香港1973年的股災回顧（一）
http://blog.sina.com.cn/s/blog_624077750100sdtg.html
回到70年代初股市鼎沸的問題上。1968年12月底收市時，恆生指數是107.55點，這比年頭的66.92點上升了六成多。但踏入1969年，股市升 勢似乎意猶未盡，並有蠢蠢欲動之勢。由是之故，1月份的股市仍節節上升，高投也十分活躍。可惜，自2月份起，受到銀行加息和美、加等國股市呆滯影響，香港 股市也順勢出現了技術回吐。
不過，當市場消化了加息的負面因素後，股市又在游資充裕的推 動下展開了另一場升浪。事實上，由於股票市場急速而突然地開放了，一些「先頭部隊」自然先拔頭籌地取得了有利陣地。舉例說，1969年及1970年間上市 的優質企業如保華建築、美麗華酒店企業、南聯實業、環球電子等，大多「超額認購」數十倍或數百倍，而「掛牌」後的股價也大多超越「底價」數成或數倍，使一 眾「認講者」（投資者）獲利豐厚（South China Morning Post, 31 October 1969; Hong Kong Standard, 24 February 1970）。
最初，當有消息說有人「不費吹灰之力」迅即在股票市場賺取巨 大利潤時，社會大眾還是半信半疑。後來，當消息得到確認，而「賺大錢」的例子又愈來愈多時，市民大眾渴望在股票市場中「分一杯羹」的心態，也變得更加強烈 和熱熾了。由是之故，俟後每遇「新股」上市，市民便一擁而上地前往「認購」。所謂「輸錢皆因贏錢起」，由於市場的供應量始終有限，身有餘錢而對股市存有憧 憬的投資者又著實不少，新股認購初時多數能取得滿意成績，這又進一步刺激起市場的氣氛，當一眾股民嘗得甜頭後，他們那種「股市賺錢易」的錯誤概念又進一步 被強化，這正是股市人聲鼎沸、股民如醉如痴的原因之一。
由於交投過分活躍，經紀疲於奔命，自1969年11月起，「香港會」甚至宣佈縮短交易時間，以便他們完成手頭上積壓的貸款交收（South China Morning Post, 1 November 1969）。結果，該年恆生指數以155.47點收市，較年初的107.55點上升了接近五成，而總成交量則達25.46億元，較1968年的9.44億元上升了1.7倍（Hong Kong Stock Report, 1970）。
1970年的上半年，股市仍然動力十足。1至3月份，股市從 年頭的155.47點持續上升至3月13日的192.04點，之後獲利回吐。5月初，受美國決定出兵柬埔寨而美國股市又大幅下跌的拖累，香港股市進一步下 滑至5月22日的168.35點。以月份計，5月份的成交量是該年最低的一個月（Hong Kong Standard, 27 May 1970）。不過，自6月初起，股市又掉頭回升。雖然8、9月曾輕微回落，但10月又再上升，並以近乎全年高位的211.91點收市。
在新股上市轉趨頻密之時，香港證券交易所與各有關團體在6月中成立了一個「新股諮詢委員會」（New Issues Advisory Council），希望提升上市公司的素質。該委員會主要職責是對計劃在香港證券交易所上市的所有公司進行審核、指導，目的是為了充分保障投資人士的利益。A.H.砵士任該委員會主席，其他委員有股票經紀施玉瑩（F. R. Zimmen）、外匯銀行公會代表、香港科學管理協會代表和香港律師公會代表等（South China Morning Post, 16 June 1970）。
當大部分在1970年獲利的投資者在1971年頭「回吐」 時，1971年上半年的股市曾一度陷入低潮。有些經紀行甚至因為早前過度投機而出現資不抵債的情況，而葉氏證券投資公司突然在1971年8月停業的事件， 便是一個很好的例子（《股市週報》，1970年10月25日）。事件曾經引起社會廣泛討論，並使人想到交易所對經紀之間的監察是否足夠等問題。可惜，由於 俟後的股票市場轉趨熾烈，而大多數股民又能從中獲利，事件最後也就不了了之。
1971年11月，麥理浩接替戴麟趾為香港第25屆港督，並 掀開了香港社會發展的新篇章。股票市場的發展則略有不同，當麥氏正式履新時，股市曾因外圍因素而急速回吐，使人心一度頗為緊張。幸好，不多久又重展升浪。 結果，該年的恆生指數以341.40點收市，比1970年底的211.91點上升了六成多，至於全年總成交量方面則有147.93億元，較上年的 59.89億元上升了接近1.5倍。
踏入1972年，香港可說是喜訊頻傳，而股票市場的升勢更是 一浪接一浪。1972年2月17日，美國總統尼克松打破外交常規，突然踏足北京，進行國事訪問，消息使一直劍拔弩張的中美關係得到改善，而國際格局也出現 了重大轉變。受到這項利好消息的刺激，香港股市進入另一高潮。其次是2月20日，籌建經年的紅磡過海隧道終於正式通車，從此，與九龍一海相隔的港島便緊緊 地連接在一起，而香港的經濟實力也像武俠小說所描述的「主人翁打通任督兩脈後武功大進」般迅速地成長起來。
