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山影“強勢融資”：萬達華誼巨人爭相入股，“後侯鴻亮”時代依然價值40億？

娛樂資本論 2017-02-10 09:41

本文系娛樂資本論（微信 ID:yulezibenlun）授權i黑馬發布。

山影，這家成立了38年“國企老字號”，即將完成與資本市場的“第一次親密接觸”————釋放15%股權，融資6個億。

在這次融資中，山影表現出的強勢、任性、苛刻，與眾多投資人的瘋狂追逐，形成了鮮明對照。這一幕，也成為這個優質內容稀缺時代的生動註腳。

山影曾出品《瑯琊榜》《偽裝者》《歡樂頌》等一系列精品熱劇，並給外界留下了“山影出品，必屬精品”的印象；但隨後，山影又經歷了核心制作團隊侯鴻亮、孔笙、李雪“鐵三角”的相繼離開。如今的山影，究竟價值幾何？這一點曾引發行業熱議。 

對於“久旱逢甘霖”的資本而言，這一點似乎完全不是問題。

此次融資中，山影直接開出了40億估值的“報價”，並對投資方的資質提出了一系列近乎苛刻的要求，依然收獲大批投資人的追捧。

這包括：萬達院線，華誼兄弟、巨人遊戲旗下投資機構，乃至申通快遞、美的集團等公司的老板。

值得註意的是，山影2016年凈利潤預計在1億元以內，40億估值對應的PE倍數已超過40倍，而目前電視劇行業上市公司的PE倍數也不過在30倍左右。

換言之，資本很難在山影身上賺取超額收益。反倒是山影，提出了“不對賭、不回購、不讓山影裹挾進資本大潮”的口號。

當然，這件事的另一重背景是：山影作為國企，融資過程必須慎之又慎，否則“國有資產流失”的責任誰來擔？

萬達、華誼兄弟、申通快遞等，多家上市公司爭搶山影15%股份

歷時2個月，山影股份的增資擴股基本宣告結束。

根據山東產權交易中心今天的公告，萬達院線、上海雲峰新呈投資中心等8家投資機構，奪得入股山影股份的機會，並擬定以6億元的價格買下山影股份15%的股權。

山影股份這次增資擴股的方案比較複雜，將15%的股權拆分成了A類和B類兩部分。這兩部分享有同樣的價格，但數量上不同。超過1%的屬於A類，低於1%屬於B類。

（來源：山東省產權交易中心官網）

據了解“這次只是公布擬定投資方，幾天之內，有可能還會有新的投資方在最後幾分鐘時間加進來，也有可能名單中現有的投資方退出。但大概5-7天時間後，就會有一個確定的公告出來。”

娛樂資本論註意到，山影股份在這次融資中顯得相當強勢，要獲得此次參與山影股份增資擴股的機會，並不容易。山影方面對投資機構的資質做了非常嚴格的限制。

以A類股權為例，投資方如果是股權投資類基金，除了對基金的資產規模（35億元以上）、基金管理人（5年以上投資管理經驗）、項目負責人（5年以上文化產業投資管理經驗）有限制之外，還需具有新媒體平臺、影視劇公司、網絡文學等領域的成功投資案例。

如果是非股權投資類基金，則需滿足4個條件，存續時間不少於10年，實繳註冊資本不少於10億元，近3年連續盈利且經審計累計凈利潤不少於20億元，為影視行業或影視行業上下遊的企業。

除了上述條件之外，投資方還需繳納相應數額的保證金，並且在增資完成後3年內不轉讓獲得的山影股份的股權。根據上述條件，影視巨無霸萬達院線拔得頭籌，以1.8億元獲得山影股份4.5%股份。

對於為什麽要入股山影，萬達院線一名高層告訴小娛，“從歷史上看，山影是電視劇企業里面的老大了；而且，山影是國有背景公司，山影制作的項目，其他電視臺應該也會優先采購。從財務方面來看，對於萬達院線而言，這就是一筆小投資，風險比較小，如果不可能上市的話，是不會投的，大家都是奔著上市去的，如果能上市，估值應該比現在高多了。有人想投，估值自然就高了。從戰略上來看，就是萬達院線渠道很強，但內容制作是短板，所以，在尋求一種業務互補，找一家國內有制作能力的公司投資。”

