ）。益生、民和18年商品代雞苗出欄均預計可達2.7～2.8億羽，商品代雞苗價格每上漲1元，公司可增加2.7～2.8億利潤。且益生股份2018年父母代雞苗可出欄700～800萬套，進一步增加業績彈性；②肉雞生產企業：聖農發展（002299.SZ）、仙壇股份（002746.SZ）。

2.消費升級效果顯現，實體零售業細分龍頭率先受益（天風證券）

天風證券指出，線下實體零售經歷了2012～2016持續五年的調整與變革，在品類、品牌、渠道等多維度進行升級與優化，如超市的生鮮改造與選品整合；百貨業態多元化，渠道逐漸下沈；專業零售實現線上線下高度融合；化妝品和珠寶在中高端消費複蘇趨勢下實現高增長。

天風證券認為，新技術應用及體驗式服務引入重聚人流，線下商業借助互聯網平臺的上遊貨源、供應鏈優勢形成聯合采購，合縱連橫的過程中提升對品牌的渠道議價力，行業平均毛利率向上。與此同時，實體零售借助互聯網技術，在中後臺系統、前端支付、會員、營銷等領域實現數字化升級，提升整體運營效率，財務體現為銷售、管理費用率的下降，整體實現凈利潤增速大於收入增速。內外協力，共同推動實體零售銷售回暖同時利潤提升。

天風證券研究一季報數據發現，在五大細分領域中，化妝品銷售表現最為搶眼，本土品牌迅速崛起，與社零中化妝品增速趨勢吻合，直接受益消費升級、代際切換以及渠道逐漸下沈帶來的增量空間，相關公司2018一季度營收增速均超10%，行業整體凈利增速在20%～35%之間。百貨類公司營收增速集體回升，基本處於5%～10%之間，盈利端增速好於收入，基本位於35%以上。超市類收入增速趨穩，一季度受益本期春節錯後延長旺銷期帶來同店改善明顯，整體增速位於10%附近，頭部企業同店增速在5%左右。珠寶類仍以鉆石鑲嵌品類表現突出，2017年萊紳通靈和周大生收入增速分別為19%和31%，二者盈利端增速均接近40%。

天風證券認為，行業整體回暖經濟上行帶動低線城市消費崛起，需求愈發註重品質與體驗，供給端龍頭公司憑借自身的實力積澱與不斷轉型升級或直接受益，堅定消費配置，聚焦細分龍頭！天風證券建議關註重慶百貨（600729.SH）、天虹股份（002419.SZ）、永輝超市（601933.SH）、蘇寧易購（002024.SZ）、周大生（002867.SZ）、萊紳通靈（603900.SH）、禦家匯（300740.SZ）等。

3.四方面分析顯示醫藥流通業績分化，但強者恒強！（華泰證券）

通過成長能力、財務狀況、盈利能力和營運能力四個維度，在分析主要了上市醫藥流通企業的2017年報和2018年一季報，華泰證券認為醫藥流通行業正呈現“業績分化，強者恒強”的局面。這里的“強”不僅僅指規模，更重要的是綜合競爭實力。

從成長能力看，“兩票制”短期沖擊有限，業績呈現差異化：因收入規模、市場地位和競爭格局差異，各流通企業收入和凈利潤增速變化不同。2018年“兩票制”全面推行，但2018年一季度業績來看，對大部分上市流通企業短期沖擊有限。在當地市場具有領導地位的區域龍頭，在2018年一季度借執行集中采購新標或陽光采購之機增長提速，如柳州醫藥和鷺燕醫藥。

從財務狀況看，資產負債率水平合理，財務費用率上行。2018年一季度流通企業資產負債率略有提升，同時財務費用率也有所提高。相較其他可比公司，中國醫藥和柳州醫藥資產負債率低5～15pp，財務費用率低0.2～1.0pp，財務杠桿空間大，且具有資金成本優勢。

從盈利能力看，純銷占比擴大，毛利率有望穩步提高。“兩票制”全國推行，流通企業純銷業務占比增加，毛利率提高。但由於代理銷售和偏遠地區配送，調撥業務仍會保持一定占比。九州通、柳州醫藥、中國醫藥等企業大力發展器械配送、保健品配送、CSO等高毛利業務，盈利能力改善，毛利率有望逐步提升。

從營運能力看，應收賬期有所延長。2017下半年全國陸續執行“藥品零加成”，其影響延伸到2018年一季度，流通企業應收賬期延長，但預計2018全年來看流通企業應收賬期維持穩定。相對而言，九州通由於調撥、藥店配送等“快批”業務占比高，回款速度快，應收賬期處於行業最好水平。

從上面四個方面來分析，華泰證券重點推薦柳州醫藥（603368.SH）和中國醫藥（600056.SH），建議關註九州通（600998.SH）。

柳州醫藥在廣西市場具有顯著競爭優勢，盈利能力強，負債少，融資成本低；中國醫藥屬二線全國性流通龍頭，不同於多數流通企業其年度經營性現金流為正，2018年外延並購有望加速；九州通擁有覆蓋廣泛的基層醫療機構配送網絡，分級診療的顯著受益者。

