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輔助生殖：勢能積累期，千億市場蓄勢待發

隨著我國不孕不育群體規模的迅速擴大，輔助生殖已經成為我國醫療服務行業潛在增速最快的市場之一。目前市場規模因為受到政策端和社會倫理限制而處於勢能積累階段。近年來隨著市場需求的爆發式增長和機構審批權的逐漸下沈，產業鏈下遊端口有望打開，行業放量一觸即發，市場布局正當其時。

1 需求剛性化加速行業發酵，不孕不育問題是主導因素

根據中國人口協會 2014 年抽樣調查數據顯示，中國適婚年齡人群（15-40 歲）總量約為 5.1 億人，目前我國不孕不育率約為 12.5%~15%，根據保守值測算，國內該群體總量將達到 6400 萬。考慮到中國不孕人群中約有 10%-15%適合采用試管嬰兒等輔助生殖技術，費用參考中信湘雅醫院保守平均費用 15000-16000 元計算（檢查 3000-4000 元，人工授精 3000 元/周期，平均 4 周期成功），我們估測未來 2-3年內輔助生殖行業潛在規模將達到 960-1500 億元，超過美國成為全球輔助生殖最大市場。

隨著我國社會經濟不斷發展，生活節奏日漸加快，日漸擴大的不孕不育群體、新生兒缺陷和生殖保險需求以及中國傳統觀念等因素使得國民對輔助生殖市場的需求日漸剛性化，成為引爆行業發展的催化劑。

不孕不育癥患者急劇增加是行業發酵的主導因素。按照 WHO 的規定，男女雙方同居一年以上，有正常的性生活且均未采取避孕措施，仍未能受孕稱為不孕不育癥。衛計委數據顯示，1984 年中國適婚人口不孕不育率僅為 4.8%，至 2012 年已經達到 12.5%，不孕不育患者規模以平均每年增加 80 萬人的速度迅速擴大。受工作壓力大，長期睡眠不足等因素影響，我國不孕不育人群中男性比例大於女性，且從發生率來看，由男方原因導致的不孕不育約占總體數量的 50%。

目前男性精子量不斷減少已經成為全球趨勢。根據 WHO 數據，從 1970 年至今，全球人均單位精子量由一億個/ml 下降到約 2000-4000 萬個/ml，同時 WHO 出臺的精液分析標準中，單位精子數目 40 年間也下降了 75%。根據研究報告顯示，我國近幾十年來的精子下降幅度雖然跑贏國際平均水平，但從精子密度、精子活躍程度等各指標來看環比均大幅下滑。據中計生殖健康網統計，目前缺精、少精癥已經成為男子不育最主要的原因。

對於女性群體來說，生育年齡普遍推遲，性生活開始過早和流產次數過多成為不孕癥則成為不孕癥高發的主要原因。21 世紀以來，我國女性受教育程度和社會地位提高等因素影響，生育年齡較上世紀呈現階躍式提升並逐漸逼近生育危險區；同時，性觀念的開放也使得我國女性人流次數逐年攀升。據衛計委披露，中國每年人流量高達 1300 萬次，育齡夫婦流產率高達 6.2%。遠高於歐美國家；此外，缺乏正確避孕知識，濫用緊急避孕藥導致的內分泌失調或多囊卵巢綜合癥也是不孕癥高發的原因之一。

新生兒缺陷問題日漸凸顯，優生優育需求越發迫切。據《中國出生缺陷防治報告 2012》統計，目前我國出生缺陷發生率在 5.6% 左右，以全國年出生數 1 600 萬計算，每年新增出生缺陷數約 90 萬例，其中出生時臨床明顯可見的出生缺陷約有25 萬例。從全球角度來看，我國出生缺陷發生率處於中遊水平，但配合我國龐大的人口基數，病例總數依然規模巨大。輔助生殖技術則可通過產前基因篩查等手段降低新生兒缺陷遺傳性風險，有望成為優生優育需求實現的突破口。

中國傳統傳宗接代觀念，不孝有三無後為大，易引發社會問題。據國家研究中心的統計，在對北京市 1000 個離婚者進行的調查結果顯示，有近 30％的人是因為不能生育的原因而導致離婚的。而在其他次發達地區，受傳統觀念和教育程度所限，不孕不育帶來的家庭問題可能更加嚴重。

