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「長牛」操盤手：過熱訊號還沒出現，才到半山腰

來自台灣的翁啟森，是上海前五大基金公司之一的王牌經理人，直接控管上千億元基金，績效超過一七○％，他也是這一輪採訪中，對陸股「長牛」信心最堅定的一位，認為我們即將看到人類證券史上最獨特現象。以下為訪談紀要。

這一波陸股格局，是人類史上從未有過的。第一個，它堆疊了三個歷史背景，以美國經濟發展史為借鏡，一九八○年代美國利率與金融自由化，一九九○年代美國前 總統柯林頓提出「資訊高速公路」，再加上二○○○年美國的房地產資產證券化，這些在美國是循序漸進發生的，現在卻都同時在中國發生了！

要知道，一九八○年代美國利率自由化之後，中小企業融資管道暢通，衍生的創新後來孵化了英特爾、微軟這些國際巨頭，讓資本市場走了二十年的大牛市；現在中 國則是疊加了國際化、「互聯網＋」與「中國製造二○二五」（自動化生產），這麼多不同時空的歷史同時發生，讓它的經濟也是跳躍式的，會讓你以後回頭一看， 哇！又上了一個台階。

很多人擔心中國網路公司泡沫化，但其實「互聯網＋」是今年三月才提出來，今年才只是元年，美國二○○○年網路泡沫前，連花店、寵物店都上網了，中國還沒到這瘋狂的程度，現在只是第一階段，才在山腰上。

全球前十大網路公司中，中國已經有四席，為什麼它這麼有價值？第一，人口基數全球最大；第二，行動網路用戶數量全球最多（六億五千萬戶）；第三，中國平均上網時間（一週約二十六小時）也比美國長；第四，中國行動網路創造的價值，像「光棍節」是全球最大網路購物節。

中國發展經濟只有三十多年，美國是百年工業；中國又是從上而下的政治經濟，很多實體經濟從下而上的不完整地方，就由互聯網滲透來補平坑坑疤疤。中國有潛力 的互聯網公司，例如去年十月才成立的「螞蟻金服」，因為有支付寶、網路銀行等金融網路平台，目前估值已約五百億美元（約合新台幣一兆五千億元）。

中國還有很多中小企業沒被（金融業）覆蓋，消費信貸也還沒被覆蓋，所以中國一定會發展出一批類似一九八○年代美國花旗銀行規模的公司，而且大量的支付行為都在網路上，還能用大數據去分析消費行為，所以我相信中國一定會崛起一個比花旗銀行更偉大的互聯網消費金融公司。

怎麼判斷陸股還沒過熱？我認為，陸股總市值目前（約新台幣三百兆元）占GDP比重約一○七％，台灣最熱時是一七五％，日本最高點也是一四五％，中國在二○○七年上一波高點也曾到一二二％，現在的比值根本還沒到當年的高點。

以當年最高點一二二％推算，陸股還有很大空間，因此民間才會預期這一波陸股會上萬點；我不預估指數，但我認為一定會創新高，而且後面一定還有很大空間。

這次股市上漲，不是全民運動，家庭資產配置仍以房地產為主，但現在貨幣基金、房地產這些大類金融商品的收益都不好，唯一讓他們感興趣的就只剩下「股市」，所以一定會比前一波更猛烈。

一個指標就是基金募集速度，二○○七年大陸一家基金公司光是一檔產品，就曾一天湧入（人民幣）一千二百億元，當時的成交量還只有三千億；現在已經出現一檔 基金一天募集到三百億元，但與當年比還不是最熱的時候，我相信，這一波會讓你看到一千億元（約合新台幣五千億元）的旗艦型基金。

是的，中國已進入一個大時代，如果你認同習（近平）的改革創新能有效益，而且資本市場的重要性提高的話，他任內的漲幅，絕對會超越之前所有中國領導人。

台灣首季基金績效冠軍：至少漲到明年Q3，現在有跌就買

陳意婷是台灣今年第一季基金績效冠軍，今年來報酬率近八成，因為，她的投資標的正是全球漲勢最凌厲的陸股。入行八年來專注新興亞洲與陸股，沒有傳統操作台股的包袱，在中國切換到「新經濟」的轉型中，抓住飆股契機。以下是她的看法。

中國這波漲勢，就跟一九九○到二○○○年的美國類似，新經濟的股票漲勢總是遠勝於舊經濟，新經濟包括IT、醫療、耐久財消費、工業與新材料等，舊經濟就是金融、能源、房地產、電信、基礎建設；以陸股來說，新經濟八成都是中小型公司，也是今年領漲的主力。

之前中國成長是靠舊經濟，這次要靠新經濟，前者代表土地飆漲時代，純粹是買一百、賣五百，但四百元的收益可能都落在地方政府手裡，實質上沒有到人民身上，所以雖然GDP很高，可是人民感受有限。