由於內外因素一致向好，股市自然大升。乘著股市火光熊熊之 機，很多企業紛紛上市（表11.4），使氣氛愈加熾烈，成交量和恆生指數均屢創新高。到1972年6月12日，恆生銀行宣佈正式上市，這是香港戰後首家上 市的銀行股，舉動使本已熱力逼人的股市更為熾烈、人心振奮。可惜，大約1個星期後，即同月的24日，香港金融市場混亂，銀行停掛匯價，九龍證券交易所也需 暫停營業。但是，這個局面只維持了一段很短時間。不久，當市場消化了這些負面消息並認為事件只是個別細規模交易所或企業的問題時，股市又重回升軌。
當股市熱火朝天之際，市場還掀起一場使人津津樂道的插曲，這 便是置地公司收購牛奶公司的「置、牛大戰」。這個事件使股票市場火上加油、氣氛熾熱。1972年10月30日，置地公司董事局宣佈以1股換2股的方式收購 牛奶公司。牛奶公司董事局也不示弱，除了拒絕被收購外，還提出反收購，使牛奶公司的股價大漲。11月9日，牛奶公司宣佈大股拆細，每股分為5股，然後每股 派送1股紅股，即由1股變為10股。13日，置地公司發表啟事，極力拉攏牛奶公司股東加入置地公司，並稱「人盡皆知，荒山野嶺只能生長青草，絕不會生長盈 利」，含蓄地批評牛奶公司經營不善（《星島日報》，1972年10月14日）。
牛奶公司雖然陷於困境，仍堅拒置地公司的吞併，並向全體股東 發表通告，力圖堅持公司的獨立性。可惜，牛奶公司最終也沒法遏止置地公司的收購。到11月29日，置地公司宣佈已擁有牛奶公司八成的股權，顯示這場收購戰 已大局底定。半個月後的12月14日，置地公司再次發出公開啟示，指收購行動已經完成，並成立牛奶公司的新董事局，主席為H. 凱瑟克（H. Keswick），總經理則仍由柯霖（P. N. Oram）出任（《星島日報》，1972年12月15日）。
對於眾多企業在股票市場「一擁而上」的情況，社會上有很大的 批評，而主要可歸納為以下數點：（一）批准新股上市的審核工作不夠嚴密，個別股票的售價與它的盈利能力和發展前景不相稱。（二）對「一窩蜂」式爭先恐後的 新股上市申請未能給予適當的制約，使市面上的資金過度集中。（三）批准上市的企業集中於地產股，發展不平衡。（四）對上市後的交易活動，不聞不問，態度放 任，讓投機者有機可乘（《星島日報》，1972年10月17日）。
雖然交易所的負責人例如李福兆等曾公開指他們對上市申請審批 和監察均十分嚴格，並認為股市熾熱完全是自由市場內企業和公眾投資者各取所需的結果（Far East Exchange Limited, 1972），但炒賣過於熾烈的情況，又確實引起了社會和政府的高度關注。事實上，在股市炒得火光熊熊時，奉勸投資者要小心，不要過分投機的文章著實不少， 就連匯豐銀行主席也公開呼籲市民要小心股市過度投機（《星島日報》，1972年11月13日）。但大部分均被視作「無的放矢」，聽不入耳。以下且讓我們引 述兩段報章報導加以說明。
炒買股票已成為香港人的玩意，有如走入快活谷（Happy Valley）賭馬一樣，成為了賭博性。新公司源源上市的情況，表示香港人熱衷股票炒賣，茶樓酒館的顧客所談者，百分之九十五均是買賣股票。哪只股票會上升或哪只股票只會「牛皮」諸類，均成為坊間談話的主題。（《星島日報》，1972年10月22日）
本港股票市場空前活躍，上自富商巨賈，下至工友女傭，無不熱 衷於股票買賣……不幸，在此等交易中，視為長期投資者僅佔少數。多數是投機性質，希望在股市上落市中賺取巨利……一旦股市發生波折，立即會引起連鎖反應。 不但股市本身有危機，整個發濟與金融系統均將遭受嚴重衝擊。（《星島日報》，1972年10月30日）
這一年，香港股市交投極為狂熱，全年成交總額達433.97 億元，相當於1971年的3倍。其中，不少股價升幅超過1至3倍，具代表性的股票包括怡和公司、會德豐、置地公司、牛奶公司、九龍倉、黃埔船塢、太古船 塢、均益倉、太古實業、香港電車、中華煤氣、九龍巴士、中華巴士、仁孚行、保華建築、青洲英泥、怡和證券、香港大酒店、城市酒店和美麗華酒店等。從賬面上 看，很多投資者都有一定獲利（Far East Exchange Limited, 1972）。
綜合而言，1969年到1972年的股票市場，可說是碩果纍 纍的。恆生指數方面，1969年的每月平均指數為129.74點，該年的最高及最低點分別是160.05及112.53點。1970年，恆生指數每月平均 數上升至187.25點，而最高及最低點則分別是211.91及154.75點。到1971年，恆生指數每月平均數進一步上升至281.81點，最高及最 低點則分別是406.32及201.07點。到1972年，升勢更為凌厲，恆生指數每月平均數為489.18點，最高及最低分別是843.40及 323.95點（表11.6）。換言之，在這4年裡，恆生指數每月平均數上升了接近3倍。
表11.61969年至1972年恆生指數及各交易所成交量摘要
年份 1969 1970 1971 1972
恆生指數：平均數 129.74 187.25 281.81 489.18
