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內需迷局

http://magazine.caing.com/2011-03-25/100241056.html

「民工荒」的擾動造成了短期的內需下滑,從中期看,經濟增長的動量有望恢復,但貨幣政策、資金面趨緊的趨勢並 未發生改變

高善文

  2011年一季度的股票市場是極為混亂而複雜的。在30多個行業板塊中,沒有任何一個行業能夠持續兩個月出現在漲幅榜的前五名,這在歷史上是罕 見的。是什麼導致了缺乏趨勢的行業輪動以及週期、非週期行業表現的趨同?我們認為這與市場難以達成穩定一致的經濟和政策預期有關。

  市場對於經濟增長的分歧來自於2月份微觀層面觀察到的內需弱化的徵兆,比如港口吞吐量的下滑,水泥、鋼鐵等下游需求的恢複比往年緩慢,重卡訂單 的下降,汽車銷售增速的放緩等。

  關鍵是,2月份出現的需求下降是擾動還是趨勢?從1-2月份公佈的數據來看,經濟增長仍然處於相對健康的軌道上,工業增速穩步回升,進口依然強 勁。但有三個數據與市場預期出現了明顯偏差。

  一是2月份出口數據驟然下滑。2月份鞋帽、服裝、玩具等勞動力密集型產品的出口增速均為負增長,春節因素難以解釋這種大幅的下降,更無法解釋 1-2 月合併後,同比仍明顯下降。

  二是投資增速還非常高。雖然公佈的固定資產投資數據受到口徑調整的影響,但如果結合工業品價格的上漲趨勢和大宗原材料進口的規模,以及通用設備 製造業工業生產的加速,國內投資需求仍然處於相對健康的區間之內。未來投資最大的變數來自房地產投資和政府保障房、水利等基建投資的對沖。從微觀調研情況 來看,許多基建項目的復工速度慢於往年,但1-2月份房地產市場仍然保持了去年三、四季度以來異常強勁的投資增速,並沒有出現市場預期的下滑趨勢。尤其令 人困惑的是1-2月份房屋新開工面積增速接近28%,似乎完全沒有受到宏觀調控的影響。

  第三個值得注意的數據是消費增速快速下滑,1月-2月社會零售銷售增速由外界預期的19%下滑至15.8%。由於限額以上零售企業的統計口徑出 現了調整,同時2月份銷售數據存在春節效應的擾動,我們認為對於消費的趨勢沒有必要過度的悲觀。

  企業「甩庫」可能也是春節以來內需偏弱的推手之一。去年四季度以來的政策緊縮的效果已逐步展露,短期主要體現為企業意願庫存水平的下降。考慮到 本輪庫存重建過程可能只持續了兩三個月,那麼去庫存化也將較為短暫,內需出現較大下滑的風險並不是很大。

  總的來看,我們傾向於認為是「民工荒」和勞動密集型企業的開工不足,造成了短期的內需下滑。隨著「民工荒」的緩解,站在中期的角度,經濟增長的 動量有望恢復。

  市場對於政策的分歧來自於近期央行在商業銀行資產方對沖行為的放緩,因此對於流動性的趨勢較1月更為樂觀。我們認為流動性回籠力度的放緩與政府 對經濟增長擔憂的情緒有關。但這並不能構成一種貨幣政策的常態。目前來看,無論是食品還是非食品價格的上漲趨勢在短期都沒有終結的跡象,如果在負利率以及 經濟週期向上的情況下放鬆貨幣,將導致通脹水平向更高的區間擺動,未來貨幣政策終會再次走入緊縮通道。

  在這樣的背景下,我們對資金面趨勢的判斷沒有發生轉向。繼而,我們對債市態度謹慎。在渡過貨幣政策觀察期後,債市的方向將選擇向下。

  對於股市,考慮到二季度融資規模以及接近300家上市公司對於資金的消耗,二季度大盤的運行區間要低於一季度。在需求尚待確認的背景下,短期建 議自下而上的選擇成長股以及需求相對確定的醫藥行業。如果確認短期需求下滑來自於招工難的擾動,鋼鐵、水泥等行業出現了明顯的去庫存化,建議在投資組合中 加入水泥、長材、工程機械、焦煤、集運等週期型行業。

  作者為安信證券首席經濟學家

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