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零售公司的三種投資價值：穩定分紅、業績增長、估值修複

從16年10月份至今，多維度數據顯示可選消費回暖，百貨渠道人流量回升，多家上市公司尤其是百貨類公司出現了同店轉正的跡象。這的確帶來了零售板塊的一波上漲。從16年10月開始申萬一般零售指數開始跑贏大盤。基於16年1-9月的低基數，我們判斷這一波業績改善有望持續到17年3季度，整個零售板塊依舊具備配置價值。

為了更好的理解零售公司的估值體系，我們選取了海內外案例進行分析，現零售股有三種投資價值：

（1）穩定分紅。成熟經濟環境下，當市場競爭格局穩定後，零售公司收入利潤增速穩定在小個位數，通過高分紅讓投資者獲得持續穩定的回報，這類公司一般估值水平在21XPE左右。

（2）業績增長。雖然分紅率低，但具備擴張性，穩定在合理的估值中樞（依據增速快慢估值不同，但一般都在21XPE以上），通過業績成長轉EPS增長的錢。

（3）估值修複。業績經歷持續幾年下滑後，由於宏觀因素的改善或者自身調整帶來了收入、利潤轉正，悲觀預期修複使得估值從十幾倍估值修複至20XPE以上。

其實這三類投資機會正好對應企業發展的三個階段，成熟期、成長期、衰退期。

最近大家探討的比較多的是消費股的估值到底貴不貴，為了解決這個問題我們首先需要理解零售股到底該如何估值？

回答這個問題要從零售股的特點出發，在沒有電商沖擊、反腐等負面力量影響的時候，傳統渠道類的公司由於占據著核心地段，具備較好的客流資源，售賣高頻消費的產品，具備銷售、現金流穩定的特點，零售的周期性較弱，是比較典型的價值股。

回歸企業估值最簡單的DDM（分紅折現，DDM模型要求更加苛刻）、DCF（現金流折現）模型，一個是企業未來分紅的折現，一個是企業未來現金流的折現（或者凈利潤的折現）。從投資企業的終極目前來看，還是獲得分紅收益，應該說DDM是一個更嚴苛的模型，但應用在A股相對比較困難。

我們先假設一個極端情況，就是一家零售公司既不擴張，也不收縮，每年的利潤都用來分紅，它的估值應該是多少？DCF的公式為V=D*（1+R）/（R-g），D為首期凈利潤，R為折現率，如果取g=0，R=5%的話，計算出來V=D*21，那公司的合理估值就是21XPE。基於這樣一個極端案例我們就容易理解幾個常常被投資者質疑的問題了：

（1）為什麽零售公司個位數增長要給20倍估值？

（2）永輝過去業績增速17-20%為什麽能給到30倍以上估值？

（3）這一波零售行情到底是基本面驅動還是主題驅動？

典型投資案例：統一超商、永輝超市、克羅格

（1）臺灣零售龍頭業績個位數增長，估值在20-28XPE區間

從我們研究的臺灣幾個案例來看，穩定經營的幾個零售股龍頭，估值穩定在20-28XPE之間。

臺灣的統一超商屬於當地龍頭企業，2015年營業總收入為405億人民幣。11年以後業績增速回落至10%以內，公司開始進入一個經營相對穩定的階段。此後統一超商長期的估值中樞一直在26XPE附近徘徊（12年利潤增速7%，估值25XPE；13年利潤高增速18%，估值28XPE），高於理論模型下的21XPE。主要原因有兩個：一是統一超商實際增長率並不完全等於0，公司的業績還有一定的增長；二是統一超商的分紅率明顯高於同類公司，根據DDM模型，分紅率越高的公司對應的PE越高。

（2）永輝超市：長期具備擴張性的零售龍頭估值在21XPE以上

按照DCF模型，如果公司零增長則估值中樞在21XPE，那麽長期具備擴張性的零售公司估值就應該在21倍PE以上。

用這個模型我們就能理解為什麽A股超市龍頭永輝能夠長期獲得30XPE以上的人估值溢價，這里面至少隱含了兩個預期：①未來五年維持17%業績增速；②獲得的市場份額持續把控在自己手里。假設企業以g的速度先增長5年，之後業績增速為零，公司的合理估值應該是：

V=D*[(1+R)^5-(1+g)^5]/(R-g)+D/[R*(1+R)^5]，g=17%，即R=5%帶入以上公式，得到公司合理估值29倍。

這也就解釋了永輝過去凈利潤同比增速為17%-20%的時候估值一直維持在30倍以上。在30XPE這樣一個估值水平，如果公司每年EPS保持穩定增長，理論上我們是可以賺到業績增長的錢。