恆生指數：最高 160.05 211.91 406.32 843.40
恆生指數：最低 112.53 154.75 201.07 323.95
成交額
香港會 2523.82 3057.30 4738.37 10610.72
遠東會 21.65 2931.34 7833.72 18110.79
金銀會 — 2221.31 8104.09
九龍會 — — — 6932.02
全年成交量（百萬元）2545.67 5988.64 14793.39 43757.62
資料來源： Hong Kong Stock Exchange Limited, 1980; Far East Exchange Limited, 1974
成交量方面，1969年全年總成交量為25.46億 元，1970年跳升至59.89億元，到1971年及1972年，更分別飆升至147.93億元及437.58億元（表11.6）。也即是說，在這短短的 4年裡，成交量也大幅飆升16倍多。一句話，無論是從恆生指數或是成交量看，1969年至1972年這4年間的表現，的確是香港股票市場發展中一個最為急 速時期。所謂「樂極生悲」，這場來勢洶洶的「淘金浪潮」，最後還是悲劇收場。
炒賣勢盛與股市瘋癲（1）
自1968年股市扭轉過往的弱勢並持續攀升至1973年初的 接近5個年頭裡，香港經歷了一個漫長的「牛市」，政府以及少部分先知先覺的市場人士不斷高呼要提防股市泡沫或過度炒賣，希望股民冷靜，但卻給人「杞人憂 天」或「阻人發財」的感覺。到1973年3月中，當這只傳聞已久的「狼」終於到來時，一眾小股民才如夢初醒、慌忙走避。可惜，為時已晚，他們因此而蒙受巨 大損失。
與過往的股災不同，自1969年底股票市場開放後，很多原初 對股票投資沒有多大經驗及認識的市民，也因股市愈燒愈旺、愈升愈有而忘我地加入了「淘金」行列，並一廂情願地相信只要每日到「金魚缸」走一走，便能「日賺 萬金、一朝發達」。某些天真的投資者甚至不顧後果地辭去原本的工作，做全職「炒股人」（股票投機者）。對於這些投資「新秀」（新手）而言，1973年的股 災無疑是對他們的一記迎頭痛擊，血流如注不在話下，更為慘痛的是弄致傾家蕩產、債務纏身。本章首先會談談股市由盛轉衰的過程，之後再深入一點分析石油危機 對香港金融和經濟的衝擊，至於風暴後的調整和對策也將是本章其中一個討論的重點。
承接1972年第4季的氣勢，1973年年初的股市，仍然熱 火熊熊。舉例說，踏入1973年的首個交易日，便開出了「紅盤」（升市），使買賣氣氛十分熾烈。《星島日報》更以「1973年美好開端」為文，指股市「交 投極為旺盛……呈現一片秀色」（《星島日報》，1973年1月3日）。之後，因先後傳出若干有利股市發展的消息，舉例如越南宣佈停止戰火、港府宣佈興建地 下鐵路以及各大公司相繼宣佈大派股息及紅股等等，使一眾股民更加「熱血沸騰」。
對於股市一踏入1973年便迅速飆升的情況，當時的《股市經濟週報》便以「達官貴人販夫走卒俱缸客、炒股蔚然成風」為題，講述股民漠視股市陷阱瘋狂炒作的情形。該報這樣說：
大市向好，就算垃圾股都會起（升），鹹魚亦會「翻生」（重 生），隨便買一隻股票，都有錢「揾」（賺），而且是「免漿熨」式（很容易）的「朝種樹、晚板」（早上買入、下午賣出）……故近來讀者已不再問及公司的發展 情況，更不理會是否有派息或送紅股。總之，已不再關心個別股票的表現問題了。大有只想到大市暢好，便「成個身瞓落去都唔怕」（什麼都不怕地全情炒作）的情 況。（《股市經濟週報》，1973年1月7日）
看到市場只升不跌，甚至有股民過分沉迷的情況，政府官員及工 商界領袖頗為擔憂，並多番提出警告，叮囑投資者要小心股市泡沫（《星島日報》，1972年11月13日、1973年1月12日及2月10日）。可惜，金錢 的強大吸引力使很多投資者忘記了股票市場的陷阱，並過分樂觀地相信「前景一片大好、股市長升長有」，因而將「股市可升也可跌」的忠告拋諸腦後。
為了冷卻炒風，港府一方面在1973年1月6日宣佈成立「證 券諮詢委員會」（Securities Advisory Council），並以簡悅慶為主席，其次又委任施偉賢（J. B. Selwyn）為證券監理專員（Commissioner for Securities），希望加強對股票市場的監察。另一方面則多次忠告投資者提防股市逆轉，並嘗試以行政手段干預股市。舉例說，在該年的1月11日，港 督麥理浩便公開呼籲投資者不要過分投機，甚至直截了當地指出政府正考慮干預股市，抑制過激的炒賣活動（《星島日報》，1973年1月12日）。
事實上，麥理浩的話音剛落，銀監處（Banking Commission）便發出通告，要求銀行對股票貸款設立限額，抑制過度膨脹的投資。其次，政府又出動消防處處長，並以「防止火警」為由勒令交易所「疏散人群，以免堵塞走火通道」。
消防事務處長胡達昨日對九龍證券交易所及遠東證券交易所發出火警危險警告通知書。命令這兩家證券交易所減少樓宇內的人數，以便緊急事件發生時容易逃生……消防事務處高級官員今日將續往視察香港證券交易所及金銀證券交易所。（《星島日報》，1973年1月12日）