計劃生育實行至今，生殖保險需求提升。根據新華社消息以及我國第六次人口普查數據，2010 年中國失獨家庭數目達到 66 萬戶，2012 年已超過 100 萬戶。喪子之痛和對老來無養的擔憂使得這一人群再要一個孩子的需求空前強烈。同時城鄉失獨婦女的平均年齡在 44 歲左右，自然生育條件較為苛刻，因而成為輔助生殖技術的剛需用戶。

二胎政策放開，協同效應有望產生助推作用。隨著二胎政策放開，泛母嬰行業最大的布局門檻已經不複存在。雖然二胎解禁未必會對輔助生殖市場帶來直接利好，但生殖概念上行會對各相關行業產生協同效應，從而對輔助生殖行業的長期發展產生助推作用。

通過對以上因素的梳理，我們發現：1.由於中國國情特殊，育子需求受到老一輩和社會觀念多向推動，意願非常強烈。2.中國人口多市場大的特點極大提升了市場需求空間，行業發展有保障。3.計生政策轉型容易對相關產業造成協同作用，未來行業延展性好。因而輔助生殖產業在未來 5-10 年具備極佳的發展空間。

2 我國輔助生殖技術一覽

輔助生殖是人類輔助生殖技術的簡稱，指采用醫療輔助手段使不孕夫婦妊娠的技術。根據其技術的先進程度主要分為：人工授精（AI）、卵子/配子移植技術、體外受精——胚胎移植（IVF--ET）及其他衍生技術。

我國高端輔生技術堪比國際一流，但整體實力尚有差距。輔助生殖技術自從1953 年 Bunge 和 Sherman 首次報道使用冷凍精液 AI 成功，至今僅有 60 多年歷史，在全球範圍內仍然是一門較新的技術。從中外行業發展史對比可以看出，我國的輔助生殖技術起步較晚，但發展軌跡一直緊隨世界先進水平。目前以中信湘雅、北醫三院為代表的高端醫療機構發展迅速，醫院年手術量超過 10000 周期，嬰兒出生率也已達到 60%+，比肩國外一流機構。但由於我國醫療資源分布不均等因素，行業整體實力距離歐美等輔助生殖發達國家仍有較大差距。

3 政策端控制整體趨嚴，審批權下沈有望帶來契機

由於輔助生殖技術在我國引發的倫理道德爭議較大，兼之一胎政策實行已久，存在政策掉頭難等問題，我國輔助生殖相關政策整體呈保守性和可控性。2007 年以前所有輔助生殖機構的審批權力集中於原衛生部，不過隨著需求群體的持續擴大，衛生部於 2007 年下發通知，將審批權下放到省級衛生部門，各省可以根據實際情況合理設臵發展規劃。之後五年輔助生殖終端迎來爆發式增長，從 2007 年的 95 家突增至 2012 年末的 356 家。雖然衛生部於 13 年發文宣布暫緩審批，但截至 2015年末，中國持牌輔助生殖機構總數已達到 432 家，其絕對增速仍然遠超 2007 年以前。而從各省制定的《2016-2020 年人類輔助生殖技術配臵規劃》來看，十三五期間我國將新增 60-70 家機構，同時現有機構的新技術開展審批也將陸續落實，市場終端存在明顯放量契機。

行業鏈相對閉環，下遊是利益聚焦點

由於我國輔助生殖行業發展期較短，且醫療屬性強，存在較高的技術壁壘，因此產業鏈整體發展相對閉環。上遊主要由輔生藥品/器械/耗材商構成，同時基因檢測（PGD/PGS 檢測）以及幹細胞技術（誘導胚胎幹細胞）具備進入潛能；中遊為各級代理商和藥品分銷商；下遊通過各型醫療機構（綜合性醫院、母嬰生殖專科醫院等）與 C端進行對接。

1 上遊醫藥市場外資為主，國企重磅藥物有望放量

據 PDB 數據測算，2014 年我國輔助生殖用藥市場規模約為 60-80 億，2015 年整體規模應在百億左右。輔助生殖用藥根據治療過程主要分為四大類：降調節、促排卵、誘發排卵及黃體支持。從代表藥物終端銷售數據來看，外資品牌占據了中國市場的約 80%，特別是在降調節和促排卵藥物市場基本處於壟斷性地位。而隨著我國本土企業的發展，以麗珠集團、仙琚制藥為代表的國產品牌在誘發排卵以及黃體支持類藥物市場占比逐漸提升。