（3）克羅格：業績下滑再企穩的過程中估值修複至20XPE中樞

A股零售公司多為線下傳統渠道，受到電商的沖擊、經濟放緩、反腐等多重負面力量影響，大多數公司近幾年都經歷了收入下滑、門店收縮的窘況，導致估值和業績的雙殺。

從我們搜集的多個投資案例來看，零售公司有一類投資機會其實是比較值得關註的：“極度悲觀預期的扭轉帶來的估值修複行情。”

在實際投資中很難精確估計負面因素對上市公司影響到底什麽時候結束，因此在公司收入、利潤持續下滑的階段，市場會持續維持悲觀預期，公司的估值會一直被壓制在21XPE以下（按照我們假設的模型參數）。而一旦長期負面因素出現消退跡象，公司收入企穩、利潤增速轉正（即使是個位數的正增長），一般會出現一波估值修複行情。從16年11月開始的零售行情看上去像是電商布局線下的主題催化，實際上是基本面改善帶來的估值修複行情。

下面我們來看兩個典型案例，一個是美國的克羅格，一個是港股高鑫零售。

克羅格（KR.N）：12Q1凈利潤增速由負轉正

克羅格是以食品加工與零售起家的專業類超市企業，食品零售是公司的主營業務，占集團銷售總收入比重超過90%，其他業務包括燃料銷售、零售和制造收入等。到1928年克羅格雜貨與面包公司在全美擁有了5000多家連鎖商店，1960年開設增設藥品櫃臺並開設折扣商店，後漸成克羅格特色。從1970年開始，克羅格開始全業務擴張，不僅興建品種齊全的超市賣場，也加快設立品種集中的專賣店，同時對原有門店進行改造縮減，80年代開始增設體量巨大的超級商場。進入90年代後，克羅格開始了大規模並購，先後兼並了全美第五大雜貨連鎖店FredMeyer、食品加工商Baker's、食品與藥劑公司Schnucks。到1999年，克羅格一直保持著全美第一大食品零售商的位置，隨後被沃爾瑪超越。

截至2017年3月，公司在擁有2796家食品零售店，包括supermarkets，price-impactwarehousestores和multi-departmentstores等類別；除了超市之外，公司經營784家便利商店、319家珠寶商店和一家線上零售商店，其中711家便利商店由集團子公司負責經營。同時克羅格擁有38家食品制造工廠，所生產的商品均在集團旗下超級商場銷售.

無獨有偶，美國線下零售商業經歷了電商快速增長帶來的業績波。動及估值壓制。2011年之前由於美國電商市場仍處於一個快速發展階段，線上沖擊導致克羅格的業績並不穩定，扣非凈利潤同比增長時正時負。2012年，隨著電商沖擊開始減弱，克羅格的業績從2011年報的凈利潤同比下滑46.91%到2012Q1實現凈利潤同比增長1.62%的，並且在半年報和三季報均實現同比為正的靚麗業績。由於市場對於克羅格的預期由負轉正，相應的估值水平也從12、13倍的水平回升到20倍左右估值。

克羅格業績扭轉除了電商沖擊放緩的原因之外，自身戰略制定的合理性也發揮了很大的作用，主要體現在以下三個方面：①、產品端：通過自有品牌和有機食品建立自己的地位和差異性；②、體驗端：將店內定位技術和電子價簽結合起來，打造了獨一無二的購買體驗；③數據端：根據不同用戶的不同偏好投遞不同的兌換券。

完美闡釋零售股生命周期的高鑫零售

高鑫零售是中國領先的大賣場運營商，歐尚和大潤發是其兩大知名品牌。根據凱度消費者指數的數據顯示，公司市場滲透率達到17.4%，穩居市場首位。截至2016年高鑫零售在全國共有446間綜合性大賣場，建築面積約1203.2萬平方米，其中租賃門店占比68.8%，自有物業門店占比31.0%，其余0.2%為承包店鋪。門店中約8%位於一線城市，17%位於二線城市，45%位於三線城市，22%位於四線城市，8%位於五線城市。

高鑫零售的股價表現詮釋了零售股估值邏輯的完整周期：

（1）高速增長期：同比增速40%以上，對應40倍以上估值；（2）快速成長期：同比增速15%左右，對應30多倍估值；（3）業績下滑期，利潤負增長，估值被壓制在20倍以下（4）業績由負轉正，同店轉正，利潤個位數增長，估值修複到20倍以上。