對於政府以不同藉口干預市場運作的行徑，身為「遠東會」主席的李福兆，則頗為不滿，甚至十分氣憤地說：
如果港督麥理浩爵士喜歡的話，就讓他來經營遠東證券交易所好了……如果交易所有火警危險，為什麼早不來、遲不來，偏偏在這時候採取行動？（《星島日報》，1973年1月13日）
在談到當年港府千方百計抑壓股市，甚至要勞師動眾地出動消防處並勒令交易所「疏散人潮」的滑稽舉動時，資深股市評論員曹志明回憶時說：
1972年及1973年股市瘋狂的情況，促使政府成立證監 處，開始監督證券市場的發展。一件有趣的事件是，香港政府為冷卻股市，更以《消防條例》為名，派員把守遠東交易所的大門。當時遠東位於華人行，該行屬舊式 樓宇，消防設備並不符合規格。可見當時政府雖已察覺股市的瘋狂程度，但苦無法例賦予權力進行干預。當時政府只能不斷賣廣告，呼籲投資者買股票「可升可 跌」，投資時必須小心謹慎，但股民只聞股票「可升」，對「可跌」哪會聽入耳了。（Stock Market Artifacts and Archives Collection： Oral History, 1997）
雖然業界對政府的干預頗感不快，但消防事務處仍按慣例通知4 家交易所，要求他們嚴格遵守相關規定，限制參觀人數，以符合建築物逃生通路規定（《星島日報》，1973年1月13日）。在政府部門三令五申的打擊下，股 市終於在1月12日顯著回落，單日下降了68.3點，但這個結果卻招來投資者的諸多批評，認為政府落藥過重、推行過急，窒礙了市場的自我調節（《星島日 報》，1973年1月13日及14日）。
對於部分投資者的不快和投訴，政府解釋有關措施只為防止投機活動，一些正常的買賣應該不會受到影響。1月14日，政府發出內部通告，禁止公務員在辦公時間內私下炒賣股票。
正當港府採取行動緩和本港股票市況之際，輔政司（Chief Secretary）昨日同時對政府官員實施禁令，禁止彼等在辦公時間炒賣股票。該禁令通告昨日分派各政府部門之首長，內容為：（一）禁止使用政府辦公室 內之電話買賣股票；（二）禁止官員於辦公時間內擅自到股票市場與經紀行交易股票。（《星島日報》，1973年1月14日）
另一方面，在證監會的遊說和催促下，4家交易所最終同意從1 月22日起，逢星期一、三、五下午停止股市交易（《星島日報》，1973年1月15日）。表面看來，新措施是為了讓經紀可以有足夠時間處理累積交易，但實 際則是借縮短交易時段抑制過熱的市場氣氛。雖然政府嘗試從不同層面冷卻股市，但成效似乎並不顯著。1973年1月19日的《星島日報》便這樣說：
儘管港府千方百計地使用壓力意圖「冷卻股市」，但市民對香港的前景滿懷信心，看好股市，與此同時，海外大量資金又因尋求出路而湧入香港，使剛跌不久的股市迅即反彈。（《星島日報》，1973年1月19日）
炒賣勢盛與股市瘋癲（2）
由於市場氣氛熾烈，而很多正規經紀行又擠得水洩不通，九龍旺 角一帶更加出現一些專賣「碎股」（零散股票）的「違規」經紀鋪（即並非4家交易所掛牌的經紀），使原已被過度炒作的股市變得更為複雜。對於這些新冒起的 「違規」經紀鋪，報紙這樣形容：「（這些店舖）有如雨後春筍般五步一樓，（情況）像買字花」（《星島日報》，1973年1月31日）。事實上，不論從哪個 角度上看，當時部分市民買賣股票的行為，已像賭博那樣了，基本上已偏離了股票市場正規運作的軌跡，並極有可能影響社會的穩定和金融的秩序。
1973年2月3日，即農曆新年年初一，該年剛巧是中國曆法 中的「癸丑牛年」。因「牛年」與股票市場述語中的「牛市」（大升市）相吻合，部分投資者甚至一廂情願地認為是一個「好兆頭」，使炒風更為旺盛。一則來自 《星島日報》的報導，則更加透徹地指出社會已陷入「全民皆股」的局面。不論是家庭主婦、工人階級、白領階級或是商人階級，皆「談股色喜」、「熱衷炒股」。 該報這樣說：
股票的買賣已經深入家庭主婦和社會各階層，市民見面談上幾句 就離不開「股經」（股票話題），而市民到處打聽股市消息的狂熱，更有甚於以前粵省（廣東省）開賭時無知婦孺爭相打聽字花師爺出「口電」（口頭信息）的情 況。由此反映出來的社會變化，是很多（股票）零售商把商業道德置諸腦後，只以追求暴利為計（原則）。許多家庭主婦和女傭等輩，也紛紛舍儲蓄而買股票，因為 儲蓄利息菲薄，遠不如股票獲利優厚。還有那些「白領」階級之流，在辦公室時間而分心旁騖，一聽到有什麼消息就利用電話「入貨、出貨」。在中區的「寫字樓」 （辦公室）中，業（現）已司空見慣。更有官津（政府津貼）學校的教師，在上課間也唸唸不忘股票起落，無心教書，現已引起許多學生家長的不滿。（《星島日 報》，1973年2月9日）
至於另一張專門報導股市信息的報紙——《股市新聞報》——則這樣說：
去周「牛年」啟市，即開了個滿堂紅，進展之速、市勢之盛，令人咋舌。指數、股價紛在大幅上升中迭創高峰。尤以週五半日交易，恆生指數漲升達180多點，誠本港股市的空前紀錄。處身此熾烈形勢中，殊足令人興奮。（《股市新聞報》，1973年2月12日）
