2015年股市危機期間是誰在做空A股？重重管制之下，在融券並不發達的A股如何做空獲利？證監會24日晚間向中信證券、海通證券、國信證券及國信期貨下發的處罰決定書解開了其中的奧秘。
“做空主力”上海司度在2015年股災期間開設了多個融資融券賬戶，開展大規模融券交易並由此獲利。當年7月，司度的賬戶被交易所限制交易。隨後多家券商被證監會立案調查。直至2017年5月24日晚，中信證券、海通證券、國信證券及國信期貨被處罰的消息公布，傳言被坐實。
隨之曝光的是上述機構配合司度的多項違規操作手法。第一財經記者采訪多位業內人士了解到，司度通過三層設計，實現了“放杠桿”做空獲取暴利。首先是在並不滿足開戶條件的情況下，司度利用了多家券商在兩融開戶時的違規操作漏洞，同時鉆了投顧模式直接下單的監管空檔;在連續沖破了多道券商本應嚴加監管的關卡後，司度最終得以順利潛入市場。而且司度還借用資管計劃在場內外大放杠桿，再利用類“T+0”的日內回轉瘋狂獲益。
值得註意的是，相關業務的合規管理和監管自2015年後就全面加強。兩融賬戶適當性、高頻交易的監管和風險防範、外部系統接入以及投顧下單等，都已是當前券商業務及交易監管的重中之重。
第一道關卡：兩融開戶漏洞
利用上述券商違規開立兩融賬戶這一漏洞，司度得以闖過了第一道關口。
“開兩融賬戶必須要有一定的資金規模和交易時間的要求。但是在2015年那種市場行情下，兩融賬戶所能帶來的交易量和融資利息收入是相當誘人的。”某券商經紀業務部門負責人強調，上述券商違規操作手法中，最不為監管層所容忍的一點即突破了兩融賬戶的適當性要求。根據此次公布的違法情況來看，有券商實際上是虛構或借用了一個資管計劃賬戶，讓司度快速進入到兩融業務受理中。
而從5月24日晚發布的公告來看，中信、海通、國信等證券公司均涉及兩融業務的違規操作，且“放行”司度的手法各有不同。
2015年1月19日，上海司度作為委托人、國信期貨作為管理人、國信證券作為托管人，三方簽訂了資產管理計劃合同。2015年1月27日，國信證券為上海司度實際控制的資產管理計劃開立了證券賬戶。然而，就在同日，國信證券與國信期貨就賬戶簽訂兩融業務合同，次月就為司度開立了信用證券賬戶。至此，上海司度開始大規模的融券交易。
但根據《證券公司融資融券業務管理辦法》的規定，向證券公司融資融券必須按要求提供有關情況，並在該券商和與其具有控制關系的其他券商從事證券交易連續滿半年。
司度在中信證券的證券及信用賬戶開立，也同樣沒有滿足對交易期限的要求。
根據中信證券兩融業務客戶征信授信實施細則的要求，在公司開戶滿半年是開立信用賬戶的條件之一。盡管司度早在2011年2月23日就在中信證券開立普通證券賬戶，但一直未從事證券交易。但隨後，中信證券於2012年3月12日為司度開立了信用證券賬戶;3月19日，中信證券與司度簽訂兩融業務合同，司度得以開展融券交易。
海通證券為司度更是大開綠燈，甚至默許了不實證明。
海通證券公布的處罰告知書顯示，2015年4月，上海司度相關人士提出希望以成立資管計劃方式在海通證券開立信用賬戶，並向海通證券相關經辦人發送“千石資本——天澤58號資產管理計劃”資管計劃合同以進行審核。但千石資本不能提供主動型管理產品的說明，按照規定，無法立即開立信用賬戶。
經海通證券相關經辦人推薦，司度轉移了陣地;隨後便形成了以富安達基金作為“富安達——信拓城一號”管理人、海通證券作為托管人和證券交易經紀商、上海司度作為委托人的業務模式。資產管理合同經過上述三方蓋章確認後，海通證券托管部收集三方公司資料，在中登公司辦理開戶手續。
但棘手的問題隨後就出現了。“富安達——信拓城一號”資管計劃成立後，要求立即開立信用賬戶進行融資融券交易。資管計劃開立信用賬戶，必須要有主動管理情況說明函，否則則必須滿足交易半年的要求。2015年4月20日，又經海通證券與富安達基金的相關經辦人溝通，明確了“富安達海澤一號資產管理計劃”(即富安達——信拓城一號資產管理計劃)為富安達基金主動管理型產品，後富安達內部討論蓋章確認，於5月8日形成主動型管理情況說明函。
