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創業板拐點

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　　進入5月，創業板市場出現小幅彈升，結束此前連續三週下挫的態勢，但陰霾仍揮之不去。

進入5月，創業板市場出現小幅彈升，結束此前連續三週下挫的態勢，但陰霾仍揮之不去。紅一/CFP

　　2010年6月1日，創業板指數以986.02點開盤，到12月底最高攀升至1239.60點，短短半年漲幅高達25％，平均市盈率高達七八十倍。

　　但隨著2010年公司年報以及一季報的公佈，創業板「高成長」的幻象破滅，今年4月份下跌了9.48％，一度跌破900點大關，最低達到了 897.20點。年初至今，這一指數跌幅高達18％。跌幅超過30％的個股高達55只，破發率高達37％。目前，創業板的平均市盈率已經下滑到40多倍， 幾近腰斬。

　　創業板曾經頂著「高成長」光環被惡炒。但2010年業績增速低於市場預期，低於中小板和主板，創業板反而成為市場中業績增長最差、變臉最快的板塊。

　　監管當局消除泡沫的方法，是創業板擴容加速，以期拉低平均市盈率。但經過了層層審批而來、缺乏基本退市制度的創業板，帶來的是災難還是機會？

　　近日，監管部門再下規定，明確了創業板發行條件中對盈利持續增長的判斷標準，提出了業績增長軌跡須像「耐克」商標的形狀。比如，擬上創業板的公 司可以在2008年業績可以有反覆，低於經濟高漲期的2007年，但隨後的增長幅度如2009年要超過2007年度，才可被認定為「持續增長」。

　　「耐克型，這也代表了監管當局對創業板的期望：先猛跌再長期慢牛。好天真！」一位市場人士不無諷刺。

業績增長最低

　　「市場期望太高，創業板業績增長31％，大家覺得不夠。」深交所創業板公司管理部一名負責人無奈地說。

　　因為2010年年報統計顯示，同期中小板公司報出業績增長32.53％，而主板公司平均業績增長更高達42.1％。

　　這讓上市的時候無不標榜自己是高成長性公司的創業板公司感到尷尬。而在剛剛公佈的一季報中，創業板大量上市公司業績同比出現下滑。Wind資訊統計顯示，截至5月3日，209家公佈了一季報的創業板上市公司中，淨利潤同比下滑的達到了48家，佔比高達23％。

　　深交所綜合研究院分析，認為創業板成長性的持續性受壓，主要是因這些公司大多數正處於快速成長的企業生命週期階段，但隨著企業上市後規模進一步 擴大、營運進一步成熟，企業生命週期開始發生改變，逐漸步入成熟期，業績快速增長的難度大大增加。另外，大部分創業板、中小板公司是在中國經濟黃金十年中 發展起來的，業績很大一部分受益於宏觀經濟的增長。然而，受未來宏觀經濟發展可能放緩的影響，企業能否逆經濟週期而上、繼續保持業績的高成長性值得關注。

　　一名上海的基金經理則直言，創業板整體業績差和上市前包裝過度、上市前業績突擊增長有關。

　　南方基金首席策略分析師楊德龍對財新《新世紀》記者表示，創業板公司增速下降原因在於，公司在上市時提前透支了未來幾年的利潤。另外，小公司在 行業中會高速發展可能是個誤解。楊德龍表示，事實上，很多行業中，小公司的增速反而沒有大公司增速高。「很多行業都是贏者通吃，前三家的大公司在行業中佔 主導地位，發展更為穩健、快速。相反，小公司則可能面臨競爭上的劣勢。」

　　一名深圳券商的投行部負責人表示，創業板業績變化固然與宏觀經濟和所處行業有關，但單看企業，比較直接有關係又特別體現在創業板上的，是受制於目前的審核理念。

　　根據創業板規則，擬上市企業應滿足的財務條件包括：最近兩年連續盈利，淨利潤累計不少於1000萬元，且持續增長；或者最近一年盈利，且淨利潤 不少於500萬元，最近一年營業收入不少於5000萬元，最近兩年營業收入增長率均不低於30％，淨利潤以扣除非經常性損益前後孰低為計算依據。

