📖 ZKIZ Archives

黑馬熔盛

http://www.p5w.net/newfortune/fmgs/201103/t3484410.htm

　　高效調配資源實現上市突圍的民企樣本

　　在造船業備受金融危機衝擊之下，熔盛集團在5年內成長為中國最大的民營造船企業，銷售額從零增至2010年預計的百億元之巨。逆勢高速前行的 「熔盛奇蹟」背後，是長袖善舞的張志熔以造房的方式造船，通過全面整合人力、金融、政府等資源，完成了對訂單、資金難題的多面求解。其一，他以股權激勵， 下「血本」從國企挖來業內權威陳強團隊，收穫了訂單與人力資源；其二，熔盛得到中國進出口銀行、中國銀行、民生租賃等金融機構的保駕護航，避過了金融危機 導致的訂單流失、負債高企、IPO計劃擱置、高盛等投資機構退出的重重暗礁。其三，熔盛不僅在地方政府的強力推動下通過了項目審批，還在上市前夕獲得江蘇 如皋市政府8.3億元巨額補貼，增厚了利潤。
2010年11月，通過二次重組規避了政策限制的熔盛集團順利上市。42歲的張志熔，如今擁有熔盛集團、恆盛地產兩大資本平台，身家超過380億元。但由於熔盛重工的資金壓力不容忽視，其財富能否穩定，仍未可知。

　　2010年11月19日，民營造船企業中國熔盛重工集團有限公司（簡稱「熔盛集團」或「熔盛」，01101.HK）在港交所掛牌上市，融資約 140億港元，成為2010年香港市場僅次於友邦保險（01299.HK，H股融資1590.8億港元）和農業銀行（01288.HK，H股融資796億 港元）的第三大IPO，並排在非金融企業集資額首位。熔盛掌門人張志熔再次成為眾人矚目的焦點。
年僅42歲的張志熔上次出現在公眾的視野中，同樣是一單大手筆的IPO。2009年10月，他因為旗下的另一家企業—恆盛地產（00845.HK）作為金融危機之後首家在港交所上市的內地房企而名噪一時。恆盛地產當時的融資額，同樣達到了近百億港元之巨。
以熔盛集團上市首日7.96港元的收盤價計，張志熔的持股市值高達299.22億港元，算上當日他持有的恆盛地產的股權市值151.23億港元，他僅在 這兩塊資產上的身家就高達380.42億元，與2010年新財富500富人榜的首富王健林401.1億元身家僅咫尺之遙。

　　逆勢高速前行，「熔盛奇蹟」暗藏玄機
　　感嘆IPO造富 的同時，更值得一提的是熔盛的發展速度。從2005年10月在江蘇如皋的一片灘塗上打下建廠第一樁，到3個月後獲得建造6艘巴拿馬型散貨船的第一筆訂單， 再到2008年3月交付第一艘船，據中國企業聯合會和中國企業家協會的資料，熔盛創下了當時中國造船企業從建廠至交船的最短時間紀錄。不僅如此，熔盛在5 年之內構造了一個商業奇蹟—從零開始，做到2009年約94億元的銷售規模（表1）。

熔盛近年的資產規模膨脹同樣驚人。招股說明書顯示，2007-2009年，熔盛重工的資產總 額增長了201.68%，在此期間，兩大國資控股的造船巨頭—中國船舶（600150）和廣船國際（600685）的資產規模則變化不大，前者僅增長 12.91%，後者還萎縮了11.14%（表2）。根據造船業專業研究機構英國克拉克松（Clarkson）的數據，按截至2010年8月1日手持訂單的 載重噸計，熔盛已是中國第二大造船企業、最大的民營造船企業（表3）。

眾所周知，造船業作為強週期行業，在2008年三季度至2009年的全球金融危機中遭到重 創。克拉克松的數據顯示，到2008年中期，新造巴拿馬型散貨船的估計基準價值已由2002年初的2050萬美元一路上升，最高達5500萬美元；而在危 機後的2009年底，則跌至最低點3380萬美元，較峰值下降40%。克拉克松的新造船價格指數同時顯示，不同船型的價格指數悉遭重挫（圖1）。

新成立的熔盛，在整體行業低迷期間逆勢上行，獲得如此高速的發展，似乎有悖常理。那麼，熔盛快速發展的動力何在？其在這一過程中遇到過哪些風險？張志熔究竟擁有怎樣的能力，才能一一化解其中的風險呢？

　　股權激勵挖角陳強，
「水上房地產」起航
　　要解開「熔盛速度」的謎團，還得從張志熔跨行業跳轉、切入造船業說起。其中正可以凸顯張志熔在整合人力資源方面的能力。

　　起家於房地產
　　對於張志熔其人，諸多媒體都冠之以「低調富豪」或「神秘富豪」之稱謂。見諸報刊或 網絡的報導對其介紹大體如下：張志熔，江蘇南通如皋人，11歲跟著父親張德璜到上海；1990年，張志熔剛從松江建築工程學校畢業，即用打工掙來的3萬元 開辦了自己的公司，很快轉向上海房地產；1997年，出任上海弘耘置業股份有限公司董事長，先後參建、承建及獨立開發了蘭橋大廈、大上海國際花園、大上海 陽光綠園等住宅小區。
不過，恆盛地產招股書透露的張志熔信息無疑更具權威性：「張先生（指張志熔）於90年代初曾從事建築材料貿易及建築外包 業務。於1994年，通過其首個住宅物業發展項目—位於上海的陽光綠園進軍房地產開發業，該項目於1996年1月動工興建」。1994年，趁上海房地產低 潮之際，張志熔創辦了上海宏遠房地產開發公司；1996年，在徐匯區集資開發了60多萬平方米的陽光綠園項目。2000年，張志熔組建了上海陽光投資（集 團）有限公司，主要從事房地產開發。為了利於上市的路演推介，上海陽光集團於2007年改名恆盛地產。
同時，熔盛重工的招股書透露：「張先生 在企業管理、房地產開發及投資方面擁有逾14年經驗及在重工行業企業管理方面擁有約4年經驗」。不難看出，儘管張志熔出生於造船之鄉—江蘇南通，但在創辦 熔盛之前，其主業是房地產，對於造船業來講，完全是個十足的門外漢。他事業生涯的改變，源於一個船業行內人—陳強。