不論報紙的報導手法差別如何，股市熾熱、股民瘋狂的事實已不容爭辯。正當股市狂熱揮之不去之時，市場又傳出兩項重大利好消息，使原已「慶烚烚」（熱烘烘）的股市火上加油。其一是實力股匯豐銀行宣佈「大股拆細股」，其二是港府透露計劃興建地下鐵路。
乘著股市熾熱的氣氛，匯豐銀行終於在「牛年」開市首週（2月 9日）宣佈每股派發末期息3.75元及5股送1紅股。其次，該銀行又議決「大股拆細股」——即將每1大股拆成10股細股，提高股票的流通性。這樣一來，不 但只那些持有匯豐銀行股票的人大獲其利，買賣匯豐股票的成本（門檻），也大大地降低了。受到這項消息的刺激，翌日（2月10日）股市的炒風明顯更為旺盛， 恆生指數更由1267.26點上升至1449.91點，單日暴升182.65點，升幅達14.41%。
兩日（2月12日）後，恆生指數突破1500點心理關口，報 收1503.14點，使一眾股民更加喜上眉梢、雀躍非常（《股市新聞報》在1973年2月13日），難怪當時的證券監理專員施偉賢會頗為不屑地說：「只要 把一隻狗上市，（其股票）也會有很多人購買」（《星島日報》，1973年2月12日）。再過兩天（2月14日），美國宣佈將美元貶值一成，港府雖然表示維 持港元匯率不變，但股市只略為回落。之後，由於港府宣佈計劃興建地下鐵路，藉以改善不勝負荷的運輸系統，股民的情緒再次被推上高點。
又再過兩天（2月16日），港府公佈由3月1日起，所有申請 上市的公司，招股章程必須向公司註冊處註冊，而招股章程須列明一切必要的資料，包括公司歷史、管理人員、過往業績、財政狀況等（《星島日報》，1973年 2月17日）。到了2月26日，外匯銀行公會更宣佈由3月1日起提高存款（及最優惠貸款）利率。可惜，各項冷卻措施只收一時作用，在狂熱投機氣氛之下，恆 生指數仍節節攀升。舉例說，在2月26日時，恆生指數為1509.67點，2月28日已上升至1625.63點，到了3月2日，更上升至1744.39 點。也即是說，在短短的一星期內，指數上升了15.6%（Far East Exchange Limited, 1973）。
概括而言，1973年1至3月的成交量分別為94.49億 元、95.43億元及94.93億元，全季成交量（284.85億元）已比1971年全年成交量（147.93億元）高出1倍，也佔了1972年全年成交 量（437.58億元）的七成，至於在這個季度新上市的企業，則多達85家，吸納資金達8.1億元，以數量計，也較過往任何一個季度高。在「只要股票，不 要鈔票」觀念的影響下，不少市民一窩蜂地搶購股票，使股價的升幅遠遠脫離了公司的實際盈利水平。回頭看，這時期盲目而不理性的投機活動，正是3月中期以後 股市崩裂的重大原因所在。
股市崩裂與人心慌亂（1）
進入3月份，香港的股票市場已因過度炒作而危機四伏。部分獲 利豐厚的股壇老手見勢頭不對早已急流勇退，只有那些不知天高地厚的股海「新丁」（新手）仍興高采烈地在追波逐浪。1973年3月9日（星期五），一個平平 凡凡、簡簡單單的日子，既沒有特別轟動的利好消息，也沒有什麼顯著的資金湧入，恆生指數卻因市場過度炒作而飆升至1774.96點的歷史高位，單日成交量 達6.19億元，使很多股民極為雀躍（《星島日報》，1973年3月10日）。
可惜，到了下一個交易日（3月12日，星期一），股市便因發現3張合和實業有限公司的假股票而逐步滑落，並觸動了一浪接一浪的拋售潮。以下讓我們引述《星島日報》在1973年3月13日及3月15日兩則分析股市形勢的報導，看看股市由強轉弱的過程。
承接上週五的氣勢，晨間（上午）開盤，各股份造價仍甚壯觀。 但此股勁力只屬曇花一現，未幾即遭受龐大回吞壓力襲擊，使到各股份作價紛紛回落。據股市中人透露，形成昨日跌市之主因，是銀行收緊經紀的借貸。與此同時， 「淡友」亦乘機作祟，使昨日的股市走勢軟弱……總成交量下降至4.97億元，恆生指數則報1734.90點。（《星島日報》，1973年3月13日）
昨日股市交投不止大減，市勢亦甚低殘……令股市出現如此氣 氛，一方面是銀根收緊，其次是發現3張合和公司假股票問題，引致一些「搓家」（持貨者）誠惶誠恐，未知自己所持之股票是否偽造。有此心理作祟，遂將本人所 持之貨快速放出。（消息）一經傳揚開去，盲目跟風者多，而「淡友」亦乘機「嚇市」（恐嚇），遂造成股市頹勢……（昨日）總成交達4.03億元，恆生指數報 收1604.25點。（《星島日報》，1973年3月15日）
事實上，對於市場因發現假股票而誘發更大規模「散貨套現」問題，3月15日《星島日報》發表的一篇評論，頗值得我們注意。該評論這樣寫：
因（發現）幾張假股票，即引起股價連續下跌，可見本港股市本 質脆弱，禁（受）不起一點風吹動……近來股市狂熱，幾乎無人不在悉索敝賦，從事股票的申請（認購）和買賣，其動機多非投資保值，而是投機，以求暴利……對 於這種情勢，頭腦清醒的人，都會感到其間孕育著很大的危險性。（《星島日報》，1973年3月15日）