但新經濟時代來臨，你可以回想台灣曾經是中小企業遍地開花，只要你肯出去創業、找到對的產業與商業模式，成功機率很高，經濟活絡也是很熱烈的。未來的中國經濟，一定會比之前GDP年增率八％、九％時候更活絡，而且人民是有感的。

而且中國也過了純粹炒地皮、銀行高利差的時代，現在內外部經濟都不允許再這樣做，所以勢必要轉型。

這一波會漲多久？從去年十月起算，我認為至少有兩年牛市，這是肯定的！關鍵就是「經濟轉型」，中國之前是以地產為主的舊經濟，財富集中在國企、央企、或是 有政治背景的少數個人，導致貪污、營運效率低，但（中國最高領導人）習近平用打貪打奢調整人事，該下台的下台，去年底才告一段落。

所以為什麼說至少漲兩年呢？第一個是「人」，現在上下一致，理念傳達很快，只要央企、國企效益可以提高，就能對中國經濟產生重要的影響，你看它把南北車（鐵路車輛裝備商）合併，要走出中國，不能只是在國內壟斷，還要賺外面人的錢。

那些要出去外面打架的，就交給有力氣（錢、資源）的大哥哥，原本的內需市場，就透過股市活絡中小企業的融資，讓這些逐漸有能力自立的弟弟去接棒，這個策略是好的，會讓中國的GDP質更好，人民生活改善，消費也會慢慢起來。

我估計兩年後，因為中國的經濟體越來越大，企業走出去也會開始有成績，但多少會受到外部影響，要看更長遠的話，等於要觀察三年後的全球經濟。

指數的話，我認為這一波新經濟會遠勝於舊經濟，現在是有生之年參與中國投資的最好買點，肯定過二○○七年的高點。

觀察後市有兩個關鍵：「兩融（融資、融券）餘額」與「日成交量」，因為經濟轉型沒那麼快有實質收益，所以今年股市還是資金面與政策面主導。政策面絕對是中 性偏利多，因為總經數字都不太好看，逼得政府要拿出實質牛肉。因此年初以來包括地產放鬆、貨幣寬鬆、一帶一路、水十條（水污染防治行動計畫）等政策都優於 預期。

資金面就要看兩融餘額與成交量能不能保持在高位，日成交量從去年底突破萬億（人民幣一兆元，約合新台幣五兆元）後已經翻倍，兩融餘額也從人民幣一兆二千億 元，一路升到五月突破兩兆元，只要兩融餘額沒有呈現明顯下跌、資金沒有縮手，遇到下跌就要買，這就是牛市，而陸股的劇烈波動，也可以看成是買點的契機。

多頭大師：我們可能見到中國證券史最大牛市

陸股大漲，任澤平也成了最火紅人物，去年五月他看準股市將大漲，辭去公職、進入券商工作，九月因高喊「黨給我智慧給我膽」、「五千點不是夢」而暴紅，被稱為「陸股最大多頭」。他對後市的看法如下。

對於股市，我的理解這是一場「群眾運動」，（上證指數）五千點估值肯定比兩千點高，風險也較大，但反而兩千點大家覺得風險很大，因為那時是熊市；等股市到了五千點，大家卻覺得沒風險了，因為這是牛市。所以在這項運動中，要保持清醒、客觀。

五千點以後的市場，我是繼續看多，但是可能有兩種情形，關鍵在房市與經濟，因為經濟學上有句名言：「十次危機、九次（因為）地產。」

情形一，中國經濟可能隨房市著陸而見底，之後經濟若呈L形（沒好轉跡象），成長股就沒法實現獲利、變成價值股，這就是牛市頂部了；情形二，因匯率調降使出 口回升、房地產回溫，經濟U形反轉向上，牛市量就很大，我們將會見到中國證券史上最大、最強的牛市，現在很多價值股是被低估的。

如果經濟沒好轉，越來越高的市值肯定不會持續，瞬間崩跌的可能性也有。因為陸股過去是「牛（多頭）短熊（空頭）長」、暴漲暴跌的特性，我們做過一個研究， 從中國一九九○年代開市以來，牛市平均延續十二個月，熊市平均二十八個月；再看漲跌幅，平均漲幅是二○○％，跌幅則有五○％，就攔腰砍一半，所以這種基因 與宿命，在這輪牛市能否改變，就看制度是否改變。

哪些制度要變？第一個我們實行審核制，市場沒法自動調節控制，所以現在要推動註冊制；第二個是投資者結構，目前以散戶為主，美國則是機構投資者（法人）為主，散戶會追漲殺跌，所以暴起暴落；第三個是中國會計等法制還沒周全。這些若補上，陸股就可以有一個根本性的改變。

