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海通策略荀玉根：地產新政無礙春季行情

3月19日，據微信公眾號“荀玉根-策略研究”，海通策略荀玉根發文稱，股市和房市的關系一是基本面正相關，二是資金面負相關，2012年以來負相關主導。貨幣未系統性收緊，地產因城施策無需擔心。春季行情邏輯是數據改善、政策友好，上半年是進二退一的震蕩市，數據繼續好轉，春季行情繼續，4月中關註政策緊的壓力，如去杠桿和中美貿易摩擦。A股進入二維投資時代，消費升級+主題周期+價值成長，短期重視高分紅類股，尤其是央企。

以下為全文：

【海通策略】地產新政無礙春季行情（荀玉根、李影）

核心結論：①股市和房市的關系一是基本面正相關，二是資金面負相關，2012年以來負相關主導。貨幣未系統性收緊，地產因城施策無需擔心。②春季行情邏輯是數據改善、政策友好，上半年是進二退一的震蕩市，數據繼續好轉，春季行情繼續，4月中關註政策緊的壓力，如去杠桿和中美貿易摩擦。③A股進入二維投資時代，消費升級+主題周期+價值成長，短期重視高分紅類股，尤其是央企。

地產新政無礙春季行情

“兩會”結束、美聯儲加息落地後，市場漲一天跌一天，對行情的演繹投資者仍充滿了分歧和疑慮。我們在《兩大擔憂都不足慮—20170305》中提到美聯儲加息和“兩會”結束都不用擔心，春季行情仍在路上。目前繼續維持此觀點，上半年市場整體是進二退一式的震蕩。

1.春季行情仍然在路上

本輪春季行情繼續，房產政策緊未必是利空。1月底2月初以來我們看好春季行情，《熬過冬天就是春天-20170122》、《開春擼袖子-20170202》。3月上半月投資者一直有兩大擔憂：一是3月美聯儲加息利空A股，二是兩會結束時“維穩”動力消失市場受挫。我們在《兩大擔憂都不足慮—20170305》中就提出，這兩大利空都是紙老虎。上周兩大利空逐步落地，美聯儲如期加息，但對未來政策展望預期比較鴿派，芝加哥利率期貨市場隱含6月加息概率從57%降至49%，消息公布後美元跌黃金漲，美股港股均上漲。本輪行情的核心邏輯是經濟數據好轉、政策環境友好。上周剛公布的數據顯示，1-2月規模以上工業增加值同比增6.3%，繼續回升。3月17日北京房市政策再收緊，提高首付比例，且認貸又認購，廣州等幾個城市也出臺偏緊的政策。我們認為，這點無需太擔憂，地產政策偏緊對股市未必是利空。股市和房市間的關系有兩個傳導路徑，一是基本面的正相關，二是資金面的負相關。2012年以來，兩者基本面的正相關已經小於資金面的負相關，所以房市和股市間蹺蹺板效應增強，這源於人口結構發生變化後地產對經濟的影響力減弱。地產政策緊，如果最終引發貨幣政策緊，對股市肯定利空。目前未到此程度，地產調控主要仍是因城施策的政策，從70個大中城市新建住宅價格指數看，一、二線城市同比從16年10月高點28.5%、18%逐步回落至17年2月20%、16.3%，CPI數據不高，通脹壓力不大時貨幣政策系統性收緊暫時不會出現。與此同時，政策亮點仍在，中國神華3月17日晚公布2016年年報，宣布派息590.72億元，折合股息率達18.17%，這對央企是個重要的示範。

上半年是進二退一的震蕩市，二季度註意國內外政策面幹擾。維持前期判斷，上半年市場是進二退一式的震蕩，經濟數據向好支撐春季行情延續。《安心守倉-20170219》、《輪動到成長-20170226》等報告中我們分析過，震蕩市的春季行情可參考2012年、13年、16年，行情的結束有兩個路徑：第一，數據變差，第二，政策變緊，而且春季行情都有輪漲的特征，4月是行情選擇方向的窗口。展望未來，需待4月中旬前後一季度數據及政策面動向。目前的基本面趨勢判斷，數據大概率良好，更值得警惕的是政策面幹擾：一是國內去杠桿，數據越好去杠桿的決心可能越強，2013年去杠桿期間利率階段性上行，此外債務違約仍可能出現。二是中美貿易摩擦，特朗普百日新政還未推進的是邊境稅，2016年美國對華貿易逆差達3470億美元，中長期而言中美合作共贏是方向，短期的貿易摩擦恐難免。