誘發排卵代表藥物主要有枸櫞酸克羅米芬（CC）和促性腺激素（FSH 和 LH）兩大類，後者市場占比約為 90%。目前用於不育癥治療的促性腺激素主要由尿原產品（麗珠集團，IBSA）和重組產品（默克雪蘭諾、歐加農）組成。尿原產品從絕經婦女尿液中提取，存在活性低、成本高、汙染大及潛在病原微生物感染等缺點，因而效果遠不如重組產品理想。在我國本土企業中，麗珠集團憑借其價格優勢不斷擴大市場份額，從 2013 年的 19.14%發展至 2015 上半年的 27.7%，年均增速達到15.9%。而在高端市場方面， 長春金賽的重組促卵泡激素也於 2015 年 5 月獲批上市，有望挑戰默克雪蘭諾在重組卵泡激素市場一家獨大的地位。

2 利益聚焦點所在，下遊成為各路資本逐鹿之地

我國輔助生殖市場發展已有 30 余年，下遊服務端湧現了一批技術高，品牌好的行業領先機構，如中信湘雅、北醫三院等。由於國內輔助生殖政策仍然趨嚴、醫療資源分布不均等因素，現有持牌機構呈現數量少，集中度高的特點。目前我國機構端仍然以公立醫院為主，但一些擁有輔助生殖資格的民營醫院也逐漸發展起來。隨著民營輔生醫院和資本端嫁接越發頻繁，行業下遊端口漸開，投資價值將日益凸顯。

輔助生殖機構分布區域性明顯。衛計委披露，截至 2016 年 3 月我國的持牌輔助生殖機構共有 432 家。從地域分布情況來看，南方機構數量整體大於北方，其中廣東省擁有持牌機構 53 家，位列全國之冠。由於廣東“八胞胎”事件影響，各省增速 2012 年後呈整體放緩趨勢，不過廣東、河北、浙江，天津等地增幅依然可觀。我們認為：受衛計委審批端下沈影響，各省機構增速更能反映當地供需關系，逆勢上漲區域市場潛力值得挖掘。

輔助生殖機構仍以公立為主。根據衛計委和各省衛生廳公開數據顯示，目前公立醫院占比約為機構總數的 95%，民營機構數量不超過 20 家。公立醫院普遍開展歷史早，早期獲得醫療資源較多，因而無論從市場口碑、專家水平、設備條件各方面都具備天然優勢。我國甚至世界一流輔助生殖專家張麗珠、盧光綉、喬傑等均出身於公立醫院。而從輔生手術周期數來看，全國排名靠前的十大機構中公立醫院有九家，占據絕對優勢。

但公立醫院端的發展遠遠無法滿足市場日漸龐大的需求。受限於體制和醫療資源，優秀的公立醫院多集中在北上廣一線城市以及各省省會，不具備下沈條件。此外從樣本醫院終端數據來看，公立醫院現有規模和醫療資源遠遠無法滿足市場需求。以北醫三院為例，作為我國技術水平最頂尖的輔助生殖機構，北醫三院生殖醫學中心在 2010 年門診量就突破了 20 萬。但根據中國試管嬰兒網統計，2015 年中心總共實施輔助生殖手術量約為 15000 周期。按照平均每位患者 2 周期以及平均重複門診數 2 次/年計算，100 位就診患者中僅有不到五人能夠成功實施手術。而對於大部分規模較小、技術較落後的輔生機構而言，這一比例可能更低。

3 民營輔助生殖機構和資本市場的嘗試性橋接：小荷才露尖尖角

我國民營輔助生殖醫院興起於 20 世紀 90 年代中期，由於醫療資源不均和社會認知問題早期發展較為緩慢；21 世紀初，隨著衛生部對輔生醫院要求的日益明晰化以及市場空間放大等因素，民營輔助生殖發展提速, 一批技術服務端領先的優秀醫院（愛維艾夫、家恩德運等）脫穎而出。目前愛維艾夫、新疆佳音醫院等已經實現連鎖化經營，體現出較強的運營和市場布局能力。

