📖 ZKIZ Archives

順豐控股百倍估值背後的“秘密”：銷售凈利率不及“通達系” 直營重要外包也重要

每經記者 王硯丹 孫嘉夏 每經編輯 宋思艱

鼎泰新材變為順豐控股（002352，SZ），同樣一個代碼，裝入了不同的資產，它就有了不同的市場表現。

經歷了2月21日以來的連續暴漲之後，截至3月1日盤中，順豐控股總市值達到3064.12億元。雖然此後其股價有所回調，但截至3月2日收盤，順豐控股總市值仍達2841億元，遠遠超過申通、圓通、韻達這三家A股“同門”。

順豐到底值不值2841億市值？相比其他快遞公司，它又有何優勢能一騎絕塵？《每日經濟新聞》記者深入研究財務報表，以期揭示其後的奧妙。

●按扣非凈利口徑 順豐估值已逾100倍

按照3月2日市值和2016年業績預告的凈利潤估算，目前A股“快遞四小龍”中，順豐2016年靜態市盈率達到67.75倍，估值高居榜首；圓通為59.03倍，僅次於順豐；申通和韻達2016年市盈率則分別為32.42倍、41.04倍。

如果按照扣除非經常性損益後的凈利潤來計算，順豐的估值更高——2016年順豐控股扣除非經常性損益後歸屬於上市公司股東的凈利潤約為26.43億元。如此計算，順豐控股2016年市盈率已經高達107.43倍。

快遞公司員工眾多，是典型的勞動密集型行業——截至2016年6月30日，順豐自有員工就有112065人。對一家勞動密集型企業來說，67.75倍市盈率究竟高不高？

整體來看，快遞行業近年來毛利率呈現下降趨勢。這一點，順豐控股在公告中已經闡述得非常明確：“近年來，快遞行業毛利率呈下滑趨勢，主要原因在於收入端全行業快遞平均單價逐年下滑而成本端人工成本有所增加。行業快遞平均單價從2007年的28.50元/件快速下滑至2015年的13.40元/件，下滑幅度達52.98%。”

但是，順豐控股的毛利率自2014年見底之後，就呈上升趨勢，與其他快遞企業形成了鮮明對比。

公告顯示，2013年順豐控股毛利率最高，達到25.00%，2014年大幅下滑至17.25%；到了2015年回升至19.78%。2016年1~6月上升至23.36%。公司是這樣解釋毛利率波動的原因：2014年，為拓展快遞業務電商類客戶市場份額，加大了對電商類相關產品的營銷和推廣力度；由於該類產品單價較其他產品略低，影響了當年的整體毛利率水平。另外，公司當年投入了較多的人力、幹線、車輛等資源並積極部署營業網點、中轉場及交通樞紐等基礎設施，導致職工薪酬、外包、運輸、房租、折舊等成本均出現一定程度增長。

2015年度公司凈利潤上升的原因是適度調整產品結構和營銷策略，推出“順豐次晨”等高時效類新產品，還加大了其他高毛利產品和增值業務的推廣力度，毛利率水平因此得到提升；此外，推行業務流程外包模式，並對現有的運力資源進行優化配置，有效降低了人員、運輸等成本。

2016年1~6月，毛利率上升的重要原因，一是加大對高毛利產品推廣；另一方面得益於業務量上升帶來的規模效益（如自有貨航裝載率的提升）以及順豐控股對成本優化工作的持續推進（如靈活配置運輸方式和線路），有效降低了運輸成本。

由此可見，順豐控股能在行業整體毛利率下滑的背景下，維持毛利率穩中有升，靠的是兩點：第一，加大了高時效性等高毛利業務的推廣；二是各種成本節省，主要包括人力和運輸成本。而推行外包，亦是節省成本的關鍵。