下半年觀察重點，在房地產景氣能否觸底；明年的話，則要看房地產能否維持兩個季度都回升，再加上人民幣匯率適當貶值，矯正高估的部分，才能提振出口，讓股市有比較強的基本面支撐。

台新投顧總經理莊明書認為，美、中、台經濟數據不佳，雖然選舉行情尚未結束，但根據歷史經驗，距離投票日越近，台股漲幅越少，尚未進場者不妨以靜制動；美國升息、總統大選仍是影響台股後市的最大關鍵。

延續十月漲升氣勢，十一月台股繼續攻堅，雖遭遇爆量大跌回檔，但兩岸領導人首度見面、證所稅即將塵埃落定等利多陸續報到，可以推論，台股特有的選舉行情仍未結束。

此外，現階段國際股市也有利台股。首先，美國遲未升息，中國卻持續降準降息、歐洲央行已經暗示年底前將實施QE2，全球資金氾濫，仍是股市繼續上揚的來源。

加上第三季全球股市重挫，超跌的標的比比皆是，這兩個原因造就八月底以來的大漲行情，台股漲幅更是一馬當先，領先全球主要股市。

全球景氣仍不佳 對台不利不過，如果看到疲弱的基本面數據，對於目前股市恐怕要多一些戒心。先看台灣，不論是第三季GDP（國內生產毛額）年增率為負值，還是多家研究機構預估：「今年不保一、明年不保二」，都顯示明年景氣能見度依然不佳。

除此之外，上市櫃公司公布第三季季報，因去年基期高，第三季整體獲利將比去年衰退，季增率雖然成長約七％，但主要是匯兌收益貢獻；由於第四季非上市櫃公司營收高峰，新台幣也較第三季略升，因此預估第四季獲利將較第三季衰退二成。加上大選後，人事處於交接階段，政策能否延續頗多疑問，不確定因素更讓景氣雪上加霜。

此外，影響台灣景氣最大的美國與中國，也是問題多多。美國遲遲不升息，說穿了也是景氣作祟，全球經濟欲振乏力，連帶讓美國企業復甦放緩。中國呢？儘管近期 正式推出十三五計畫，但GDP年增率目標調降至六．五％，代表外部需求相對減少，重點只能轉向內需、扶持本土產業，對台灣仍舊是弊大於利。

接下來，「美國升息」與「總統大選」仍是主導台股中期漲跌的議題。從聯準會釋出「不排除十二月升息」的訊息，加上就業數據遠優於預期，升息可能性大幅升高，相信這是未來一段時間，影響全球股市的重要變數。

聯準會若在十二月升息，除了經濟成長與失業率達標，更重要的是，有幾個不得不出手的重要訊號浮現。首先，美股整體本益比已達十七倍，比金融海嘯前還高；美債殖利率持續走低，相對債券價格也進入超漲區，股、債都有泡沫化疑慮，勢必要透過聯準會政策化解。

另一個重要訊號，則在新興市場。近一、兩年來，新興市場國家幾乎都被美國升息預期搞得人仰馬翻，熱錢匯出、匯率大貶、通膨嚴重，原物料價格低迷，更重創相 關國家經濟。唯有聯準會升息、原物料價格因利空出盡而止跌回穩，各國才有機會重回成長軌道，全球經濟也才能趨於穩定。所以，下個月初美國就業數據，以及油 價、美元走勢，將決定十二月中旬聯準會是否升息，應密切注意。

空手者別躁進 進場再等等至於總統大選，雖然仍可預期有政策利多，但統計過去四次總統大選，從投票日前六十個交易日、約三個月前，到投票前一日，大盤平均漲幅達一成，但 距離投票日越近，則漲幅越少。從今年十月起算，最高已上漲一○％，因此空手者最好再耐心等待，不必急於追高。

以德國股神科斯托蘭尼所說，「人與狗」的比喻，來看目前股市與經濟關係，台股（狗）恐怕已跑在景氣（人）前面一段距離了，股市經過近三個月反彈，大多數公司股價至少回到合理區間，現階段投資人務必提高警覺、居高思危。

預估指數在九千點、年線附近的壓力相當大，十一月下旬，隨著聯準會開會日逐漸接近，將是投資人逢高獲利了結的適當時機。

美國內需股 較具成長動能至於選股，多數電子股明年第一季的能見度普遍不佳，即使台積電提出明年第一季庫存將消化完畢的利多，但下游受惠情況有限，因此選股難度不低。 目前來看，還是以受惠美國經濟復甦的內需產業，如汽車、房屋相關，以及運動用品股，較具成長動能。

此外，中國清華紫光掀起兩岸半導體業整併潮，剛好符合目前全球半導體業大趨勢，有調整過剩產能、重建產業秩序的好處，完成整併者，已具備再戰長線行情的資格，值得多關注。

撰文 / 口述•莊明書 整理•唐祖貽