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鄧海清：貿易逆差VS外匯儲備回升 誰才是人民幣匯率的“信號彈”

3月8日，2月進出口數據公布，出現2014年2月以來的首次貿易逆差。中國2月貿易賬(按人民幣計)-604億，預期1725億，前值3545億；中國2月進口同比(按人民幣計)44.7%，預期23.1%，前值25.2%；中國2月出口同比(按人民幣計)4.2%，預期14.6%，前值15.9%。

在本文中重點回答下面的問題：結合3月7日公布的外匯儲備數據意外回升，罕見的貿易逆差和意外的外儲回升形成了鮮明的對比，誰才是人民幣匯率真正的信號彈？

本次進出口數據的主要特點是：進口遠超預期，出口不及預期，罕見貿易逆差，為2014年2月以來首次。我們的理解是，春節因素是貿易逆差最為關鍵的因素，進口的價格因素高於數量因素，但數量回升也不容否認。

春節因素是導致貿易逆差的主要因素，3月將大概率恢複貿易順差。從歷史數據上看，春節之後的首個月幾乎必然會出現貿易順差大幅減少甚至為負的情況，典型的例子包括：1、2015年2月末春節，3月的貿易差額由2月的3700億人民幣銳減至3月的180億；2、2012年1月末春節，2月貿易差額由1月的1700億（順差）銳減至2月的-2000億（逆差）。此次2017年春節為1月末，與2012年春節時間幾乎相同，因此也同樣出現貿易差額的急劇減少甚至貿易逆差，這是季節性因素的正常結果。從歷史數據看，春節因素消失之後，貿易差額將恢複正常，可以預計3月大概率會貿易順差。

春節因素導致貿易差額減少甚至逆差的具體解釋：企業在春節前提前安排出口，以減少庫存成本，導致春節前的出口激增；而在春節後才進口生產，以避免節前進貨卻無法生產導致的庫存成本，導致春節後的進口激增；若春節恰好位於月末或者月初，則會導致前後兩個月的進口和出口形成巨大剪刀差，例如2012、2014、2015、2017年。相反，若春節位於月中，則盡管也會有進出口剪刀差，但其效應會減少很多，例如2013、2016年。從貿易差額數據來看，確實符合上述判斷，2012、2014、2015、2017年春節後首月貿易差額減少程度遠高於2013、2016年。

圖1 2012、2014、2015、2017年貿易差額急劇減少

進口遠超預期，主要因為價格因素、春節因素疊加，與基數因素也有關系，但不能忽視實體經濟確實在回暖。按照重要性排序，進口同比創2012年以來新高的解釋是：1、價格因素，與2016年年初相比，原材料進口價格飆漲，是導致進口快速回升最主要原因；2、春節因素，如前所述，由於春節後開工的需求，導致春節後首月的進口激增，是導致進口超預期的主要原因；3、基數因素，也是導致進口同比高位的原因之一，但是需要註意2月基數比1月要高，因此基數效應只能解釋一部分；4、數量因素，如果只看代表商品的進口數量，進口回暖的幅度要小很多，但這才與經濟緩慢回暖的情況相匹配（工業增加值、GDP為剔除價格因素的實際增速），實際進口與2014-2015年相比確實出現了回暖，這是不容否認的。

出口增速不及預期，主要與出口提前至春節前有關，因此看1-2月累計同比更有意義，出口回暖趨勢並未發生變化，只是沒有1月出口顯示的那麽好。1、出口確實在趨勢性回暖，與海外經濟持續回暖一致；2、出口回暖也有價格因素，多數出口商品的出口金額同比高於數量同比；3、出口提前至春節前，導致1月出口增幅過大，2月有所修複，1-2月累計同比更能反映真實情況。

如何理解2月貿易逆差對人民幣匯率的影響？最為直觀的想法是，2月超預期貿易逆差，導致市場美元需求增加，利空人民幣匯率，但我們並不這樣認為。結合2月外匯儲備數據，我們反而可以得出“人民幣貶值壓力可能釋放完成”的結論，人民幣在2017年可能逆轉貶值趨勢。主要邏輯是：2月央行未幹預市場，貿易部門逆差意味著金融部門順差，2014年以來的資本流出趨勢可能發生變化。詳細解釋是：

外匯市場的參與方有三個：貿易部門、金融部門、央行，如果央行不參與外匯市場，則表現為官方外匯儲備不變（央行沒有買賣美元，或者凈買賣差額為零），這是2月發生的情況，2月外匯儲備結束連續7個月的下降（凈增加與外匯資產估值波動有關）。

簡單起見不考慮央行，則可以近似認為2月貿易部門和金融部門買賣美元規模相等，由於貿易部門為逆差，因此金融部門必然是順差，這意味著資本外逃變為資本內流。這一方法被稱為殘差法，這一方法較為粗糙，未考慮貿易與結售匯的時間差、資產價格變動、漏損等，但大體可以反映趨勢。2014年以來，使用上述方法估算的金融部門持續逆差，此次2月表明資本流出趨勢可能出現逆轉。

但需要強調，貿易數據和外匯儲備數據具有較強的波動性，特別是殘差法單個月很難反映趨勢，因此至少需要3月甚至4月的貿易數據和外匯儲備數據進行確認。

我們認為，2017年人民幣匯率大概率逆襲，2014年以來的人民幣貶值趨勢大概率在2017年結束，主要理由是“中美四大背離消失”：（1）經濟增長，中國經濟企穩回升、中美經濟方向不再背離，過去兩年中國經濟向下，美國經濟向上；（2）貨幣政策，中國央行由“略偏寬松”到“中性”、中美貨幣政策方向不再背離，過去兩年中國寬松，美國緊縮；（3）匯率政策，特朗普並不希望美元過度強勢，而過去兩年美元持續大幅升值；（4）資產價格泡沫，中國房地產調控、資產價格泡沫有可能得到控制。

對於資本市場而言，需要認識到“2月貿易逆差只是春節因素導致的正常現象”，應當避免“貿易逆差→人民幣貶值壓力→中國資產下跌”的簡單線性邏輯。海清FICC頻道認為，對股票市場，仍然維持中國股市長期健康牛觀點不變，對債券市場，維持2017年一季度震蕩市的判斷不變，對外匯市場，看好2017年人民幣匯率表現。

（作者：鄧海清，九州證券全球首席經濟學家，金融四十人論壇特邀研究員；陳曦，“海清FICC”大資管頻道研究員）