　　「知己＋股權」吸引陳強，
獲取人力與訂單資源
　 　曾一手創辦了上海外高橋船廠並任上海外高橋造船有限公司總經理的陳強，絕對稱得上中國造船行業的一位風雲人物（詳見附文）。他於2004年3月辭職加盟 熔盛。熔盛的管理團隊中，有不少是陳強在上海外高橋時期的老部下（表4），另一些則來自國內其他知名企業，例如，熔盛常務副總裁張明曾就職於南通中遠川崎 船舶工程公司。正是這個擁有豐富造船業經驗的高管團隊，一手打造出熔盛今日的成就。

對於陳強為何會投身於熔盛，熔盛招股書表示，他與張志熔有「致力於復興中國造船工業」 的共同目標。不過，其中的細節還透露出另一玄機：「於2007年，貴集團的直接控股公司就貴集團行政總裁陳強先生為貴集團提供的服務而向其轉讓50000 股熔盛重工股份（獎勵股份）。獎勵股份的估值乃根據自由現金流，採用收入法釐定，金額為人民幣236609000元」。也就是說，為吸引陳強的加盟，張志 熔下了「血本」。
不過，這一代價顯然值得。2005年10月，熔盛正式開始建設造船廠，4個月後，便拿到了首批6艘冰區加強型散貨船的建造合 同，船東是挪威Frontline公司旗下的金海洋船運公司。陳強在接受媒體採訪時承認，Frontline是自己在上海外高橋時期的老客戶，其將這一合 同交給熔盛，是出於對「陳強團隊」的信任。此後，儘管熔盛剛建廠不久，可以說廠區設施還非常不完善，但憑藉陳強在船舶行業大量的人脈關係，熔盛繼續搶得大 量訂單，2006年末訂單數量便達到49艘。

　　地方政府鼎力支持，熔盛項目獲批
　　2004年2月12日，熔盛的前身江蘇熔盛投資集團有限公司 （簡稱「熔盛投資」）成立。然而直到2005年10月，熔盛造船基地才開始在張志熔的家鄉如皋破土動工建設，中間為何相隔一年多的時間？招股書並沒有說明 緣由，但據媒體報導，期間主要是在跑各類批文。當時，由於「鐵本事件」的影響，項目進展異常艱難，甚至始作俑者張志熔都幾乎打了「退堂鼓」，最後在地方政 府的強力推動下，直到2005年3月，熔盛才走完所有審批程序。
地方政府如此給力，當是看好這一項目對當地GDP的拉動作用。不過，張志熔能 夠保持與地方政府的良好互動，同樣重要。有媒體報導，張志熔對造船業的理解是，造船和造房子無異，一個是水上流動的房地產，一個是陸上固定的房地產。也 許，張志熔將地產商與政府和金融機構互動的經驗，複製到了同屬資金密集型的「水上房地產」製造行業。在熔盛2010年的上市中，如皋市政府同樣給予熔盛巨 額的補貼支持。

　　借力投行，舒緩資金壓力，初設上市架構
　　雖然房地產業務利潤豐厚，但對於資金的需求同樣強烈。熔 盛重工起步的資金都來源於張志熔家族，但要長期從房地產業務抽血，也不現實。身處資金密集型、技術密集型和勞動力密集型的船舶行業，資金是困擾熔盛的一個 重要問題。此時，通過引入海外投行等資源，舒緩資金壓力，並為未來的海外上市融資進行鋪墊，是民營企業慣走的路徑，張志熔也邁出了這一步。

　　融資壓力如影隨形
　　熔盛的發展中，不僅資產負債率居高不下，而且經營活動帶來的現金流始終無法覆蓋投資活動的巨額支出，融資的壓力如影隨形（表5）。

尤其是發展初期，由於固定資產多在建設當中，熔盛甚至難以通過抵押取得銀行資金的支持。其 2007年財報顯示，儘管資產負債率達到91.46 %，但當年的銀行借款為零，同時，當年的平均貿易應付款及應付票據周轉日達到106天。熔盛為此解釋：「我們2007年的平均貿易應付款及應付票據周轉日 相對較長，主要是我們的船廠2007年正在興建中，且大量財物資源用於建造而非船舶製造，因此我們需要額外時間付款」。也就是說，為了舒緩財務困境，熔盛 甚至不惜佔用上游供應鏈的資金，解決部分資金壓力。
但按照中國船舶工業協會的統計，中國的船舶配套本土化率仍在46-50%之間徘徊，船舶製 造的核心技術掌握在歐洲人手裡。這意味著，熔盛不可能擠佔供應鏈上太多的資金，它還需要花現金去國外購買造船所需的重要系統及配件。關鍵時刻，高盛和德劭 等國際投資者的出現，解決了熔盛的燃眉之急。

　　投行提供夾層融資，
熔盛初設上市架構
　　 「2007年10月，熔盛成功用20%的股權，換回了高盛、德劭和新天域三家投資基金的近3億美元」。「兩年前，當高盛（亞洲）董事總經理張奕同另一投資 者德劭基金首次來到如皋港對熔盛重工進行考察時，佔地整整1萬畝的工廠才剛開始建設，放眼望去，長達3.7公里的江岸線上全是蘆葦蕩。但這並沒有讓他們洩 氣。」「高盛在中國的投資史上，這是其第一次投資一家連廠房都尚未建成的企業」。媒體上這個版本的故事，使得高盛、德劭等國際投資者像個急著掏錢的傻瓜。 事情顯然並非如此簡單，熔盛招股書的細節中透露出當時的這一過程。
對於海外投資者來講，投資之前首先要考慮如何退出。搭建境外上市主體，並打造自下而上的「中國境內附屬公司—香港附屬公司—英屬處女群島附屬公司—境外上市主體」的紅籌架構，是其成功入駐的慣常做法，熔盛為此配合做了一系列的重組。
第 一步：成立BVI公司及香港中間控股公司。為了搭建紅籌上市架構，張志熔在英屬維京群島成立了7家BVI附屬公司：2007年4月2日，明欣國際註冊成 立；其後的2007年4-5月間，明欣國際相繼成立了宏新國際、美來控股、美龍控股、明恩國際、柏源集團（柏源集團）及新時企業等另外6家BVI公司。與 此同時，運寶集團、興高國際、僑洋、偉佳發展、雅發國際及信華（香港）等6家香港附屬公司註冊成立。
2007年5月18日，宏新國際、美來控股、美龍控股、明恩國際、柏源集團及新時企業等BVI公司分別收購運寶集團、興高國際、僑洋、偉佳發展、雅發國際及信華（香港）等香港控股公司全部股權（圖2）。