順豐的毛利率在行業中處於怎樣的水平呢？在四家A股快遞公司中，按照各家可取得的最新財務數據，韻達毛利率最高，達到32.45%；順豐排名第二，為23.36%；申通為21.15%；圓通為14.64%。2013年~2015年，申通和圓通的毛利率均呈現逐年下滑態勢；韻達是逐年上升。到了2016年最新財務數據，快遞四小龍均出現毛利率上升。

毛利率變動對快遞公司的業績影響巨大。按照評估師的測算，順豐控股毛利率每波動1%，將給其權益價值帶來2.45%的變動，權益價值波動遠大於毛利率本身變動。而同樣的測算，營業收入每波動1%，權益價值只會同向變動約0.89%。

●銷售凈利率遜於“通達系”

盡管毛利率水平不錯，但在最終取得的利潤，或者說凈利潤率指標方面，順豐控股並不占優。

《每日經濟新聞》記者經過統計後發現，四家快遞公司在2016年都出現了凈利率提升。但在四家快遞公司中，雖然順豐收入規模最高，但是銷售凈利率墊底。韻達和申通排名第一和第二，2016年度最新數據都超過了10%；圓通為8.56%；順豐只有6.66%。

不過記者也註意到，2016年上半年，順豐控股銷售凈利率獲得大幅提升。短短半年時間從2.27%提升至6.66%，這是一項巨大的提升。

根據鼎泰新材的公告，毛利率上升和期間費用率下降是順豐控股凈利率大幅提升的主要原因。公司期間費用率（備考）從2015年的16.99%下降到2016年上半年的14.52%。

在順豐控股三項費用中，財務費用2013年~2015年逐年增加，但占比較小。從2014年開始，銷售費用占比出現下滑，而管理費用在三費中相對保持穩定。在銷售費用和管理費用中，人工成本亦是占比最高的一部分。其中職工薪酬在銷售費用中占比超過40%，但是2016年1~6月，若以年化來算，職工薪酬費用有所降低。管理費用中，人工成本占比更高，2016年1~6月，職工薪酬在管理費用中的占比達到80%。

人工成本，對於順豐這家擁有超過10萬名員工的企業來說，到底有多重要？據公告中的測算數據，人工成本每波動1%，順豐控股權益價值將反向變動約6.64%。這一幅度甚至大大高於毛利率對於公司權益價值的變動。

●順豐成本重頭：高企的人工開支

對於隸屬於勞動密集型行業的快遞公司而言，在業務的各個操作環節諸如攬件、分揀、轉運、投遞等均有較大的人工需求。然而，隨著我國人口結構的變化，人力成本不斷上升已經成為不可逆轉的趨勢。

在鼎泰新材公告的重大資產重組報告書中，順豐控股表示，隨著包括人力成本等在內的各項成本的持續上升，將對公司未來的業績增長帶來一定的壓力。對順豐控股而言，公司營業成本主要包括人工成本、外包成本、運輸成本、辦公及租賃費、物資及材料費用、折舊及攤銷費用等。2013年度、2014年度、2015年度和2016年1~6月，職工薪酬、外包成本和運輸成本占比合計達到了81.16%、80.07%、79.45%和80.74%。

其中，人工成本更是重中之重，近三年來，人力成本占順豐控股營業收入的比例約為50%。

鼎泰新材重大資產重組報告書顯示，截至2013年12月31日、2014年12月31日、2015年12月31日、2016年6月31日，順豐控股的員工人數合計分別為94972人、138111人、121882人和112065人。其中占大多數的是包括攬投、運作、倉管、司機等在內的操作類員工，截至2016年6月30日，這部分員工人數為73612人，占比達65.69%。

在2013年、2014年、2015年和2016年上半年，順豐控股自有員工領取的月度平均薪酬分別為7226.37元、7634.47元、8386.52元和8583.80元。相較之下，勞務派遣工的月度薪酬則較低，截至2013年12月31日、2014年12月31日、2015年12月31日和2016年6月30日，順豐控股勞務派遣人數分別為98479人、125962人、55543人和2564人，領取的月度平均薪酬分別為4864.99元、5435.65元、5815.73元和6423.49元。