　　「創業板其實應該是行業新、發展剛度過死亡期，達到成長期的企業，規模不大，每年保持50％的增長都是有可能的。」這名投行高管表示，「然而，真正在做的過程中，『中小板按主板標準審，創業板按中小板審』。」

　　一位投資了幾家創業板公司的PE界人士也稱：「創業板號稱淨利潤1000萬元就可以上市，但實際上沒有4000萬元，證監會看也不看。」

　　前述投行高管表示，由於審核期、準備期太長，投資者無法享受到最高速的成長期。企業完全靠自有資金維持這個過程，實質上，如果在這個時期能有外部的資金推動，企業成長性可能更高。

超募資金仍閒置

　　業績差，不是令投資者卻步的惟一因素。近七成超募資金仍閒置，未產生效益，導致部分創業板、中小板公司的淨資產收益率有下降的風險。

　　5月3日，深交所發佈的報告顯示，創業板209家上市公司IPO融資金額1618億元，超募資金1002億元，但截至4月底，已安排使用 315.6億元，佔超募資金總額31.5％，其中用於與主業相關的直接項目投資和股權投資的比例接近60％，償還銀行貸款和補充流通資金的比例超過 30％。

　　換句話說，創業板公司平均每家IPO融資達7.69億元，其中超募4.79億元，一年半下來，真正用於與主業相關的投資項目比例還不到20％。

　　超募資金閒置導致創業板盈利能力急速下降。2010年年報顯示，A股全部上市公司淨資產收益率為14.44％。而根據深交所統計，同期，中小板為11.72％，創業板僅為8.73％。

　　擔心企業濫用資金，監管當局對超募資金審核十分嚴格。一名資深保薦人對財新《新世紀》記者表示，「現在募投項目用得管得比較嚴，超募資金就算躺著存活期也別亂動。」

　　深交所規定，創業板上市公司應在超額募集資金到賬後六個月內，存放於募集資金專戶中，其用途應當用於公司主營業務，不能用於開展證券投資、委託 理財、衍生品投資、創業投資等高風險投資以及為他人提供財務資助等，上市公司鬚根據公司的發展規劃及實際生產經營需求，妥善安排超額募集資金的使用計劃， 提交董事會審議通過後及時披露。

　　同時，在實際使用超額募集資金前，上市公司還應履行相應的董事會或股東大會審議程序並及時披露。對於超募資金用於永久補充流動資金和歸還銀行貸款的金額，規定每12個月內累計不得超過超募資金總額的20％。

　　今年3月，深交所又在創業板公司公開譴責標準意見稿表示，如果將募集資金用於炒股、創業投資等高風險投資，涉及金額超過500萬元，即將被深交所公開譴責。

　　監管當局的苦心可見一斑。但此舉也遭來市場反彈。有保薦人表示，募集項目的錢到上市公司專號管理是有問題的。錢進了企業，是歸公司所有，不是歸 股東所有，股東對公司享受的是股份。錢歸公司所有，為股東大會、董事會決策所用，不單獨就這一筆就股東負責，而是就公司整個狀況對公司股東負責。

　　「此外，募投項目做備案需要一年時間、審核期需要一年，整個建設期兩年，其間市場環境早已變化。審核時還需要明確的數字，對企業來說，兩年至三年的項目不可能規劃得這麼細。」

　　這名保薦人透露，目前，監管當局在實際審核中還禁止企業將募集資金用在收購上，「過發審會時就不鼓勵募集資金用於收購。如果超募拿去收購，審核就更複雜，複雜到企業寧可把自有資金拿去收購，拿募集資金做項目。」

　　證監會的初衷，可能是擔心通過層層審批拿到了上市資格的企業缺乏主業、靠買賣資產來創造利潤。但「倒掉了洗澡水的同時亦倒掉了嬰兒」。「這實際使得企業通過資本市場募集資金用於行業併購的做法，在A股幾無可能。」一位行業併購專家表示。

