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美股牛市竟已八年:華爾街似乎從未發生過危機

“當年金融危機時,標普500指數從1500多點狂瀉至最低666點,當時感覺天崩地裂,再跌下去整個經濟都要垮塌了。”說話的人是多年活躍在華爾街的資深投行人馮磊,當年的他正在華爾街一家對沖基金工作。

其實,無論再少言寡語的投行家或交易員,聊起當年這段經歷,都會變得滔滔不絕。“與其說揭傷疤,不如說是銘記歷史,畢竟人都是健忘的。”他笑著對第一財經記者表示。

2017年3月9日,美股迎來了牛市八周年,在經濟觸底反彈、美聯儲3輪QE的推動下,標普500指數從危機時的最低點666點暴漲到當前的2372點左右,8年漲幅高達256%;道瓊斯工業平均指數從不到6500點攀升至21000點,累計漲幅約220%;納斯達克則錄得近360%的漲幅。《華爾街日報》年初略帶諷刺地發表了一篇文章,題為《多年後,華爾街就好像危機從未發生過一樣》。

不少人笑稱,之所以大家趁著“八周年”紛紛開始發文慶賀,恐怕是怕這輪牛市撐不到“十周年”的時候。“即使不看特朗普,也別低估了美國經濟,”摩根資產管理多元資產管理團隊基金經理高禮行(Leon Goldfeld)對第一財經記者表示,“盡管美股估值恢複到較高水平,但就歷史來看,只要不出現嚴重經濟減速,美股不太可能出現持續1年的下挫,短期回調另當別論。當前美國經濟穩步複蘇,未來12-18個月大概率不會出現熊市。”

“盡管精英不待見特朗普,但別小看他,”馮磊稱,“當年美股靠的是央行,如今華爾街都在期待特朗普的政策落實,如果他真的能將財政刺激、減稅、去監管付諸實踐,要說現在是美股牛市的起點也不為過,當然還需要關註的是美聯儲如何收縮4.5萬億美元的龐大資產負債表。”

天崩地裂的危機

金融危機來襲時,整個華爾街都懵了,用“天崩地裂”來形容一點也不為過。

2007年,次貸危機發酵。2008年9月15日,雷曼兄弟轟然垮臺,一直以來這被視為引發了多米諾骨牌效應,導致很多其他公司紛紛崩潰:美林公司被倉促出售給美國銀行;美國國際集團(AIG)獲得救援;貨幣市場基金的資產凈值史無前例的跌破一美元;高盛和摩根士丹利幾近垮臺,變為銀行控股公司;政府決定執行7000億美元的問題資產救助計劃(TARP)以幫助整個銀行業脫離困境。

“到雷曼兄弟為止,‘道德風險’一說就正式成為過去時了,政府此後奮力展開了救市場,”馮磊回憶稱,之所以當時政府對雷曼兄弟“見死不救”,主要因為政府此前救助了貝爾斯登,然後對房利美和房地美進行了國有化,耗費了太多“整治資本”,因此決定放手。

“然而,在AIG搖搖欲墜時,政府終於發現,再不救,整個美國經濟就不行了。”

馮磊回憶,此後市場最恐慌的時刻當屬2009年2月,“當時消息傳出,財長蓋特納可能會討論將銀行體系國有化,這對始終以市場經濟為最高信仰的美國社會而言,仿佛是信仰瞬間崩塌。”

不過,“好在很快伯南克表示,不會進行國有化,而是對銀行體系進行壓力測試,”馮磊表示,“隨後美股也開始見底了。大家都對3月9日印象深刻,當時標普500指數最低跌到666點,換句話說——該拋的人早拋了,要做多的人連買保險的需要都沒了。”

而這一天正是美股八年牛市的起點。

怎麽判斷牛市起點?馮磊稱:“其實真正的市場玩家最看重的一個指標,就是有‘黑天鵝指數’之稱的芝加哥期權交易所偏斜指數(CBOE SKEW Index)。SKEW(斜率)反映市場對標普500指數下跌和上漲可能性的差異。斜率越小,表示市場認為股市上漲的機會越高於下跌的機會,也就是說期權市場更看漲股市。”

他回憶稱:“2009年3月時,這個斜率非常平坦,我們就知道市場真的見底了,甚至可以不用看經濟基本面。”他表示,CBOE SKEW Index的交易流動性最強、參與者最多,幾乎所有對沖基金、共同基金都會參與其中,因此敏感度很高,更適合探測市場長期趨勢的起點。