通過對標桿醫院的考察，我們發現民營輔生機構的運營模式具備以下特點：

知名專家坐鎮。如愛維艾夫與“神州試管嬰兒之母”張麗珠教授合作，而家恩德運醫院就是由著名輔助生殖學家劉家恩博士（師從試管嬰兒創始人、隨組完成全球第一例 ICSI 手術）創建。

擁有自己的技術團隊。雖然醫生多點執業趨勢漸開，但目前公立醫生受限於平臺資源無法真正為民營企業所用。民營機構運營早期由於發展不穩定、資金不足等因素，醫護資源較易流失。但隨著龍頭企業崛起，市場紅利日趨集中化，一批優秀的民營企業逐漸形成了自己的人才梯隊和醫生培養機制，如愛維艾夫、家恩德運等醫院。

和國外知名機構合作，提升知名度和“軟實力”。雖然我國輔生技術不落人後，但醫療理念和管理水平依然和歐美和日本等國存在不小的差距，因而提升軟實力成為民企對公立醫院實現彎道超車的重要途徑。目前主要民營機構或為中美合資，或通過和海外頂尖醫院合作的方式引入技術和管理理念，從營銷和管理角度提升企業內外價值。

我們認為：在目前市場需求加速膨脹的前提下，民營醫院和公立醫院相比，具備規模小，轉型快，營銷效率高、制度更加靈活的特性，其中的佼佼者在技術上甚至能直追一線公立醫院。因而資本市場的介入將極大引爆其擴張速度，回報前景良好。

目前民營機構和資本市場的聯姻已呈“小荷才露尖尖角”之勢。2012 年長沙高新醫院完成私有化，並於 2016 年 3 月申請掛牌新三板，有望成為國內輔助生殖第一股；而民營輔生龍頭愛維艾夫也計劃於兩年內在港交所掛牌上市，此外傳統企業如永泰能源也通過與成都錦欣合資成立輔助生殖醫療基金涉足相關產業的培育。我們認為：政府牌照審批放緩，利好公立醫院轉型，未來五年內公立醫院私有化或加劇，誕生真正意義上以“試管嬰兒”為主業的上市公司。

4  我國輔助生殖標桿醫院一覽

中信湘雅

中信湘雅是目前全球接受試管嬰兒治療人數最多、妊娠率最高的生殖中心之一，擁有世界上最大的精子庫。2015 年試管嬰兒治療周期超過 3.5 萬個，平均臨床妊娠率穩定在 63%左右，年輕婦女妊娠率達到 70%以上。醫院技術骨幹大多數是從國外著名學府或研究機構學成歸來學者、專家，人才梯隊碩士以上學歷者 300 多人。醫院先後完成全國第二例試管嬰兒手術、第一例供胚移植試管嬰兒以及第一個 PSD 動物模型，是國內產前遺傳學篩查等前沿領域的先驅。

全國範圍輔助生殖學科建設領路者， 擁有很強的 先發優勢。中信湘雅的發展歷史可以追溯到 1980 年湖南醫學院生殖工程研究小組，是全國最早開展冷凍精液人工授精的機構。學科帶頭人盧惠霖教授是我國輔助生殖領域的先驅者之一，其女盧光綉教授於 1989 年主持了全國第二例試管嬰兒手術，被譽為“試管嬰兒之母”。技術方面：中信湘雅擁有國內乃至全世界最大的精子庫，現精子庫存量達 14 萬份以上，供精面積覆蓋全國 25 個省市 45 家生殖中心，約占其精子供應總量的 70%；醫院從上世紀 90 年代末就致力於植入前胚胎遺傳學診斷方面的研究，為國內最早，從實驗室到臨床多項進展均位列世界第一，醫院股東中信健康和我國基因檢測龍頭企業華大基因有多年合作經驗。我們認為，隨著我國基因檢測技術的發展以及精準醫療概念的逐步深化，未來 PGD/PGS 可篩查疾病譜將持續擴大，醫院憑借其技術優勢，在該領域的盈利將有較高的放量空間。