用擴容化解泡沫

　　創業板的高速擴容，改變了市場的供求關係。

　　目前，在創業板上市的企業有212家，創業板和中小板基本上保持了平均每週6家左右的新股上市速度，這使得小盤股的溢價水平明顯回落。

　　「只有100家、200家公司時，泡沫肯定有，但是到了600家、1000家，泡沫就沒有了。下一步創業板的上市速度不會放緩。」中國證監會的一位人士明確了監管層的用增量化解泡沫的想法。

　　5月10日，網上發行的三隻創業板新股東方電熱（300217.SZ）、安利股份（300218.SZ）和鴻利光電（300219.SZ），首發市盈率首次回落到35倍以下。

　　來自深交所的數據顯示，截至5月3日，209家創業板上市公司的平均市盈率為47.62倍，與年內高點80多倍相比，幾近腰斬。市場人士預計， 隨著中小板與創業板的擴容，首發市盈率或向30倍以下回歸，而首發市盈率的下降會進一步向二級市場傳導，加速小盤股的估值回歸。

　　華泰證券的一份分析報告指出，今年和去年1月至5月的創業板數據表明，隨著創業板股票的連續下挫，申購創業板新股的資金也在直線回落，高達 37.25％的破發率讓場外申購資金望而卻步。5月份發行的首批創業板新股中，發行市盈率最高的電科院（300215.SZ）中籤率高達18.7％。

　　一名基金經理表示，新股中籤率高說明參與者甚少，現在有些創業板個股，流動性很差，每天成交只有十幾萬股。

　　「創業板價格回歸，甚至是50％左右的價格回歸，說明轉折點已經出現。但是，目前市場對創業板參與程度也不高，成交量微小，市場悲觀，找不到確定性的機會，現在是震盪市場，資金參與度不高。今後破發會成為常態。」這名基金經理斷言。

　　一些基金經理乾脆指責監管當局要對創業板的新上市公司質量負責。楊德龍對財新《新世紀》記者表示，目前發行速度太快，監管、審批應更嚴格，保證上市公司質量。另一名基金經理則指出，「很多爛企業，什麼做紙質撲克牌的企業也上了市，監管又去哪兒啦？」

永遠的制度缺失

　　退市的震懾，本來是市場基本調節機制的一部分。但正如主板一樣，創業板的退市制度遲遲出不來。

　　接近深交所的消息人士透露，原因不在深交所，包括理事長陳東征等在多個場合多次提出，願意在創業板上積極推行退市制度，希望創業板不搞重組和借殼，交易所已上報兩稿，最新一稿定位於退市將緩衝到三板，但決定權在證監會。

　　證監會上市部副主任歐陽澤華今年3月表示，證監會已經成立退市工作小組，正在研究完善退市制度，目前已草擬相關方案。他表示，退市制度的基本原則和主要框架思路已基本落定。「這是個整體方案，包括主板和創業板一起考慮。」

　　但一名接近證監會的知情人士表示，目前在證監會內部，退市制度仍處僵局。

　　雖然政策推動者希望在主板、中小板、創業板做個整體的改革，一步到位，一次性解決歷史問題，但遇到的阻力遠遠超過在創業板先行先試。

　　上述消息人士表示，在交易所看來，目前在創業板的企業，儘管有一些業績不佳，但是還沒有上市公司到了要退市的地步。

　　因此，退市制度的推出，目前來看並不迫切。

　　一名投行高管表示，以上市當年、次年的業績來評判創業板，其實看得太短。「最可能的做法是，企業應該是儘可能信息披露更加充分一些，同時外部環境，包括市場、媒體、監管部門，需要對創業板的失敗有一個容忍度。」

　　「但退市制度的缺失、買殼賣殼可能的存在，實際上為上市公司上了一道保險，公司做得再差也沒關係。這是個扭曲的制度。」一位市場人士說。

　　本刊記者范軍利對此文亦有貢獻