QE和美股八年牛市

果然,從那一年的3月9日開始,美股持續上行,即便中途因歐債危機爆發而遭遇回調,但牛市的格局從未改變,至今如是。

“那些2009年還在懷疑牛市可持續性的人,根本沒有意識到一點——永遠不要和央行對著幹(you never bet against the central bank),這也是業內的金科玉律。”馮磊告訴記者,當央行的資產負債表一路膨脹到4.5萬億美元,似乎股市已經沒了不漲的道理。

數據顯示,美聯儲在第一輪QE期間共購買了1.725萬億美元資產,從2009年3月1日至2010年3月31日,標普500指數漲幅為37.14%;QE2實施期間,美國股市展開新一輪上漲,標普500指數最大漲幅達到28.3%;到2011年6月底以前,美聯儲通過第三輪QE購買6000億美元的美國長期國債,每月購買400億美元抵押貸款支持證券。也就在QE3推出當天,美元遭拋售,紐約股市三大股指漲幅均超過1%,國際金價創7個月新高,國際油價漲1.34%。

根據FactSet統計的道指成份股中,自2009年熊市探底至2017年3月3日,最知名的美國上市企業股價漲勢如虹:蘋果股價累積漲幅989%,聯合健康保險上漲752%,耐克上漲457%,迪士尼、波音和杜邦漲幅分別達到559%,482%和347%。金融類股中,維薩VISA上漲524%,J.P.摩根大通上漲303%。

據第一財經記者統計,在這八年中,表現最好的幾個股票是:普增房產(GGP)漲幅7948%,Incyte漲幅6534%,Ulta Beauty漲幅6321%;表現最差強人意的莫過於能源企業,Transocean Ltd下挫75%,Southwestern Energy下挫74%,First Solar下挫79%。

當然,指數結構的一些變化也影響了標普500指數的變化。2009年3月9日,能源板塊在標普500指數中的構成此前達到14%,如今僅6.5%,這與油價從2014年開始不斷下滑有關。

此外,金融板塊則占到標普500指數的15%,2009年時僅8.9%;信息科技股的比例已經上升到22%,是其中權重最高的板塊,2009年其占比還僅是18%。

監管“緊箍咒”

盡管牛市持續,金融界盈利開始複蘇,但當年風光無限的華爾街投行卻仍痛苦不已——“危機後,盡管利潤複蘇,但銀行從業人員的獎金大不如前,最痛苦的時期從2010年才開始,當時史上最嚴格的危機後金融監管法案出臺。”馮磊對記者回憶稱。

他口中的最嚴苛監管法案就是《多德-弗蘭克法案(Dodd-Frank Act)》,2010年7月21日由美國時任總統奧巴馬簽署生效,為原先宛如“脫韁野馬”的銀行業戴上了鐐銬。

當時的馮磊已經開始在某外資銀行從事交易室風控工作,因此對於危機後監管的“厲害”最有切身體會。“我當時曾和交易員等一起‘頭腦風暴’,商量如何調整業務模式,才能滿足苛刻的監管要求。”

在監管法案中,“沃爾克法則”最為著名,其禁止銀行從事自營交易,即銀行不能將儲戶的錢用於投機,除非金額不超過一級資本金的3%,或者有客戶授權;在做市交易方面,法則旨在制止銀行以“作價買賣交易”的幌子來掩飾其以盈利為目的的賭博投註。

“作為做市商,職責就是要為市場提供流動性。因此當大家都在賣的時候,你就是要買的,而不能別人都在做空,你也跟著去做空,這是監管層不想看到的。但是至於具體如何執行、如何去和監管層解釋,這一直是個問題。”馮磊感嘆。

瑞銀投行部總裁奧塞爾此前也對第一財經記者表示,後危機時代的監管細則限制了銀行的做市商功能,因為資本金要求限制了銀行擴大資產負債表的意願和能力。“我們需要註意的是,要區別銀行的中介功能(做市商)和自營交易的不同角色。同樣,監管方也應該對這兩種不同性質的業務進行區分,並分類監管。”

不少研究也發現,該法規降低了市場流動性,由於該規則限制銀行進行自營交易,而以客戶名義的做市、對沖、背書等交易在外部特征上與自營交易非常相像,為免觸犯沃爾克法則,銀行可能會大幅度減少做市活動,部分投行已經相繼縮減固定收益業務。

“盡管監管必要且有效,但正因為應對監管的成本太高,難怪華爾街因特朗普的去監管議程而瘋狂了。”馮磊對第一財經記者表示。

特朗普接棒央行?