地處湖廣銜接東西，地理優勢顯著。根據衛計委數據，我國具備輔助生殖全技術執行許可的醫院共有 10 家，其中 7 家位於於東部地區。剩下三家中，中信湘雅地處湖南，銜接東西，接壤處均為人口大省，具備地理優勢，對於醫療資源較少的西部地區形成群聚效應，因而 C 端需求旺盛。2015 年醫院完成輔生手術量超過 30000周期，超過北醫三院、上海九院等北上廣一線醫院成為全國第一。

聯手中信，資本介入帶動管理升級。中信湘雅是我國首家家由資本方——醫療集團——科研團體合作成立的輔助生殖專科醫院，這種產學研結合運作模式一改傳統公立醫院產研不分的問題，將資本運作、醫院管理和基礎研究有機拆分開來，“讓每一方做自己擅長的事情”。同時醫院采取董事會領導下院長負責制，各項舉措均需通過“三會”審批，醫院管理得到了有效規範，運作效率提升顯著。

愛維艾夫醫療集團

深圳愛維艾夫醫療集團成立於 2001 年，是目前中國民營輔助生殖技術投資機構第一品牌。集團旗下擁有 9 家 IVF 醫療實體，分布於天津、廣東、貴州、雲南、廣西等省，影響力輻射全國。集團累計完成 IVF 周期超過 70000 個，2015 年 IVF手術量突破 13000 周期，位居全國第四。綜合妊娠率達到 66%，居國際領先水平。

聯手行業頂尖專家，實現技術團隊自有化。據我們觀察，民營輔生機構之所以發展緩慢，除公立醫院具備發展優勢和政策紅利之外，更重要的是人才儲備和頂尖專家的嚴重匱乏。愛維艾夫聯手中國首例試管嬰兒的主持者張麗珠教授以及我國著名生殖內分泌專家邢福祺教授等學術權威，在優勝劣汰中培養了一批凝聚力高的技術骨幹。同時，集團也通過海外培訓等方式提高醫生和研究人員的學術水平和臨床技術，根據愛維艾夫官網資料，大部分專家團隊和科研中堅力量在集團工作期間有過前往美國、日本等地交流的經驗。集團通過系統化培養和平臺式整合，使得技術團隊逐漸固化，並發展成為集團的核心競爭力。

連鎖化經營擴大市場，牌照優勢體現持續競爭力。愛維艾夫是國內民營輔生機構中連鎖化程度最高，市場覆蓋面最大的企業。從公司連鎖化進程看，公司機構數量於 2010 年後呈現快速增長態勢，2010 年以前則主要通過對深圳、天津兩家生殖中心進行深耕經營，催熟企業管理和醫療業務能力。管理規範化和可複制性提高的成果則直接體現在新建醫院的經營業績上。從綜合妊娠率來看，2010 年後 5 家新建醫院均在較短時間內突破 60%大關，達到國內一流水平；從手術量來看，以揭陽愛維艾夫醫院為例，醫院自 2012 年成立至今已完成超過 1100 周期試管嬰兒手術，年手術量複合增速達到 200%。目前公司正積極布局全國其他地區，計劃於 5 年內在全國 30 個城市分期開展新醫院籌建工作。同時，企業也是中國持有輔助生殖執行牌照最多的民營輔生機構。我們認為，雖然機構審批權下沈，但目前離行業放量期仍有一段時間，因而具備牌照優勢的民營輔生行業領先身位將異常顯著。我們預計，隨著企業市場滲透率的不斷提升，其龍頭地位將趨於鞏固，持續競爭力明顯。

嫁接海外資源，力爭成為中國輔生機構全球擴張先行者。公司在發展之初就致力於在技術上接軌國際一流輔生機構。2006 年，公司和美國德克薩斯州休斯頓人口研究所和 Tomball 地區醫院試管受精實驗室合作，並由實驗室主任，全球知名專家王維華博士指導深圳中心建設玻璃化冷凍胚胎技術體系；2010 年公司和當時世界最大的生殖中心——日本加藤女子醫院合作引進自然周期療法及卵子玻璃化冷凍技術；2014 年又與美國斯坦福大學合作於深圳建設 PGS 中心。與此同時，公司以技術合作為契機，於同年收購了位於邁阿密的 Advanced 輔助生殖中心，成為民營輔生企業海外並購第一例。我們認為，目前公司主線仍然是開拓國內市場，但海外渠道的開發不僅利好公司從技術上持續和國際一流水平並軌，更為其將來進軍海外市場埋下伏筆。