第二步：迂迴收購造船資產，曲線進入上市主體。
　　重組前，熔盛主要的造船資產在熔盛投資和熔盛重工中，熔盛投資還兼具張志熔體系內的一些其他資產（表6），因此還不能採取海外公司直接收購的方式，需要將造船資產從中剝離出來。

2007年6月間，信華（香港）、雅發國際、偉佳國際及僑洋各自與熔盛投資訂立合營協議，分 別成立熔鼎海洋工程、熔燁倉儲、熔燁機電及熔盛塗裝。這四家香港公司共計向合營公司注資9496萬美元，分別持有各合營公司的80%權益；而熔盛投資則合 計注入價值2374萬美元的造船設施，分別持有各合營公司20%的股權。
2007年6月25日，運寶集團以10304萬元收購熔盛重工的全部 權益。同時，興高國際與熔盛投資簽訂合營協議，成立江蘇熔盛造船有限公司（簡稱「熔盛造船」）。其中，興高國際出資1465.1萬美元、熔盛投資注資 1524.9萬美元的造船資產，從而分別持有熔盛造船49%和51%的股權。
第三步：成立中介控股公司，換股打造上市主體。
　 　開曼群島的法律環境符合港交所的上市要求，開曼公司也是理想的上市群島。2007年7月27日，熔盛重工控股有限公司（簡稱「熔盛重工控股」）在開曼群 島註冊成立，隨後以換股形式收購明欣國際的全部股權，從而使其成為中介控股公司，直接持有下面附屬公司的全部股權；熔盛重工控股則作為上市主體，為旗下所 有附屬公司的最終控股股東。張志熔通過其全資附屬公司好利及Wealth Consult擁有熔盛重工控股95%權益，陳強則通過盛意持有5%股權。
2007年10月8日，熔盛重工控股與由高盛、德劭基金、新天域資本等5家投資機構簽署了一項認購協議。據此協議，2007年10月30日，熔盛重工控 股將其380萬股每股面值0.1港元的股份的法定股本，重新指定及分類為363.82萬股每股面值0.10港元的普通股及16.18萬股每股0.10港元 的系列A優先股；上述5家戰略投資者以2.5億美元（當時約合人民幣18.775億元）認購16.18萬股系列A優先股（表7）。根據認購協議，系列A優 先股為強制性可贖回可換股優先股，可自發行日期至到期日由優先股持有人選擇轉換為普通股。發行系列A優先股所得款項，主要用於中國境內附屬公司注資。同 時，除非優先股持有人選擇續期，否則優先股將於2009年10月31日到期。
截至2007年10月31日，熔盛重工控股已向各投資者發行了16.18萬股系列A優先股，所得款項用於前述向境內子公司的注資。

也就是說，高盛、德劭基金等所謂的入股，實際上是夾層融資的一種—可轉換優先股。這也正反映 出國際投資者的精明：如果熔盛上市有望，可以將優先股轉換成普通股，享受IPO帶來的財富盛宴；如果上市無門，則可以強制熔盛按一定固定股息贖回優先股。 招股書顯示，投行們要求的優先股每年復合回報率高達18%，熔盛為了爭取風投資金的代價高昂。

　　投行「冒險」投資的算盤
　　站在當時的環境下看，投行們敢於投資熔盛這麼一家廠房還沒建好的造船廠，也不無道理。
首先，熔盛雖然成立不久，但憑藉陳強的行業影響力，已經接到大量訂單。截至2007年10月，熔盛造船基地廠房雖未完全建成，但已持有49艘船舶製造合 約，總值32.37億美元，約合人民幣216.23億元。同時，熔盛還通過四處挖人形成了造船所需的生產能力和研發能力。2008年2月，熔盛的首制船— 7.55萬噸的「金色斯戈娜」號交船，比其船東Frontline公司要求的整整提前了4個月。
其次，當時中國造船業幾乎達到了興旺的頂峰。 數據顯示，2007年上半年，中國船舶工業企業完成工業總產值1017億元，同比增長48%；完成工業增加值252億元，同比增長65%；實現主營業務收 入807億元，同比增長54%；實現利潤總額64億元，同比更是增長151%。
在當年資本市場大熱和造船業基本面良好的雙重推力下，中國船舶股價在不到一年中從30元扶搖直上到最高300元，多少會令國際投資者心動。此時，如果有人向他們推介熔盛這樣一家公司，他們的反應可想而知。

　　金融機構力挺，熔盛險避破產威脅
　　然而，2008年突如其來的金融危機，讓熔盛與投行的計劃平添 了變數。熔盛上市被迫停滯，與此同時，海外出現其訂單被取消的報導；加之此前原材料價格大漲帶來成本激增等原因，熔盛的資產負債率高達100.3%。面對 這一險況，張志熔不得不多面求解，其整合金融資源的能力，由此充分展現。