數據來源：wind，海通證券研究所。

2.投資步入二維時代

以前我們常常從一維角度把行業分為周期與消費，把風格分為成長與價值，似乎進攻看周期、成長，防禦看消費、價值，現在市場環境已微妙變化，投資進入二維時代。

周期和消費從輪動走向共生。回顧歷史，周期與消費輪漲特征明顯，如06-07年經濟高速增長牛市期間有色(+1327%)、地產(+704%)、機械(+601%)等周期行業領漲，08年熊市中醫藥(-53%)、食品飲料(-60%)、家電(-61%)等消費行業跌幅更小。09年政策推動的牛市，有色(+288%)、煤炭(+246%)、建材(+190%)等周期行業領漲，隨後10年震蕩市中醫藥(+55%)、家電(+52%)、食品飲料(+44%)漲幅居前。就在“周期進攻、消費防守”已潛移默化成為投資者共識時，16年以來的市場將這一共識打破，漲幅居前的行業既有家電、食品飲料等消費行業，也有建築、建材等周期行業。周期股單純從經濟好轉角度找高貝塔的舊邏輯已經水土不服，究其原因固定資產投資增速只是小幅改善，需求端的邏輯有天花板，需要結合供給端或政策主題，所謂“主題周期”。此外，在目前的經濟轉型期民營資本占比高的化工、造紙、工程機械等行業集中度提升，龍頭股溢價顯現。消費股已不是簡單的防禦品種，收入水平上升和人口結構變化是消費升級的根本動力，我國城鎮居民消費支出中食品、衣著等商品消費占比從2013年39%降至2016年36%，醫療、教育、交通等服務性消費支出占比從2013年38%升至2016年41%。品牌升級推動龍頭品牌公司業績與股價向好，如白酒中的貴州茅臺、汽車中的自主品牌長城汽車、家具中索菲亞以及家電中老板電器2011-2015年間營業收入複合增速分別達16.11%、26.08%、33.58%和31.18%，均高於行業增速。

價值和成長走向融合，價值型成長。單純講現金分紅的價值股表現不如有業績增長的價值股，價值股中表現更優的是業績增速更好的個股，如貴州茅臺、格力電器、恒瑞醫藥等，而長江電力、大秦鐵路、華電國際等價值股因業績較差表現不佳。我們將代表價值股指數的上證50成分股按照16年三季度凈利潤增速劃分為高中低三個區間，其中高增速區間的股票16年1月28日低點以來漲跌幅中位數為25.5%，中增速的為22.1%，低增速的為19.1%。從13年開始中小創不斷走牛，市值小、概念強的個股受到市場熱捧，主要是因為兩個制度紅利。一是並購政策鼓勵上市公司外延擴張，《關於加快推進重點行業企業兼並重組的指導意見》、《關於進一步優化企業兼並重組市場環境的意見》，政策鼓勵下上市公司外延並購，二是對IPO發行數量控制，12年11月IPO發行暫停直到14年1月才再次開啟。但是16年半年來政策發生重大變化，跨行業並購受到嚴格監管，17年2月17日證監會發布《上市公司非公開發行股票實施細則》，去年8月開始IPO不斷加速。2014 -15年看風口、博彈性的時代已經過去，成長股從以前炒概念走向看業績，15年上半年PEG高的個股通常概念性強、漲幅更高，而16年以來PEG低的漲幅更好。目前投資精選估值與業績相匹配、更偏價值的成長股，即所謂“價值型成長”。

數據來源：wind，海通證券研究所。

3.應對策略：步步為營，穩中求進

步步為營，跟蹤政策和基本面變化。16年1月底2638點時我們就提出熊市結束進入震蕩市，今年上半年延續去年1月底以來中樞擡升的進二退一式震蕩格局，16年上半年2638-3100-2800點，下半年2800-3300-3000點，半年時間震蕩中樞擡升近200點，源於基本面改善。去年12月初轉向謹慎，1月初提出還需等待，1月下旬2月初樂觀，這波行情源於數據改善、政策友好。春季行情變化一般源於基本面改善被證偽或政策面變緊，當前宏微觀基本面數據良好，春季行情繼續。地產政策緊是因城施策，貨幣政策沒有系統性收緊，2012年來房市與股市間蹺蹺板效應更強。未來關註4月中一季度數據公布前後的政策動態，一季度數據好給去杠桿提供了更好的條件，特朗普百日新政推進中，關註可能出現的中美貿易摩擦。當前繼續安心持倉，跟蹤政策，步步為營。

消費升級+主題周期+價值成長，短期重視高分紅類股。1月底2月初我們提出春季行情後，建議以消費類價值股為底倉，用一帶一路、國企改革來進攻，《輪動到成長-20170226》提出春季行情輪漲到成長，並與行業分析師合作構建12只績優成長股。行業演繹至此，建議均衡配置，A股已經進入二維投資時代，消費升級+主題周期+價值成長。收入水平上升和人口年齡結構變化推動消費不斷升級，如白酒中茅臺、吉利和長城等自主品牌汽車、家具中索菲亞、老板電器等品牌小家電、安踏體育等運動用品銷售持續增長，目前重視中藥保健。周期股需求端的邏輯有天花板，需要結合供給端或政策主題，所謂“主題周期”，如國企改革、一帶一路、行業龍頭等。兩會期間國資委提出國有上市企業要做負責任股東，完善分紅機制，3月18日中國神華公告擬分紅逾590億元，折合股息率達18.17%，高分紅股投資機會值得關註。年報和一季報公告期，精選業績和估值匹配的價值型成長股。

數據來源：wind，海通證券研究所。

風險提示：經濟增速下滑、貨幣政策收緊、特朗普新政不及預期。