之後，股市仍無法擺脫弱勢，並且愈跌愈急。由於氣氛逆轉，部 分投資者便因「走避不及」而蒙受巨大損失。對於這種情況，報紙的報導是：「連日股市急跌……許多股票持有者對著這個悽慘的跌風，無不焦頭爛額、膽顫心驚， 大有談虎色變之勢」（《星島日報》，1973年3月23日）。不過，我們可以這樣說，3月上旬的「大跌市」，只是這場巨大災難的序幕，真正的「焦頭爛額、 膽顫心驚」還在後頭。那些不肯在此時「止蝕離場」，甚至抱著「趁跌市拾平貨」的投機者，因此而蒙受了巨大的損失。
3月26日，另一場股市大瀉又悄悄蒞臨。該日，恆生指數由 1417.98點下跌至1229.28點，單日下降了188.70點，跌幅超過一成，使市場大為震動。不知是否別有用心的人在推波助瀾，還是真的有「大好 友」相信「跌市」只屬技術調整，當時還有少部分市場中人指「股市很快便可止跌回升」，因而建議「趁低吸納」（《星島日報》，1973年3月26日）。可 惜，這個過度樂觀的預測，兩年內也無法兌現，而股市的跌浪也在「莊家大戶」不斷拋售的壓力下愈跌愈急，也愈跌愈深。
事實上，股市從高位回落初期，不但部分市場中人確信只屬技術 調整，港府也認為是短期現象。由是之故，稅務局還在4月4日發表「買賣股票之盈利須納稅」的廣告，計劃向股票投資者徵稅，消息使一眾股民更為惶恐，加劇了 市場的拋售潮。到了4月9日，恆生指數終於跌穿1000點的心理關口，報收934.50點，使氣氛由悲觀轉為惶恐。事實上，在短短的30日內，恆生指數合 共已下跌了800多點，跌幅接近五成。跌勢之急、跌幅之大，真是令人「談股色變」。
由於股市跌勢過急，並有跡象會衝擊金融系統和影響社會穩 定，4間交易所和銀行負責人乃約見財政司夏鼎基（P. HaddonCave），商討「穩定股市」的政策（《星島日報》，1973年4月10日）。經過數輪會議，政府仍一直堅持「不會幹預自由市場運作」，但 對銀行及交易所推出的一些自發性措施，則表示會給予支持。這些措施如下：（一）押後新股上市3個月，減少股票供應；（二）嚴限經紀24小時內交收，抑壓拋 空炒作；（三）部分大型銀行同意放寬股票按揭貸款，放鬆市場銀根；（四）解除外匯管制，挽回市場的投資信心（《星島日報》，1973年4月11日、12日 及13日）。
雖然政府或市場中人不斷呼籲投資者「保持冷靜、不必驚慌」，甚至說「股市快將回穩」或「香港經濟基礎穩健、前景看好」等，希望可以挽回投資者的信心，並扭轉市場的跌勢。但一切努力似乎並不奏效，股市不但沒有掉頭回升，反而愈跌愈深，使一眾股民更加慌亂失措、惶恐不安。
對於這時股市一瀉千里、長跌不止的情況，不同人士提出不同看法，《星島日報》便綜合出三大原因，其一是銀行「迫倉」（追回貸款），其二是假股票風波，其三是熱錢抽走（《星島日報》，1973年4月30日）。至於「遠東會」的李福兆，則從業內人的角度提出一些補充，他說：
1973年之股市狂熱終止於3月中旬，其傾瀉之原因，系觸發 於某大上市公司少量偽造股票之發現，轉劇於4月初稅務局刊登告白（廣告）於報章，敦促慣常投資證券人士填報溢利稅。其他打擊股市之原因，還包括銀根短縮， 以及凍結管制樓宇租金，致使那些心存畏縮之投資人士，更為立心不定，且直接影響了上市地產公司的利益。其後又續有數家活躍上市公司發現偽造股票，股市遂一 蹶不振。（Far East Exchange Limited, 1973: 2）
雖然市場對股市急挫的說法莫衷一是，但《星島日報》提出的另一觀點，則頗有啟發性，也很值得股民細心玩味。該評論這樣寫：
關鍵是本地的投資者，特別是那些盲目跟風而毫無投資知識的小 戶，對於股市的看法實在太天真了。他們給紙上的財富激起賭博的天性，以為股市是一個永遠淘不盡的金礦，而完全不明了包裹在糖衣裡面的股市真相……有些新股 的招股章程中，可發現一些驚人之筆，例如組成公司日期只在上市之前一兩個月，公司資產大部分購自公司董事等等。（《星島日報》，1973年4月30日）
股市崩裂與人心慌亂（2）
也即是說，真正導致股市崩潰的，其實不是什麼「假股票、迫倉 和熱錢抽走」，而是投資者不健康的投資行為。舉例說，自股市突然開放後，部分股民已視股票市場為金礦，並大舉進行炒作，少部分投機者甚至不務正業，整天只 懂在「金魚缸」（交易大堂）內溜躂，奢望一朝發達。可以這樣說，當股市泡沫急速膨脹、炒味濃烈之時，報章雜誌、工商領袖以致政府官員等曾多番呼籲投資者要 小心，不要跟風炒賣或誤信小道消息，但他們總是「聽不入耳」（不肯聽從），甚至認為那些告誡只會阻礙他們「發達」。
在股票價位越升越高之際，各行各業或各個階層的投資者，對任 何苦口婆心的勸告，均充耳不聞，其中部分人士更索性辭去原職，做交易所會員或經紀職員。於是，某大銀行一個月內有百名職員辭職，九龍某校校長捧著經紀牌轉 行等怪事，更是層出不窮。政府亦恐跟風者無心工作，而通告公務員不得在工作時間內進行股票交易。（《星島日報》，1973年5月2日）