　　金融危機衝擊顯現，熔盛幾近資不抵債
　　2008年，金融危機愈演愈烈使得全球船舶製造業訂單銳 減，熔盛的財務狀況也受到嚴重影響。財報顯示，截至2008年底，其已交付5艘7.55萬噸冰區加強型散貨船，還有1艘散貨船和13艘油輪由於完工度超過 20%開始確認收入，因此，2008年熔盛重工的收入由2007年的6.617億元快速增加至47.249億元，增幅達614.1%。然而，其當年淨虧損 額由2007年的4.4億元繼續擴大至5.4億元。
熔盛財報中為此解釋，2008年，由於業務擴充導致有息負債大幅增多（平均未償還借款由上 年度的9.281億元增加至2008年的27.461億元），使融資成本支出急劇增加。但更為重要的原因是，原材料價格在金融危機前的大幅上漲。財報顯 示，由於鋼材及管道價格提升，使其2007-2008年增加此項支出18.643億元或963.7%，特別是2008年支付的每噸鋼材均價同比增加約 1100元，漲幅達兩成。同時，由於進口的主發動機及其他重要設備的價格亦有不同程度上漲，導致進口設備成本於2007-2008年增加12.238億元 或1081.7%。另一組數據也可解釋當年的虧損擴大，2007-2008年，熔盛鋼板及管道成本佔總銷售成本的比例由27.9%上升至42.7%；船用 發動機及發電機等進口設備成本佔總銷售成本的比例則由16.3%提升至27.8%。
熔盛原本寄望上市以改善資本結構，但這一計劃受危機影響而被迫停滯。截至2008年底，熔盛的資產負債率高達100.3%，所有者權益為-0.588億元，已經處在資不抵債的破產邊緣。此時，如果不是國內金融機構力挺，令其保住大額訂單，熔盛後果也許不堪設想。

　　內資銀行曲線相助，淡水河谷訂單最終成行
　　招股書顯示，2007年熔盛雖未接到任何訂單，但 2008年新增訂單數量居全國第一。當年熔盛總共接到16艘船舶訂單，合約總值高達19.48億美元：2008年5月，從德國船主Hansa公司承接了4 艘8.466萬噸集裝箱船，合約總值達4.12億美元；2008年8月3日，與巴西淡水河谷 （Vale）簽署合同，建造12艘40萬噸級的超大型礦砂運輸船，合同總額為15.36億美元，這是當時全球最大單筆造船訂單。
更難得的是， 金融危機下，熔盛的訂單卻並未受到大的影響。數據顯示，2008年9-12月，中國新增船舶訂單分別為318、144、30和2萬載重噸，12月更是同比 暴跌99.8%。在新增訂單銳減之同時，船東撤單的事件時有發生，12月1日，曾有香港媒體援引英國海事媒體《勞氏日報》的報導稱，全球當時共有14艘超 大型礦砂船的訂單已被取消，其中包括淡水河谷在江蘇熔盛訂造的12艘礦砂運輸船。
儘管如此，但在國內金融機構的鼎立支持下，這筆大單最終成 行：2008年9月，淡水河谷宣佈已與中國進出口銀行和中國銀行達成協議，貸款12.29億美元用來建造上述12艘礦砂船。貸款數額相當於造船所需資金的 80%，將根據造船進度在未來3年內分期發放，還款年限為13年。12月12日，中國銀行江蘇省分行為熔盛向淡水河谷開出了12艘船的首期保函。12月 22日，淡水河谷向熔盛支付了合約的首付款3.4億美元。

　　民生租賃現身，提供訂單、融資多方支持
　　不僅有銀行助力熔盛原有訂單成行，還有金融機構為其帶來新的訂單。
據克拉克松的數據，金融危機下，全球2009年的新造船訂單量由2008年的1.832億載重噸大幅下降至4710萬載重噸，中國的新造船訂單量也由 2008年的6730萬載重噸大幅下降至2009年的2280萬載重噸。但是，熔盛在2009年的新接訂單量卻連續第二年居中國第一，共訂立了總計達 220萬載重噸的合約，佔全球訂單總量的4.7%。其中，民生銀行旗下的民生租賃可以說居功至偉。招股書顯示，2009年，熔盛重工新接獲總價值 7.614億美元、共計12艘船舶的訂單，其中就有8艘來自民生租賃，訂單價值約18億元。公開資料顯示，民生租賃訂造的這些船舶將租賃給福建國航遠洋運 輸公司。
實質上，民生租賃貢獻的不只是訂單，由資金雄厚的金融機構在國內船廠訂購船舶，然後將船舶成品租賃給國內航運公司，也是船企融資的途徑之一。
在緩解熔盛資金困局方面，民生租賃同樣功不可沒，其多次以金融租賃的方式向熔盛提供資金支持：2009年，熔盛以6億元向民生租賃銷售若干廠房與機器，並自2009年6月26日開始租回這些資產，為期三年，年租金為2.158億元。
令人關注的是，民生銀行2011年1月8日發佈的2011年度非公開發行A股股票預案顯示，張志熔旗下熔盛投資，擬斥資22.85億元、以4.57元/ 股的增發價認購民生銀行5億增發股，從而持有民生銀行增發後1.59%的股權，張志熔與民生銀行關係深厚可見一斑。還值得一提的是，熔盛集團上市發行的 17.5億股份中，張志熔通過出售3.5億舊股，套現淨額約27.24億港元，合人民幣22.94億元，恰好能夠覆蓋民生銀行的入股資金。

　　非常手段多融資
　　金融機構的外部支持之外，對身處資金困境的熔盛而言，一些金融工具的運用具備重要意義，其中不乏一些未必規範的非常規手法。

　　借道貿易公司授信額度，破解信貸困局
　　招股書顯示，熔 盛的造船合約通常規定客戶根據項目進度分五期支付造船價款（表8），而根據國際貿易慣例，每次支付進度款項前，必須先向船東發出銀行出具的退款擔保。所謂 退款擔保，是作為建造方一旦未能履行合約責任情況下，退還客戶所作分期付款的保證，其作用實際是將造船方「拿錢之後幹不好活」的風險轉嫁給銀行。

實質上，銀行出具退款擔保是在給予造船方提供信貸支持。因此，銀行在授予退款擔保及確定擔保 額度之前，必須審查被擔保方的財務狀況，評估其履約能力。一般而言，銀行提供的退款擔保額度會控制在授信額度範圍以內。具體到熔盛，鑑於其在2009年度 之前嚴重虧損甚至一度資不抵債，銀行也不可能給予其較高的授信額度。而不斷快速增加的造船合約，使要求出具的退款擔保函數量和額度急劇上升（表9），熔盛 如何破解這一困境呢？