輔助生殖相關個股一覽

目前 A 股市場輔助生殖概念股大部分集中在產業鏈上遊，如長春高新（旗下金賽藥業擁有國內第一支重組人生長激素金磊®賽增®）、麗珠集團（尿促卵泡素註射劑麗申寶）、仙琚藥業（黃體酮系列產品，如註射液和凝膠）、太安堂（旗下核心品種麒麟丸）、天士力（太安堂麒麟丸北美代理）。而產業鏈下遊，特別是輔助生殖終端機構的覆蓋則相對較少，目前通策醫療通過與英國波恩輔助生殖中心進行技術合作，並與昆明市婦保院合作建設生殖中心；人福醫藥也在不斷加速婦幼保健醫院端的布局，目前在宜昌、孝感、鐘祥等地項目仍在籌建中。

1  通策醫療

公司是國內專科醫療服務龍頭。通策醫療是我國第一家境內上市的醫療服務公司，2006 年通過資產重組註入優質資產杭州口腔醫院完成主業變更，通過“總院+分院”模式運營，目前在杭州、寧波、北京等地擁有超過 20 家口腔分院，成為國內最大的口腔連鎖品牌。我們認為：隨著國內醫療意識的覺醒和美型矯正需求的提升，口腔科就診率將持續上揚，公司作為行業龍頭，品牌+規模效應疊加，或成為行業發酵的率先獲益者。

多元化外延打造醫療產業集群，線上線下形成共振。轉型以來，公司以口腔業務為根基，通過與昆明婦幼保健院合作設立生殖中心強勢切入婦保市場。同時公司於 2014 年創立三葉兒童口腔醫院品牌，憑借自身技術資源疊加人性化服務切入兒童牙齒矯正這一藍海市場。公司除了致力於醫療業務多元化之外，在數字化醫療方面亦有數年積累。通策集團子公司海駿科技旗下擁有基於工業 4.0 制造軟硬件醫療服務一體的數字正畸項目“隱秀”以及覆蓋口腔生殖等多板塊業務的醫療雲服務，從線上導流、正畸業務模塊化等方面完善了線下業務的服務短板，形成良好共振。攜手波恩打造中國輔助生殖旗艦，投建存濟婦幼 加速輔生業務擴張 。公司早在

5 年前即開始了和全球頂尖輔生機構英國波恩輔助生殖中心的合作，通過對接波恩領先的技術和管理資源逐步為輔生業務落地鋪路。隨著昆明輔助生殖中心業務逐步成熟以及公司通過戰略合作杭州醫學院共享浙江省人民醫院輔生牌照資格，輔生業務浙江推廣道路逐漸廓清。2017 年初，公司發布非公開發行股票預案，定增募資14 億投入杭州存濟婦幼醫院建設項目。我們認為，杭州項目落地將帶來兩大契機：

1.從區域看，浙江輔生市場從規模和成熟度來說都要優於雲南，未來發展空間大。

2.公司既有醫療資源和渠道主要集中在浙江，項目落戶杭州將和既有業務形成良好的引流效應，極大促進輔生業務發展。因此我們認為，.此次定增若順利實施，象征著公司輔生業務即將進入擴張期，未來相關業務或成為公司除口腔以外第二大業績支持點。

綜合上文分析，我們認為：目前輔助生殖機構在中國的發展主要受限於三點：1.政策松綁幅度較小。2. 輔助生殖牌照限發帶來的行業空間和盈利空間限制。3.專家和技術資源仍然集中於公立醫院。因此我們判斷輔助生殖終端的供需失衡仍將持續一段時間。但同時我們應當註意到，民營輔助生殖機構通過十幾年時間的積累，在技術、管理和運營模式上逐漸摸索出屬於自己的一條新路。在政策緩慢解綁和醫療資源不均這一前提下，我們認為：在形成較強業務協同的基礎上，上市公司對於民營機構的整合以及對國外優質管理和服務資源的引入，或成為輔助生殖行業爆發的起點。

風險提示

輔助生殖上遊端：相關藥物研發不及預期風險；下遊端：政策風險，輔助生殖

技術安全性風險及其引發的社會輿論風險，牌照撤回風險。（完）