話說回來，在股市熱火朝天之際，那些曾經在股市中獲利的人確實風光一時。什麼「魚翅撈飯」、「白蘭地漱口」一類使人咋舌的行徑，更一時成為潮流（Stock Market Artifacts and Archives Collection： Oral History, 1997）。《星島日報》一則有趣的報導，便讓我們清楚看到「贏錢時意氣風發、輸錢時垂頭喪氣」的行為。該報這樣寫：
據一海味代理商指出，自去年以來……南北行每日海味價格之升降，與股市走勢的起起落落相若，顯示股民的喜怒哀樂，已和股市的進退升跌緊緊地扣在一起。（《星島日報》，1973年5月2日）
從3月9日股市逆轉起至5月8日收市，股市連續下跌了兩個月。在這段「日月無光」的日子裡，很多投資者損失慘重、叫苦連天。在「無計可施」的情況下，很多股民均乞求政府插手，阻止股市繼續下滑（Stock Market Artifacts and Archives Collection： Oral History, 1997）。《星島日報》也在5月7日刊登了一篇名為《港府該放手買港股票》的文章，敦促政府救市。文章這樣說：
在接近兩個月的大跌市中，不少股票比今年的最高價跌去百分之 六十以上，個別甚至跌去百分之八十以上，跌幅之大，跌勢之急，為香港空前僅見。股市這樣的暴跌，對香港工商業的正常活動和居民經濟帶來不利的影響。因此， 採取措施恢復股市「全日」買賣，是很有必要的……（我們）要求港府從存放在倫敦的大量英鎊儲備，拿出一部分，以長線投資的形式買入本港的藍籌股票。這樣一 來，香港股市肯定會由冷轉熱，從跌轉升。（《星島日報》，1973年5月7日）
為了「救市」，4家交易所宣佈由5月7日起恢復全日交易，希 望借延長交易時段而刺激交易、扭轉跌勢。之後，證監專員施偉賢又公開表示，「香港經濟前景良好，市民不用過慮，股市信心可復」（《星島日報》，1973年 5月9日）。受到各類「救市」措施刺激，股市總算在5月9日的低位（656.03點）中反彈，並上升至5月14日的742.45點，而港督麥理浩在5月 18日公開表示香港股市已經回覆正常的言論，又使股市進一步上升至5月21日的861.54點（《星島日報》，1973年5月19日及22日）。不過，這 個短暫的反彈浪維持不到兩星期，踏入5月22日，股市又在「莊家大戶」趁反彈勢頭「大舉出貨」的影響下調頭回落。
針對股市急跌初期股民前仆後繼地「趁低吸納」但後來卻「反手被困」，變成「大閘蟹」（持貨被困者）的情況，《星島日報》不無幽默地將這批「大閘蟹」分為四級，進而闡述他們所面對的困境。
股市中的「大閘蟹」，現時可分為幾個級別。如在恆生指數 1700多點購入的，稱為第一級；在指數跌了500點後入貨的，稱為第二級；在指數跌到1000點左右時認為買入可以安全無虞的，稱為第三級；在跌到 800點以下，相信是「執平貨」的機會而毫不猶豫買入的，是為第四級。由於這個跌勢好像是漫無止境的，那些第一級的「被綁者」，固然回天乏術，「打定輸 數」；那些第二級的買家，亦有不少見勢不佳而棄甲曳兵……至於那些第三及第四級受害者，他們原本是「大淡市」中支持股市的「義士」，並且認為在這個指數中 入貨，決不會「損手爛腳」；他們甚至想到，如果他們這一條「防線」守得穩，就會逐漸吸引其他買家的興趣，形成一種「承接力」，扭轉跌勢。不料他們竟然也 「失手被擒」，這更使人心寒，直把股市看作「生人勿近」的陷阱，而股市也沉痾不起，不少股票均跌破了底價。（《星島日報》，1973年5月12日）
到了該年的6月27日，市場終因企業市值大跌而爆出有「公司 遇到財困」的問題。首家突然傳財政困難的公司，是一家專門代客買賣股票的財務投資公司，名為華利來財務投資公司。據報導該公司在股市崩潰時擅自動用客戶的 股票作抵押，藉以應付本身資不抵債的財政危機。當客戶作出投訴而警察又上門調查時，負責人已「人去樓空、逃之夭夭」，使公眾極為關注（《星島日 報》，1973年6月26、27 及28日）。
由於投資者憂慮陸續會有公司「爆煲」（財困），因而不敢持貨 （股票）太久，甚至不計後果地大舉拋售，使恆生指數進一步下跌至7月11日的494.45點。之後，股市曾一度出現技術性反彈，並由500點左右上升至7 月18日的602.34點、6月24日的678.47點及7月27日的735.15點。不過，從7月28日起，股市又再次向下摸底（Hong Kong Stock Exchange Limited, 1973）。
股市崩裂與人心慌亂（3）
踏入8月份，股市仍在連串不利消息影響下繼續滑落。其一是立 法局通過收緊開設交易所法案，其二是陸續發現假股票，其三是銀行提高利息。首先，讓我們談談政府立意收緊股票買賣空間問題。自1972年下半年股市急速升 溫開始，立法局已開始討論監管的問題，只因立法需時，政策沒有即時出台而已（Hong Kong Legislative Council, 19721973）。到了1973年8月1日，立法局終於通過《禁止開設期貨交易所條例》（Stock Exchanges Control Ordinance, 1973），至於其他相關政策，也密鑼緊鼓，很快會宣佈。名如其意，該法例的目的旨在禁止新交易所的出現，以免影響金融體系的穩定。法案雖然沒有改變當時 交易所的數目，但政府希望收緊市場活動空間，並加強股票買賣監察的態度，則十分明顯。