熔盛祭出一個奇招：通過無抵押方式，購買國有貿易公司的授信額度。招股書顯示，熔盛通過與寧 波中基集團、西飛集團、浙江物產集團旗下的進出口公司等5家貿易公司簽訂合約，委託它們代理發出銀行退款擔保函及收取客戶分期付款，在扣除必要的費用及款 項後轉移給熔盛重工。據寧波中基集團有關人士對媒體透露，他們是利用自己的授信在銀行開出一個全船金額、分期生效的退款擔保。
招股書顯示，熔 盛會就上述服務向貿易公司支付相當於船舶合約價值約1.5%的佣金。截至2010年9月30日，熔盛已計提給上述貿易公司的佣金總額約為3.536億元， 相當於235.73億元的船舶合約的退款擔保是如此運作，佔比近六成（截至目前，其合約總值為400.29億元）。
這一模式的好處不言而喻， 即造船方在銀行角度看來履約能力不佳的情況下，其仍然順利拿到客戶的分期付款，也是實際意義上的金融信貸支持。其實，它還有另外的精妙之處。如招股書所 述，客戶要求船舶附有國際知名銀行發出的退款保證書，而擔保銀行則要求造船方在本行開設的賬戶內存入相當於船舶合約價值5-10%的現金，作為履行義務的 擔保品。鋪設龍骨後，在建船舶亦抵押予相關銀行作抵押品。然而，通過大規模取道貿易公司發出退款擔保，而對方以自有授信開出保函，無須現金抵押，大幅減少 了熔盛重工在銀行的抵押存款，為其船舶製造贏得了寶貴的現金支持。數據顯示，即便與應抵押現金額的下限相比，熔盛用於退款擔保的實際抵押存款仍相差 4-11億元不等（表10）。

　　投行中途退出，張志熔無奈墊資熔盛
　　按當初熔盛重工控股與海外投資者簽訂的認購協議，除非持有人選擇續期，否則優先股將於2009年10月31日到期。面對造船業的低谷，海外投資者並沒有選擇繼續與熔盛共舞，而是要求退出。
按照海外投資者要求的回報率，熔盛重工控股須按每股系列A優先股約2467.09美元的贖回價贖回所有系列A優先股，相較於當初1545.12美元/股的融資成本溢價59.67%，總贖回價高達3.99億美元（約合人民幣27.22億元）。
相比高盛等投行在中國其他項目中往往能收穫數倍甚至數十倍的回報，國際投行對熔盛的投資難以稱得上成功，但問題是，熔盛此時資金狀況已非常緊張。 2009年熔盛的財報顯示，當年末的現金及現金等價物總共只有28.63億元，而資產負債率高達94%。可以說，熔盛重工控股當時根本拿不出錢來支付這筆 開支。招股書的細節中透露出了雙方博弈的結果：先由大股東張志熔墊付部分資金，其餘款項最遲到2010年1月15日之前償還。
招股書中對這一 事件的發展過程作出了這樣的描述：「2009年10月13日，張志熔控股的好利以7466152.81美元收購PG的全部股權，相對於PG初始500萬美 元的股權成本溢價49.32%。系列A優先股其餘4位持有人於2009年10月30日向熔盛重工控股提交贖回通知，要求按面值加按每年18%的復合收益率 計算的增加額贖回。2010年1月4日，好利以26131401.56美元收購新天域資本所持有的全部股權。2010年1月15日，熔盛重工控股按每股系 列A優先股約2467.09美元的贖回價贖回所有系列A優先股，相較於當初1545.12美元/股的融資成本溢價59.67%，總贖回價為3.99億美元 （約合人民幣27.22億元）。其中2.5億美元以股東貸款方式獲得，約5300萬美元系銀行貸款、約9569萬美元乃由熔盛重工控股向新天域資本、 UBC及PG發行承兌票據（折合當日人民幣653285.2萬元）獲得，2010年6月14日，熔盛重工控股向UBC發行的承兌票據已轉讓給張志熔旗下的 好利，熔盛重工控股則須於上市時或之前向新天域資本、PG及好利悉數贖回所有承兌票據」。
從中可以看出，即便到了2010年1月15日的最後 期限，投資者們還是沒能拿到全款，其中部分還是一堆借條—即熔盛重工控股向其發行的承兌票據，也就是說，還得等到其資金寬裕的時候償還餘款，但通過這一方 案，問題總算暫時得到瞭解決。值得注意的是，熔盛的大股東張志熔為之墊付的款項高達2.5億美元，恰好能夠覆蓋投資者們初始的投資款，一個細節是，張志熔 旗下另一家上市公司恆盛地產於2009年10月上市，張志熔能拿得出這筆巨款，很可能與之有關。
張志熔長袖善舞之下，在金融危機重創造船業、 撤單和訴訟不絕於耳的2009年，熔盛交出了一份出彩的財報，「取消訂單量最小」（英國克拉克松研究公司）、年營收額超過94.73億元，並且扭虧為盈賺 了13.02億元。然而，熔盛高速奔跑的背後，可以說始終伴隨著以各種手段對資金難題的多面求解。儘管其2009年盈利狀況不俗，但資產負債率仍高達 94%，上市似乎成了改善其資本結構的唯一解決方案。

　　精心設計二次重組，清除IPO障礙
　　事實上，熔盛從沒有放棄海外上市的努力。2008年12月 間，熔盛投資相繼轉讓熔盛塗裝、熔燁倉儲、熔燁機電及熔鼎海洋工程各15%的股權給熔盛重工控股旗下各香港子公司，自此，熔盛重工控股持有該等公司的股權 上升到95%，熔盛造船資產進一步「出海」。為何熔盛投資還餘留5%股權沒有轉讓，招股書解釋主要的原因仍然還是受制於資金因素，「原因為本集團並無安排 充足資金收購剩餘5%股權」。
2010年2月3日，熔盛集團在開曼群島註冊成立，張志熔的全資公司好利持有100股，為熔盛新一輪的密集上市運作拉開了序幕。