完成這一步後，4月20日的同日，海通證券嵊州營業部就為“富安達——信拓城一號”開立普通賬戶，5月11日開立了信用賬戶。
如此，司度完成了在這三家證券公司信用賬戶的開立，直接跳過兩融賬戶適當性要求，快速進入瘋牛行情的融券交易中。
第二道關卡：投顧直接下單
跳過管理人的合規風控，司度得以被直接接入券商交易端口;這是做空主力闖過的第二道關卡，也是最接近交易的一道防線。
“正常來說，產品的管理人應該對產品的設立、交易、風險統一負責。在投顧模式下，是允許投顧可以給管理人以投資建議，但是監管明令禁止投顧進入產品直接下單;在交易系統中，也必須要做好管理人的交易留痕。”上述券商人士還指出，如果投顧直接把投資建議變為指令，就已違法;而在2015年之前投顧直接下單的模式較為普遍，而暴露出的風險已經呈現。
海通證券的公告顯示，在“富安達——信拓城一號”成立後，富安達基金設立資金賬號和密碼後，告訴海通證券協助投資顧問直接連接海通證券的系統。當年5月，海通證券還與上海司度簽訂了設備托管協議，司度外部接入系統未經富安達基金直接連接海通證券。
在這種操作模式下，富安達基金實際只是資管計劃名義上的管理人;提供事後風控、估值、登記、結算等服務，即在每日交易結束時按照規定對該計劃交易情況進行風控分析，查看個股交易是否超過合同約定比例。而只要符合合同約定，富安達基金不幹涉該計劃的交易過程。
在國信期貨作為管理人的合作中，交易實質也是司度直接下單。
2015年1月19日，上海司度作為單一委托人，國信期貨作為管理人、國信證券作為托管人，設立了“國信期貨——易融系列海外1號”資管計劃後。而該資管計劃隨後就在國信證券開立了普通和信用證券賬戶從事融券交易。上海司度高頻交易系統被直接接入國信證券櫃臺系統下單，國信期貨作為資產管理人既不參與賬戶操作，也不進行實時監控，未能有效履行資產管理人的職責。
第三道防線：資管計劃放杠桿、日內回轉加速器
在沖破交易端口的合規管控後，司度所控制的資管計劃開展了大規模的融資融券交易。就司度的交易手法來看，通過資管計劃和兩融賬戶放大杠桿、又利用日內回轉放大收益。這讓司度獲得巨大收益，但也因融券交易而沖擊著市場交易。
“融券業務確實涉及到做空股指，與股災下跌有一定的關系。而司度控制的這些資管計劃已經在場外做完配資，再回場內繼續加一倍杠桿，對市場的沖擊響會更大。”上述券商人士分析道。
司度在三家券商開立的信用賬戶，均是以資管計劃接入。值得註意的是，自2015年以後，對於兩融賬戶開立、杠桿水平的監管就全面加緊;場外高杠桿配資更是被全面圍剿，監管層還規定外部接入端口統一至券商PB業務。此後，監管也未有放松，繼續嚴防場外高杠桿配資產品和通過PB業務設立子賬戶交易的情況。
在此次處罰決定書中，還披露了司度的另一重要交易手法。根據海通證券的公告，上海司度相關人士在2015年1月前來溝通時，就表示過希望申請10至20億元的融券額度進行日內回轉交易。而當時海通證券只能提供幾千萬元券源。
司度相關人士當時回應，可以先開立賬戶進行少量交易，希望海通證券能為其鋪設外部接入系統。此次見面後，雙方初步達成司度用中國設立的投資平臺到海通證券開立融資融券賬戶交易的意向。
上述券商人士介紹道，2015年時日內回轉就頗為盛行;這是一種類T+0的交易，在保證最終持股總數不變的前提下，於日間完成買入和賣出的操作。交易的關鍵是利用融券賣出，實現回轉和制造波動，常用的模式包括買入現券後賣出融券、或融券賣出後買入現券。
該人士強調，完成日內回轉交易要有三重保障，即要有相當的資金規模、一定的波動率、充足的流動性。在其看來，這僅可被視為交易機會，不是常態的交易策略。此外，自股災後監管層對高頻交易的監管也全面加強，包括交易機構和券商交易端口都有密切關註，嚴防風險再現。
此內容為第一財經原創。未經第一財經授權，不得以任何方式加以使用，包括轉載、摘編、複制或建立鏡像。第一財經將追究侵權者的法律責任。
如需獲得授權請聯系第一財經版權部：021-22002972或021-22002335;dujuan @yicai.com。