市場陸續發現其他公司假股票的問題，也給投資者添煩加憂。自 3月12日發現合和公司的假股票後，還陸續發現怡和公司及和記公司的假股票。到8月9日，警方終於大舉行動，並在銅鑼灣破獲香港有史以來第1 個偽造股票集團，搜出用於製造假股票的柯式印刷機及鋅模等設備，拘捕2人。同日，又在渣華道一單位內搜出200餘張怡和公司的假股票，按當時的市值計算， 約值300萬（《星島日報》，1973年8月10日）。再到8月21日，證券交易所宣佈停止怡和股票交易48小時，以便警方查證相關交易。雖然警方已搗破 偽造股票集團，但9月18及19日仍陸續發現利興、美漢及東方海外等假股票的情況，又再使人想到問題可能只是冰山一角。受到這個問題的困擾，投資信心一直 難以恢復。
至於利息趨升則是另一加速股市下滑的重大因素。踏入3月份， 外匯銀行公會（Foreign Exchange Banks Association）宣佈提升存款利息。初時，由於股市仍然熾熱，投資者在有利可圖的情況下，並不介意輕微的成本增加。但是，當股市逆轉後仍不斷在6 月14日、8月1日、8月16日、9月1日及9月10日等提升利率，則對股市造成了沉重壓力。所謂積少成多，大約3個月內的5次加息，已使存款利息由1釐 多加至4釐（Far East Exchange Limited, 1973）。面對「息魔」肆虐，疲弱的股市更是雪上加霜。
由於不利消息浪接浪，股市也一直無法擺脫弱勢，並長期處於疲不能興、只跌不升的困境。事實上，自1973年3月12日跌市開始至9月中旬，香港股市已跌去了接近1200點。《星島日報》一篇評論文章，正好說出股市「滿目瘡痍」的情況。文章這樣寫：
經過大瀉狂潮後的股市，已經面目全非，只有4個月左右，恆生 指數便由最高峰的1700多點跌至500多點，高低相差約1200多點，許多炙手可熱的藍籌股，最低限度下跌了七成半，或者僅及頂位的六分之一。至於一些 被認為是「蚊蠅」的細價股，更有「瘡痍滿目」之感，一些被認為質素較優良的，固然大幅滑落，由10元以上，跌至二三元，或者由五六元的，下跌至一二元，另 外一些質素較次的，則跌破了底價，僥倖的值回原價五六成，有些更完全沒有買賣，連招牌都掉在底層裡，人們幾乎忘記了它們的存在。（《星島日報》，1973 年9月17日）
到了1973年年底（12月24日），恆生指數進一步下跌至 只有400.21點。聖誕節過後，股市雖然略有反彈，但全年最終仍以433.70點收市。與3月9日高峰的1774.96點比較，在短短的10個月內，恆 生指數足足下降了七成半，而全年成交量雖有482.17億，但若扣除首季度的284.85億元，其他9個月合共只有197.32億元。也即是說，3月份後 的股市，跌勢之急、跌幅之大，的確十分驚人（《香港年鑑》，1974年；Hong Kong Stock Exchange Limited, 1973）。
回頭看，很多論者都覺得股民漠視市場風險，並誤信「買股可以 致富」一類似是而非的歪理，才是真正觸發股市急跌，並導致他們焦頭爛額、債務纏身的原因所在（Stock Market Artifacts and Archives Collection： Oral History, 1997; Wong, 1986）。事實上，當股市泡沫日見膨脹之時，政府為了防止股民過度炒作，曾印製了一些《購買股票須知》的小冊子，放在銀行及證券交易所，免費派發，警惕 股民小心。但是，那時的股民正埋首炒賣，哪會注意到什麼小冊子，更不用說會拿來閱讀了，至於「小心風險、謹慎投資」一類警惕性的說話，自然也不會聽進心裡 了，而那些小冊子最後也因沒人問津而被逼收回（《星島日報》，1974年3月5日）。
在談論當年股民投資知識較弱，跟風炒作勢盛而制度法規又欠完善等問題時，1975年2月26日《星島日報》刊出的一篇文章，便一針見血地點出了問題的癥結所在。該文章寫道：
如果我們想深一層，便會發現這次股市大跌的基本原因，是本地 人缺乏證券投資經驗。如果不是，恆生指數絕不會升至1700多點的高峰。如果投資者在1700多點時購入置地公司的股票，當時的股價為50.5元，市盈率 為178倍。即是說如果市盈利保持不變，投資者只能到178年後才可歸本……既然香港對上市公司的認識不大，政府及交易所對新公司上市應有更為嚴格的管 制。不良公司只會是股票市場的負累，既荒廢資金，又給香港帶來不雅聲譽。（《星島日報》，1975年2月26日）
從這個角度上看，1973年的股市崩潰，似乎不是什麼外圍因素衝擊，而是投資文化未開、投資知識薄弱、企業質素參差、監管制度欠善等內在因素引致。若不針對這些弊端著手改革，香港的股票市場實在沒可能重新站得起來，更說不上可以發展成國際金融中心了。