　　二次重組衝擊上市
　　2010年4-8月間，張志熔透過兩家BVI公司東富國際、安利國際控制的全 資子公司—安徽熔安重工機械有限公司（簡稱「熔安重工」），先後累計支付17442萬元，收購了合肥振宇工程機械有限公司（簡稱「振宇機械」）6840萬 股股份，持有其95%的股權。資料顯示，振宇機械成立於1998年12月，主要從事液壓挖掘機、履帶式液壓起重機的產銷，張志熔開始切入工程機械業。
張志熔很早就介入了動力工程業務，2007年8月15日，他通過自己控制的熔盛投資和僑安國際成立了熔安動力機械（熔盛投資持股75%，僑安國際持股 25%），不過在2007年的那次重組中，這塊資產並未納入紅籌體系，直到此次重組才被納入：2010年6月30日，熔盛重工通過旗下子公司—熔燁機電和 熔盛造船，分別收購了熔安動力機械49%及51%的股權。
2010年7月14日，熔盛工程機械、熔盛動力機械、熔盛海洋工程及熔盛資本作為熔盛集團的全資附屬公司在開曼群島註冊成立，分別作為工程機械、動力工程、海洋工程及投資業務的中間控股公司。
2010年9月13日，熔盛工程機械、熔盛動力機械、熔盛海洋工程分別通過收購東富國際企業、明恩國際以及新時企業的全部股權，將與各自業務對應的內地公司熔安重工、熔安動力機械及熔鼎海洋納入旗下。
這步重組頗為高明。眾所周知，造船行業不僅生產週期長，資金周轉慢，且受限於固定價格造船合約、建造期間原料配件成本及經濟週期波動等因素，不確定性很 強，難以取得資本市場青睞，而熔盛上市前半年內切入工程機械和動力工程業務，拓展了業務範圍，無疑可以平滑經營週期性的影響，增加利潤來源。如此一來，能 夠給潛在申購者提供更大的想像空間，對招股十分有利。
這次重組還按業務分類將股權架構進行了調整梳理，相當於利用離岸公司在集團內不同業務之間建立起一道防火牆，不同業務之間可以有合作，但所有的經營都相對獨立，既可隔離風險，又可分拆上市。

　　重新打造上市主體的奧妙
　　2010年9月13日，熔盛集團按面值每股0.1港元，分別向好利、張 志熔5位親屬及一位密友分別全資擁有的廣盈BVI、京福BVI、恆迅BVI、鋒泉BVI、錦威BVI及漢毅（香港）等公司，發行及配發434900股、 20000股、50000股、45000股、20000股、16000股、40000股、10000股、4000股及10000股股份。
同 日，熔盛集團從張志熔全資公司好利及Wealth Consult收購熔盛重工控股合計95%股權，代價是熔盛集團向這兩家公司發行295585股及19415股股份。當天，熔盛集團還從陳強全資控股的盛 意手中收購了熔盛重工控股3.5%的股權，代價是向盛意發行35000股股份。這一步換股收購後，熔盛集團持有了熔盛重工控股98.5%的股權，成為新的 上市主體。
值得注意的是，通過這步運作，熔盛的股權架構出現了一些變化，出現了一個新的上市主體—熔盛集團，同時，陳強在新上市主體中的股權也由此前在老上市主體中的5%降到了3.5%。
為何會出現這種「微妙變化」？其原因很可能有兩個方面。首先，一般海外上市時，作為上市主體的控股公司成立時間距上市時點越短越好，因為這樣相對比較 「乾淨」；其次，很可能是權衡股東利益的需要，陳強作為造船業專家，於熔盛集團最大的貢獻在於造船板塊，而對於2010年新併入熔盛集團的工程機械、動力 工程等業務，貢獻相對有限。事實上，經過這次調整後，陳強雖然整體的股權有所降低，但在造船板塊中仍保持了5%的股權比例。
精心設計規避特殊監管
　　熔盛看似並不複雜的重組中，其實通過分拆業務環節及精心設計巧妙的股權結構，規避了中國政策對造船行業的特殊監管。
根據2007年10月31日國家發改委和商務部聯合頒佈的《外商投資產業指導目錄》，外資在中國的船舶維修、設計和製造企業的持股權益最多不得超過 49%，維修、設計及製造海洋工程設備以及設計和製造中低速船用柴油發動機的外資持股比例亦不得超過49%。這一法規實際上導致熔盛的造船以及低速船用柴 油發動機資產難以全部併入海外紅籌架構體系。
為此，熔盛作出了一系列精心的安排：由於造船工藝涉及四種不同流程，包括船體製造、舾裝、塗裝及 實驗，而工藝的不同流程還涉及鋼結構、設計、貿易、倉儲等多個環節；為了重組，熔盛將這許多環節的資產單獨剝離出來，分別成立了熔盛倉儲、熔盛塗裝、熔盛 造船、熔燁機電等公司，分別負責造船各個環節的不同職能，如熔盛塗裝從事造船及海洋工程業務使用的鋼材塗裝、熔盛造船從事船舶的組裝及加工。這實際上在一 定程度上規避了《外商投資產業指導目錄》的要求，因為該目錄只是要求外資在中國的船舶維修、設計和製造企業的持股權益最多不得超過49%，製造環節的上下 游並不適應此項規定，因此，分拆出來的這些上下游業務的資產可以全部併入紅籌上市的架構中。
如此一來，只有熔盛造船（從事船舶的組裝及加工）和熔安動力機械（從事低速船用柴油發動機）還受上述政策的限制，而熔盛利用法規對同一控制人公司的不同性質的解讀這一規則，通過股權結構的精巧設計及結構性協議解決了這一難題。
重組前，熔盛主要的造船資產都在熔盛投資中。該公司成立於2004年2月12日，由張志熔實際控制，由於其時張志熔還是中國內地居民，因此該企業屬於內 資企業。但2004年10月4日，張志熔註銷了內地戶口，成為香港公民。不過，根據商務部於2006年9月8日頒佈的《關於外國投資者併購境內企業的規 定》，境內自然人股東變更國籍或身份不會改變該企業的企業性質，因此，儘管張志熔成為香港居民，但由於熔盛投資成立在張志熔變更身份之前，它還是被認定為 一家內資企業。
熔盛重工於2006年6月8日成立，由於其唯一股東張志熔當時已是香港居民，因此依據規定，熔盛重工為外商獨資企業。而通過一系列的重組，至上市前，熔盛重工（外資公司）擁有熔盛造船49%股權，熔盛投資（內資公司）則持有其餘51%股權。
熔安動力機械（生產船用發動機）同樣如此。通過一系列的重組，熔安動力機械（生產船用發動機）由熔盛造船（內資公司）擁有51%權益及由熔燁機電（外資公司）擁有49%股權。
通過如此複雜的股權結構設計，熔盛造船和低速柴油機資產的股權符合了政策要求，但另外一個問題就是，如何將這兩塊資產的所有業績納入紅籌體系中，因為畢竟熔盛投資沒有在紅籌體系中，並且其還持有這兩塊資產的大部分股權。這個時候，一紙結構協議的出台解決了這個問題。