盡管如此，與采用加盟制的快遞公司相比，順豐控股員工的平均薪酬仍相對較高。

以韻達股份（002120.SZ）的經營主體韻達貨運為例，2013年、2014年、2015年、2016年1~6月，韻達貨運自有員工的平均薪酬為7.47萬元、8.68萬元、10.56萬元和4.15萬元；勞務派遣工相應期間的人均薪酬則為3.43萬元、3.96萬元、4.27萬元和2.17萬元。

此外，韻達貨運在2013年度、2014年度、2015年度的平均人均薪酬為4.26萬元/年、5.00萬元/年和5.94萬元/年，而圓通速遞相應時期的人均薪酬則為4.25萬元/年、4.98萬元/年和5.58萬元/年，申通快遞則分別為3.44萬元/年、4.53萬元/年、5.64萬元/年。

顯然，相較自有員工，勞務派遣工工資較低，也可以為快遞企業節省更多的工資支出。韻達股份也表示，由於勞務派遣方式錄用部分員工用於臨時性、輔助性和可替代性崗位，故勞務派遣員工平均薪酬較自有員工略低。

截至2015年12月31日、2014年12月31日及2013年12月31日，順豐控股勞務派遣用工占總用工人數的比例分別為28.01%、40.85%及42.69%。順豐控股稱，公司向勞務派遣公司支付勞務費用，該等勞務費用中包含了勞務派遣公司應向派遣人員支付的薪酬及社會保險費用，並由勞務派遣公司為派遣員工辦理並繳納社會保險的相關事宜。

此後，受相關法規和政策的限制，順豐控股針對自身使用勞務派遣員工比例超過10%等實際情況，開始大幅減少勞務派遣員工。截至2016年3月1日，順豐控股勞務派遣用工占總用工人數的比例為6.35%。在這一背景下，順豐控股“根據戰略轉型及業務模式的優化調整，逐漸將攬收投遞服務、裝卸搬運服務、綜合物流輔助等業務環節外包給勞務服務提供商”。

●推“夥伴計劃”鼓勵內部創業

在順豐控股內部，加強人員及運輸等外包力度的項目之一，被稱為“夥伴計劃”。

從2015年以來，順豐控股即著力於不斷優化成本及費用管控策略，對人力成本、運輸成本等實施了包括優化用工結構、提高用工效率、適當增加外包比重、提升車輛及飛機裝載率、優化路由設計等一系列措施，其中涉及諸如加強信息化、智能化投入、建立標準化操作流程、加強業務培訓和績效考核等諸多事項。

順豐控股稱，在2015年，為了積極響應國務院“大眾創業、萬眾創新”的號召，落實國家鼓勵服務外包的政策，公司逐步優化用工模式，在品牌、網點、設備統一提供且保證統一服務質量標準的前提下，將部分攬收投遞服務、裝卸搬運服務、綜合物流輔助服務等業務環節外包給勞務服務提供商。

夥伴計劃實施後，有關各利益相關者針對這一項目的利弊討論也一直頗多爭議。例如，原先由順豐控股承擔的部分職工薪酬、運輸成本及車輛和機器設備折舊等，轉由業務外包供應商自行承擔。但順豐控股方面表示，未來公司將持續采用業務流程外包方式，一方面可以在保證公司服務質量的同時增加用工靈活性，另一方面也可以有效調動順豐員工的主觀能動性，並全面提升員工的活力和工作效率。

有曾在順豐控股的工作的人士向《每日經濟新聞》記者介紹，“夥伴計劃”與加盟制確實有部分相似，但兩者最重要的區別在於承包商是否需要自己投入資源，且“夥伴計劃”仍保留內部工號並遵守內部規定。