高速增長期（2012年）：新設門店43家、同店銷售增長3.3%，凈利潤增速遠高於收入增長速度，主要原因是公司銷售規模擴大（毛利率提升、銷售管理費用率下降）、實際所得稅稅率下降、財務費用下降等。公司這段時間的扣非凈利潤同比增速均在40%以上，作為一個高成長公司，根據PEG公式：PEG=PE/（企業年盈利增長率*100）一般取PEG=1，所以對應的估值水平也應當在40倍以上。

快速增長期（2013年）：這段時間內高鑫零售的發展經歷了從高速成長到快速成長的階段，這個過程中業績增速相對趨緩，但仍能維持業績同比10個點以上的增長。這個情況類似於永輝超市，凈利潤同比增速為15-17%的時候可獲得30多倍的估值。

業績下滑期（2014-2016Q2）：這段時間內公司業績持續負增長，2014年半年報扣非凈利潤同比增速降到到10%以下，此後一直持續下滑，2015年為-15.75%，2016年半年報有所緩和，但同比增速仍處於負值。主要原因是電商開始向商超品類滲透，對線下超市形成了較大沖擊，這一期間高鑫零售估值被壓制在20XPE以下。

業績企穩（2016Q3、Q4）：公司在2016年下半年實現凈利潤同比轉正，業績出現扭轉預期，從半年報的-3.82%轉為下半年的+3.75%。公司估值水平從原先的17倍回升到23倍。業績的增長是個位數，但估值提升了35%。

高鑫零售業績改善的原因主要有四點：

（1）營業收入持續增加：2016年收入970.96億（+4.1%），公司持續開店擴張，2016年公司新開綜合性大賣場38家，其中歐尚新開門店5家，大潤發新開33家；租金收入所得營業額為33.45億（+6.4%），主要是來自新店的可出租面積增加，及因租戶組合管理改善帶動來自現有門店的租金收入增加所致。

（2）毛利率的提升，各項費用上漲趨勢放緩，帶來公司營業利潤率大幅上升：2016年公司毛利為239.81億（+6.8%）。毛利率為23.9%（同比增加0.6個百分點）。主要反映在存貨管理的改善導致毛利率提高以及因公司持續擴大業務營運帶來規模經濟效益。同時，公司通過對各項費用采取有效管控措施，提高資源利用率，2016年公司店鋪開業費用/管理費用/財務費用同比分別增長6.1%/9.2%/15%，較15年明顯放緩，凈利率提升0.1個百分點至2.6%。

（3）同店銷售企穩：2016年公司同店銷售增長為-0.34%，較2015年的-3.6%明顯止跌，16年Q3、Q4同點轉正。

（4）線上線下業務融合，為公司帶來新增長點：公司發揮實體店優勢並以飛牛網為載體，結合線上及線下業務，有效縮短商品送達客戶的距離和時間。2016年飛牛網商品交易總額超過21億元，其中O2O交易占比29.1%。

結論：關註21XPE以下的鄂武商、江蘇國泰

2016年4季度以來，經濟企穩、匯率貶值、地產調控、電商增速放緩等一系列宏觀條件帶動可選消費回暖，多維度的數據也能夠驗證這一結論，多家百貨類公司人流量、銷售額同比轉正，從而帶來板塊估值修複的行情。

一旦長期負面因素宣告退去（上市公司連續幾個季度正增長），零售公司的估值水平有可能進一步提升。

關註16Q4收入雙位數增長，利潤大幅增長的鄂武商，16年歸母凈利潤9.9億，對應13XPE（TTM），具備較大的估值修複空間。同時關註業績穩健增長（10%左右複合增速），位處快時尚產業鏈的江蘇國泰。

在與投資者交流的過程中大家經常會提出一個疑慮：按照PEG準則，一個零售公司只有百分之十幾的增速，為什麽能給30倍以上的估值？

我個人的理解是PEG準則並不是一個能夠線性應用的公式，在高增速的標的上或許適用，但套用在持續穩健經營增速較低的標的並不合理（再舉那個極端例子，一個成熟公司每年凈利潤10億，分紅率接近90%，每年利潤增速1%，難道企業估值給1XPE？）。

再回到剛才永輝超市的例子，為什麽擴張性零售龍頭能夠給估值溢價？

零售企業的核心競爭力除了供應鏈效率之外，另外一個核心壁壘是規模，當你擁有500億收入的時候采購成本會明顯低於競爭對手。基於以上兩點，你獲得的市場份額大概率長期被你獲得，滿足了上文提到的兩個隱含預期，所以才能夠給一定的“估值溢價”。

風險提示

個股業績增長不達預期、零售行業景氣度整體下滑.

（完）