　　結構協議解決並
表及分享造船收益難題
　　結構協議分為股東協議和服務協議兩部分。
熔盛重工與熔盛投資於2009年1月8日及2010年10月18日訂立的股東協議的核心內容包括，在熔盛造船的任何股東會議上，熔盛投資將根據熔盛重工 的表決而進行表決，熔盛投資將促使其委任的熔盛造船董事投票贊成熔盛重工所委任的熔盛造船董事的股息分派建議等。實際上，通過這紙股東協議，賦予了熔盛集 團監管及控制熔盛造船財務及營運政策的權力，即，雖然熔盛集團不是熔盛造船的控股股東，但通過股東協議卻擁有了實際控制權，因此，熔盛集團可將熔盛造船的 業績綜合入賬。
而通過2010年10月20日由熔盛重工、熔盛造船及熔盛投資訂立的服務協議，熔盛集團則能全面分享熔盛造船的收益。該協議核 心內容包括：熔盛重工同意向熔盛造船提供造船技術指導、支持及改良、工程監督、驗收測試及其他支持工作以及相關諮詢及服務；熔盛投資同意支付熔盛重工一筆 服務費，金額等於源自熔盛造船就其於熔盛造般股本中的51%權益而收取股息收益的所有經濟利益（於熔盛造船向其股東派付任何股息同日到期支付）等。
事實上，熔盛重工和熔盛投資的最終實益控制人都是張志熔本人，由於兩家公司外資與內資的性質差異，他通過簽訂結構協議，巧妙地進行了「左右手互換」的遊戲，從而規避了政策管制並將熔盛造船的全部利潤納入上市主體，清除了衝擊IPO征程中的一大障礙。

　　IPO前夕衝刺業績，違背慣例提前確認收入
　　重組階段，熔盛不僅對業務架構進行了精心的安排，財務方面也不例外。為衝刺業績，甚至出現有違行業慣例的提前確認收入之舉。
2009年11月25日，熔盛集團與民生租賃簽訂了8艘7.6萬載重噸巴拿馬型散貨船建造合約，價值18億元，計劃於2011年下半年陸續交付。熔盛很快就將這筆訂單的預付款計作了收入。
據航運業內人士稱，金融租賃公司通過資產抵押融資，最高首付款比例可放到40-50%，遠高於國際船東對中國船企不超過30%的首付比例。民生租賃這8 艘貨船按18億元合約價值計，若按40-50%的首付款比例，首付款可達7.5-9.9億元。我們的研究發現，2009年熔盛來自國內造船板塊的收入高達 9.88億元，實際上就是該筆預付款。
熔盛採用完工百分比法確認收入，即船舶完工百分比超過20%，並假設可合理確定合約結果，熔盛就各造船 建造合約確定盈利。但問題是，民生租賃訂購的8艘貨船於2009年尚未開工。招股書顯示，甚至截至2010年9月30日，其中4艘仍未動工，其餘4艘也只 不過處於預備工作及鋼板切割階段。
招股書同時說明，熔盛集團與船東簽訂的是固定價格造船合約，其與客戶簽署造船合約的時間與購買鋼板用於建造 相關船舶的時間之間可能相隔達6個月，期間會面臨鋼產品價格波動的風險。同時，為避免船用發動機、鍋爐等設備價格上漲的風險，熔盛集團儘量做到簽署造船合 約後盡快下單訂購上述船用設備及相關零部件。這就意味著，熔盛獲取造船訂單在前而購買材料及設備在後，排除了熔盛提前開工的可能，熔盛集團顯然不應將之確 認為收入。此中因由，耐人尋味。
熔盛財報數據顯示，2009年熔盛集團的淨利潤為13.05億元，民生租賃9.88億元的合約首付款貢獻高達75.71%。

　　民生租賃、地方政府再次助力，
熔盛華麗上市
　　2010年，金融機構和當地政府再次送出厚禮，助力熔盛集團華麗上市。當年5月19日，熔盛集團從民生租賃再獲10艘7.6萬噸巴拿馬級散貨船訂單，此份合約總值高達3.75億美元，佔其2010年前三季度新接船舶總數的29.4%和訂單合約總價的21.8%。
2010年8月17日，江蘇如皋市政府向熔盛集團補貼8.3億元，其中5.2億元於上市前已到賬，熔盛集團使用該補貼抵消銷售成本、一般及行政開支以及 財務成本，實質上就是增厚了公司當年淨利潤。數據顯示，已經到賬的5.2億元政府補貼，佔熔盛集團2010年1-8月間11.47億元淨利潤的 45.34%。地方政府對熔盛的支持力度，令人刮目相看。
經歷曲折的歷程後，2010年11月8日，熔盛集團終於啟動公開招股，通過IPO配 售給公眾17.5億股（其中3.5億股為大股東張志熔持有的舊股），熔盛股份擴大到70億股。國企、大型基金、香港富豪等紛紛通過國際配售踴躍競購，包括 Best Investment Corporation、中國人壽保險（集團）有限公司、周大福代理人有限公司在內的7家基礎投資者合計認購27606.25萬股，金額高達22.085 億港元（表11）。資料顯示，Best Investment Corporation系中投公司的全資附屬公司，Shining East Investments Limited則為中國海洋石油總公司的全資附屬公司。Bondic International Holdings Limited在英屬處女群島註冊，在香港素有「重慶李嘉誠」之稱的渝籍富豪張松橋為其全資實益控制人。張志熔在政商界人脈資源的深厚可見一斑。
值得提及的是，熔盛此次公開發售部分總共認購197834.8萬股，相當於香港公開發售預定計劃8750萬股的22.61倍。儘管股票發行價最終定在詢 價區間7.3-10.1港元的下限8港元/股，但根據招股書中預測的2010年每股0.228元的業績，全麵攤薄市盈率高達30倍。在扣除包銷佣金及其他 發售開支後，熔盛此次IPO融資淨額高達107.18億港元。
也許是對造船業未來前景的擔憂，也許是發展歷程中有過太多令人心碎的回憶，也許 是為上市融資提供便利，雖然截至2010年8月31日，造船板塊在熔盛的銷售收入佔比仍是「絕對主力」（表12），熔盛集團卻確立了上市後轉型的意圖。公 告顯示，熔盛重工擬將此次IPO融資的42.5%、約合45.55億港元投入動力工程、海洋工程及工程機械三大板塊。熔盛上市後，陳強也對香港媒體表示， 造船板塊起步早，所佔比重較大，未來雖然總量還會繼續增長，但權重肯定會下降，力爭在5年後降至50%左右，其他板塊則會加大投入，推動其快速增長。