在接受《每日經濟新聞》記者采訪時，多位快遞行業領域專家也認為，“夥伴計劃”並不能與加盟制劃等號。

快遞物流咨詢網首席顧問徐勇認為，“夥伴計劃”和加盟制的區別在於，“夥伴計劃”還是采取自營管理模式，除了法人不一樣，管理模式和管理標準都是一樣的，和加盟制有相同之處，但比加盟制管理更加嚴格。

中國電商協會物流專家黃剛也表示“夥伴計劃”和加盟制有所區別，“夥伴計劃”主要向內部員工開放，相當於內部員工創業，在這樣的情況下，背後提供的配套資源支持都與加盟制有所區別，這樣員工是“給自己幹”，幹勁更大。

快遞物流行業專家趙小敏向《每日經濟新聞》記者表示，順豐控股所推行的“夥伴計劃”主要是面向內部員工，這和外界理解的加盟制有區別，可以理解為順豐的創業計劃，更側重於“最後100米”。

事實上，無論公司內外有無爭議，順豐控股所采取的一系列降本措施有效地防止了人工冗余的情形，提升了效率。公司稱，2015年下半年以來，特別是2016年一季度職工薪酬及運輸成本下降明顯。

除夥伴計劃外，順豐控股還將現有人工的一、二、三線分類梳理後重新分類為前端、中端、後端，然後基於業務價值鏈的不同環節及特征，對各個流程及崗位進行管控和優化，其中對於可趨向自動化、標準化的流程崗位通過系統和設備優化、替代。

●分析師：順豐業績彈性最大

值得一提的是，由於順豐采取的重資產模式，因此它的業績彈性最大。

興業證券研究所分析師王品輝向《每日經濟新聞》記者分析指出，固定成本的存在會導致企業成本端的變動幅度要低於收入端，形成的杠桿效應將會帶來巨大的利潤彈性。因此在快遞行業需求增加進而導致企業業務量上升的背景下，對於杠桿系數更高（固定成本更高）的快遞企業，其盈利提升幅度將會非常可觀。

據王品輝測算，當2017年業務量增速在30%時，由於成本結構的不同，圓通、申通、韻達、中通、順豐的凈利潤分別為18.3、18.9、17.4、24.0和63.8億元，增速分別為35%、40%、37%、26%和57%。順豐高於“三通一達”。

當業務量增速在50%時，由於成本結構的不同，圓通、申通、韻達、中通、順豐的凈利潤分別為20.3、22.4、20.4、28.3和71.3億元，增速分別為50%、65%、61%、49%和75%。

當然，利潤增速越高，成長性越好，市場給予更高的估值也是情理之中。然而，當順豐控股3月1日開板以來，連續兩個交易日換手率已經接近60%。未來何去何從仍然值得關註。

王品輝指出，預計快遞行業整體業務量2017年仍能保持30%～40%的高增長，是名符其實的“真成長”行業，目前價位順豐控股下跌空間不大。建議等待高頻數據，若能繼續驗證高成長性，則積極參與快遞板塊。但短期股價向上的催化劑不明顯，行業顯著變化不多。下一個信號要等2月底，看一二月整體行業增速情況，如果能達到或超過40%，股價有向上擡升動力。中期看，由於快遞行業增速預計未來每年下一個臺階（但較高增速仍能維持3年以上），所以估值中樞水平不大可能繼續大幅提升。並且某些快遞企業有加大投資的沖動，對業績的沖擊大小尚不明確，因此未來幾年快遞板塊機會來自於個股分化的波段性行情。長期看，下一波大機會來自於行業增長接近停滯後，龍頭脫穎而出的機會（類似於大消費行業的投資邏輯），現在龍頭是誰，仍不明顯。

3月2日，《每日經濟新聞》記者將相關采訪問題發至順豐控股公開的投資者郵箱，後者相關人士表示，會將采訪內容盡快轉交公司媒體專門負責人，並留下記者的聯系，同時表示，會讓媒體負責部門聯系記者，截至發稿時，未能收到正式回複，同時，記者於3月2日傍晚數次致電順豐媒體有關人士，但手機卻一直處於無人接聽狀態。