八年牛市的美股股市發展到現在,華爾街又傳開了一句“金科玉律”——“八年前靠央行,八年後靠特朗普。”

不過這也並非玩笑話。2008年金融危機以來,全球央行宛如“大力水手”,試圖將各國拽出深淵,為推進財政政策和結構性改革爭得時間。然而,一轉眼八年過去了,央行還在那里拼盡全力,但財政政策和結構性改革卻無跡可循。

去年初,安聯環球投資首席經濟顧問穆罕默德·埃里安(Mohamed A. El-Erian)還出版了一本名字頗為諷刺的暢銷書——《央行是當今世界的唯一玩家》(The Only Game in Town)。

“終於,市場盼來了特朗普,這也是為什麽美股在特朗普當選後會絕地反彈,市場看到了機遇,”馮磊告訴記者,“隨著央行開始加息,對於交易員來說,或許可以說‘特朗普現在才是當今世界唯一的玩家’。”

眼下,對於美股而言,市場分為兩派——一派認為牛市氣數已盡,回調在即;另一派則認為,一旦特朗普的去監管、減稅、基建投資能夠真正貫徹,外加科技大發展,那麽美國將迎來另一場“文藝複興”式的發展。

就短期而言,回調並非不可能,但這並不等同牛市終結。截至3月10日收盤,標普500指數年回報率高達17.33%,特朗普當選後貢獻的漲幅高達11%。“近期可能美股缺乏行情,面臨盤整,關鍵在於觀察3月16日耶倫的講話和美聯儲未來加息的路徑。”資深美股交易員司徒捷告訴記者。

一個值得註意的現象是“企業的股票回購量縮減”。過去幾年,在股市強勁、融資利率維持低位的情況下,美國企業最愛做的無非就是拿著大量現金去回購自己公司的股票,以此來減少市場上的流通股,並推高自己公司的每股收益(EPS)。

但數據顯示,這種喜好已經悄悄改變。美聯儲最新公布的數據顯示,非金融企業過去五年的股票回購資金2.2萬億美元,但非金融企業在去年四季度股票凈回購量為3230億美元,僅僅是上一季度的一半,也創下了2014年二季度以來的最低值。

“盡管現在下定論為時尚早,但變化已經發生。當股價過高的時候,股票回購就很難創造價值。隨著工資上升,這令公司更有動力去購買那些可以節約雇用成本的設備。”業內人士分析稱。

高禮行則判斷:“美股牛市走過八年,的確是歷史上最長的經濟複蘇周期之一,估值也偏高,但其仍有投資空間,只是回報可能不如從前。縱觀歷史,無論是中東戰爭、亞洲金融海嘯、互聯網泡沫破滅,每當美國經濟相較於上一年經濟出現大幅放緩,下一年美股就會出現回撤。但就目前來看,2%-2.5%的經濟增速仍然處於較為理想水平,不至於導致美股出現大幅回撤。”

馮磊則是另一派“樂觀派”的典型。在他看來,當前有三大積極因素支持美股上行——首先,與歷史水平相比,美聯儲的貨幣政策非常寬松;其次,美國經濟內生活力旺盛,科技飛速發展,但還沒有真正產生化學反應、迸發出火花,徹底提高生產率;第三,如果特朗普用減稅優惠來鼓勵私營企業加大開支的提案獲得國會批準,那麽美國經濟長期就可以獲得較大提振。

在他看來,縱使美聯儲“縮表”是一個潛在的市場沖擊,但如果經濟加速,那麽“縮表”只是為了抑制經濟過熱;如果經濟複蘇不如預期,那麽沒有法律規定美聯儲不能永遠維持資產負債表的規模,“最早可能也要到2019年初再縮表。”

盡管特朗普的“商人做派”並不受到“精英階級”的待見,但“千萬別小看了特朗普,”馮磊對記者表示,過去八年,央行最痛苦的無疑是放水規模超過4萬億美元,然而通脹仍不見好轉。

他稱:“就在特朗普上臺前,美國10年期盈虧平衡通脹率都在1.5%~1.75%附近波動,多年遠低於美聯儲2%的目標;特朗普一上臺後,該指標一下子跳到了2.1%,這是一個令人震驚的變化,可見特朗普的政策令市場對未來十年信心大增。”

當然,如今有的是人質疑特朗普,質疑其基建投資為實體經濟帶來的真正活力;懷疑在赤字率高企的情況下,政府為企業減稅的空間;也有人擔憂,在美股估值高企且並未反應出未來政策預期的格局下,一旦政策力度不足,就可能出現暴跌。但還是那句話,如今國會由共和黨主導,因此別小看了曾經的“地產商”特朗普,別低估了美國經濟的潛在活力,也別高估了自己的預期,而這從去年的英國脫歐和美國大選結果中便早已體現。

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