招股書顯示，熔盛重工擬以募資總額的25%即26.79億元償還借款，包括償還建設銀行香港 分行借款2.1億美元以及贖回新天域資本、PG及好利所持有的價值65352萬元的承兌票據，熔盛的首輪投資者們終於「完美謝幕」，其綜合收益率高達 59.48%，年化回報率則略超過20%，但熔盛重工卻為此付出了高昂的代價，這次融資成本遠高於其他融資途徑（表13）。而從目前來看，參與熔盛IPO 融資的投資者們也遠沒有他們幸運，自2010年11月19日掛牌交易至今，熔盛股價盤中最高僅上摸至8.35港元/股，最低則下探至6.32港元/股。截 至2011年春節前最後一個交易日2月2日，收盤價為7.73港元/股，所有參與IPO認購併持有至今的投資者均處於虧損狀態。

　　資金大考仍將持續
　　通過把房地產行業與金融機構、政府 保持良好互動，廣泛聚合各種資源保證企業資金供應的經驗複製到同屬資金密集的造船行業，像造房子一樣造船，張志熔帶領熔盛快速成長。不過，此次上市融得過 百億港元巨資，仍難以讓資金需求旺盛的熔盛如釋重負。招股書顯示，截至2010年9月30日，熔盛銀行借款為181.3億元，其中，一年內到期的借款就高 達87.8億元（表14）。雖然在2010年前8個月，熔盛重工錄得11.47億元的淨利潤，可由於借款總額較上年度增加122.84億元，使其截至 2010年8月31日的資產負債率仍高達80.2%。

2011年1月4日，陳強在香港記者會上表示，手上的新船訂單主要在2012年左右交付，由 於確認收入的滯後性，預計到2013年才會反映銷售收入快速增長的情況。同時，在2011-2012年間，公司的固定資產投入將超過50億元。這些都表 明，熔盛的資金壓力仍然不容忽視，這仍將繼續考驗著張志熔的融資智慧。不過所幸的是，有了香港資本市場這個平台，也許他有了更多的騰挪空間。
對於本文內容您有任何評論或補充,請發郵件至[email protected]。

　　陳強加盟熔盛的玄機

　　熔盛的關鍵人物有兩個，一個是善於調動各種資源的張志熔，另一個無疑是造船業精英陳強。陳強的出現，也是張志熔船業起步的重要支點。
資料顯示，陳強1996-1999年先後出任江南造船集團的總經理助理及副總經理；1999-2004年，一手創辦了上海外高橋船廠並先後出任上海外高 橋造船有限公司的副總經理及董事會副主席兼總經理。其學歷也頗為眩目：1982年畢業於上海交通大學船舶動力機械專業，2002年獲得哈爾濱工程大學船舶 與海洋工程博士學位、中歐國際工商學院工商管理碩士學位，2010年8月，獲得香港中文大學的會計碩士學位。
目前，陳強系中國船舶工業協會副 會長、上海造船工程學會理事會常務理事、江蘇省船舶與海洋工程高級專業技術資格評審會委員，上海交通大學、哈爾濱工程大學及江蘇科技大學兼職教授、博士生 導師；還是中國船級社理事及世界五大船級社—挪威DNV、美國ABS、德國GL、英國LR及法國BV的技術委員。2010年，挪威知名船運雜誌 《Trade Winds》將陳強列為「當今國際船運業最具影響力的百名人物」第41名。
於2004年加盟熔盛的陳強及其舊部，不僅為新生的 熔盛帶來訂單，也保證了企業的運營。對其投身熔盛的原因，熔盛招股書描述說：「張先生及陳先生因同是上海青年企業家協會會員而相識。在該協會2001年舉 辦的一次活動中，兩人發現共同目標是致力於復興中國造船工業並創建預期會與世界強手相抗衡的造船企業。張先生與陳先生就如何將目標付諸行動展開了一系列討 論。因此，熔盛投資於2004年成立」。
驚嘆二人如此志同道合的同時，也不能不看到硬幣的另外一面：國企固有的僵化體制及激勵機制上的缺陷， 或許多少會使陳強心裡有些個人價值無法體現的失衡，這個時候，如果有人告訴他，願意出錢開辦一家新的造船公司，並且送股份，以後還要運作上市，他的心動可 想而知。事實上，從招股書看，張志熔為吸引陳強，此後向其轉讓了價值2.366億元的5萬股熔盛重工控股股份。僅以如今持有熔盛集團1.92億股計算，陳 強的財富就達到15.36億元（以8港元/股的發售價計）。而他曾供職的外高橋造船公司母公司中國船舶的總經理聶成根，年薪為120萬元，廣船國際總經理 韓廣德年薪為97.7萬元。
陳強由國企轉投熔盛，實現了自我價值，但對外高橋造船公司而言，則意味著人才與訂單的雙重流失。如何將國企的壟斷資源與經理人的能力區分開，並借鑑民企靈活的機制設計，使國企與職業經理人利益一致，仍是值得深研的公司治理課題。