4.業績增速穩定，環境監測、水治理景氣度持續向上（中泰證券）

2017年環保板塊57家上市公司實現營業收入1415.7億，同比增加22.9%，增速提升3.7個百分點，整體歸母凈利潤為182.9億，同比增加14.4%，增速增加9.0個百分點，營收及歸母凈利潤增速均保持持續擴張態勢。

中泰證券指出，統計顯示2017年環保板塊整體毛利率為31.2%，同比減少1.0個百分點，毛利率下降或與人工成本上升、行業競爭加劇有關，凈利率為12.9%，同比減少1.0個百分點，期間費用率為16.2%，同比減少0.4個百分點，整體費用控制良好。

2017年環保板塊應收賬款為528.7億，同比增加21.6%，與營收增速基本持平（22.9%），應收賬款占營業收入比重為37.3%，同比減少0.4個百分點，回款能力良好。剔除水務板塊後，環保板塊經營活動產生的現金流量凈額為30.1億，同比減少39.7%，現金流狀況下滑或與環保板塊工程項目增加有關。

分子板塊看，2017年營收增速從高到低依次為水治理、固廢治理、環境監測、水務運營、大氣治理，營收增速依次為37.4%、28.5%、25.4%、14.4%、5.9%。受利率影響，水治理板塊項目建設進度有所延緩，導致營收增速有所下滑，但是仍維持較快速增長，固廢治理及環境監測板塊營收增速均有回升，大氣治理因仍處於產業轉型期，營收增速繼續下滑。

子板塊中，環境監測、水務運營、大氣治理板塊歸母凈利潤增速有所提升，水治理及固廢治理板塊歸母凈利潤增速出現不同程度下滑。環境監測、水務運營、大氣治理板塊歸母凈利潤增速分別為49.6%、24.55、7.8%，同比增加43.8個百分點、31.9個百分點、5.0個百分點，水治理、固廢治理板塊歸母凈利潤增速分別為28.0%、-17.2%，分別同比下滑17.4個百分點，21.6個百分點。

中泰證券認為，從環保板塊年報及一季報情況來看，龍頭公司繼續保持高速增長，板塊整體業績增速穩定，環境監測、水治理等細分子行業景氣度仍持續向上，環保大會臨近有望給板塊升溫帶來催化劑，環保板塊迎來配置機會。

建議關註兩條主線：1.PPP主線。PPP項目由量變逐漸走向質變，第四批PPP示範項目中環保相關PPP項目占比的提升，表明優質環保PPP項目的關註度在增加，建議關註運營能力優、綜合實力強的龍頭公司：碧水源（300070.SZ）、博世科（300422.SZ）、啟迪桑德（停牌）；2.工業環保主線。隨著第二次汙染普查的展開以及環保督查的持續高壓，隱藏的工業汙染源不斷顯現，工業端的汙染治理有望加速，建議關註：東江環保（002672.SZ）、龍凈環保（600388.SH）、高能環境（603588.SH）。

5.多項政策助力集成電路發展，產業鏈上企業齊受益（光大證券）

《廈門市加快發展集成電路產業實施細則》於日前出臺，廈門市將設立規模不低於500億元的廈門市集成電路產業投資基金，通過母基金引導社會資本、產業資本和金融資本等跟進。

光大證券指出，發展集成電路產業符合我國加快制造強國建設的要求，集成電路是我國戰略性新興產業之一。在移動互聯網、雲計算、大數據、物聯網等新興應用領域的帶動下，我國集成電路市場持續擴容，成為世界上最重要的半導體芯片消費市場之一，相關的數據顯示：2017年我國集成電路產業銷售額達到5411.3億元，2012～2017年期間複合增長率為20.18%。我國的集成電路銷售額增長率高於全球增長率，占全球比重一直在加大，從2012年的14.41%，增長到2017年的24.13%。

雖然我國是集成電路產品的消費大國，但整體自給率偏低，對進口依賴嚴重。根據海關統計，2017年中國進口集成電路3770億塊，同比增長10.1%，2017年我國集成電路產品貿易逆差高達1932.6億美元。貿易逆差的增長率較往年有所拉大。

集成電路產業鏈可分為集成電路設計、制造、封裝測試三大環節。制造是目前我國在半導體領域最薄弱的環節。光大證券指出，集成電路作為一個資金壁壘高、技術壁壘高、更新換代快的產業，離不開政府支持，我國將集成電路的發展提升到國家戰略層面，體現了國家意誌。2018年3月30日，財政部聯合其他三大部門發布《關於集成電路生產企業有關企業所得稅政策問題的通知》，是在《國家集成電路產業發展推進綱要》八大措施中落實稅收支持政策的其中一個具體措施。所得稅減免政策直接接利好集成電路制造企業，即晶圓生產企業。根據不同的工藝、投資額度、設廠/項目年限進行所得稅減免：“五免五減半”或者“兩免三減半”。

中信建投也指出，集成電路生產企業所得稅政策發布，利好先進制程工藝，有望帶動全產業鏈投資。看好集成電路長期國產化替代帶來的產業鏈投資機遇，建議關註下遊封測：華天科技（002185.SZ）、長電科技（600584.SH）；半導體存儲：紫光國芯（002049.SZ）、兆易創新（603986.SH）；設備：北方華創（002371.SZ）、長川科技（300604.SZ）、精測電子（300567.SZ）；材料：江豐電子（300666.SZ）、上海新陽（300236.SZ）等。