其他7家機構也來頭不小。其中，上海雲鋒新呈投資中心（有限合夥）之前曾經投資過螞蟻金服等知名企業，背後除了華誼兄弟、泛海投資、新華聯控股、巨人投資等機構股東之外，還有幾位國內巨頭企業的董事長。其中，陳德軍是申通快遞有限公司董事長，而方洪波則是美的集團股份有限公司的董事長。

更有意思的是，這家背景豪華的有限合夥公司似乎就是為投資山影才成立的。根據工商資料顯示，上海雲鋒新呈投資中心（有限合夥）的成立日期為2016年2月3日。而此時，萬達院線的一位朋友曾經跟小娛透露，已經在跟山影接洽關於新一輪投資事宜。

另外，泰州潤信泰嶽股權投資基金合夥企業的實際控制人為江蘇泰州市海陵區財政局，中國重型汽車集團有限公司的大股東則是濟南市國資委，而上海國和現代服務業股權投資基金則由上海國際集團等發起設立，山東廣電網絡有限公司的大股東為山東廣播電視臺。

山影背後的股東們妥妥是財大氣粗的大戶人家。

侯鴻亮團隊出走，山影如何撐起40億估值？

根據山東文交所的公開資料顯示，山影股份近幾年的凈利潤並不穩定。2013年凈利潤為100萬，2014年凈利潤為289萬，2015年凈利潤為9108萬。據悉，盡管2016年財務數據還沒有完全統計完，但應該凈利潤應該在1億元上下。

這就意味著，按照此次增資擴股40億元的估值，PE已經超過40倍。山影股份這個估值是高還是低，我們可以通過業內以電視劇為主營業務的上市公司估值做一個比較。

2016年剛剛完成借殼上市的歡瑞世紀，估值30億；2015年慈文傳媒借殼禾欣股份，估值24億元；更早之前的長城影視借殼江蘇宏寶，估值約23億。山影股份40億元的估值，無疑大大超越上述3家公司，相當於已經上市的長城影視總市值的2/3。

“現在對影視公司的評估和股價有時候是不合理的。有時候三五個人成立了一家影視公司，接著因為一兩個爆款，馬上估值二三十個億，屢屢創造出影視投資的神話，這是資本市場的玩兒法。但山影這次估值不是完全按照資本市場運作的，還考慮了我們38年歷史的，以及制作能力，和作品綜合影響力。我們山影提出的是不做第一，不做第二，就看未來30年，不做快，不做高，不做大，維持百年大計。”

在其看來，從第一屆金雞百花，山影三連冠，到後來的武打劇《白眉大俠》，再到商戰劇《闖關東》，山影是一直走在前列的。“比如諜戰劇《誓言無聲》也是山影最先拍攝的，以前中國是不允許拍攝諜戰劇的，是山影的領導說服了公安部9位副部長才讓拍攝的。一直到後來的《北平無戰事》、《瑯琊榜》、《歡樂頌》都是山影出品。” 

本質上來說，這個40億也不是山影決定的。山影通過對標，研究市場，資產評估等一系列財務數據出來之後先提出一個意向價格，然後報告給省財政廳，它會提出一個指導價格，然後經過董事會、黨委會和股東會進行集體決議，決議完了之後才會出現現在這個價格。

山影是國有背景集團。所以，這次融資，其實是國有資產轉讓。正常的手續是，山影會掛到文交所發布招商書，經過層層審批。跟私企的老板把東西直接賣出去不同，因為涉及到國有資產流失，萬一你賣便宜了呢？

不過，問題在於，山影股份2015年至今的凈利潤更多靠《歡樂頌》《瑯琊榜》《偽裝者》等爆款大局支撐，而這些大劇背後的實際操盤手侯鴻亮等人已經重新創業成立了東陽正午陽光。人們不禁疑問，侯鴻亮出走後，山影還值40億嗎？

從這份表格來看，山影還是有比較多的主旋律影片IP。但問題是，這些主旋律影片的盈利水平可能並不高，山影該如何應對呢？目前的策略是擴大開源，以前是電視劇單收入來源，現在擴大收入來源，電影，網劇一起發力。根據介紹，山影股份未來將繼續在網劇上增加投入。

據了解，目前山影11個工作室都在，包括《闖關東》、《大染坊》的團隊基本還在，所以，基本創作能力還是會保持。今年剛開完2017年工作安排大會，每個工作室都有5-6個項目，今年一共有70多個項目上馬。其中電影兩部，其中《瘋嶽撬佳人》已經定檔今年情人節檔；電視劇有十幾部，馬上開機的有4部，包括《大運河》《溫暖的村莊》等，還有一部超級網劇。

無業績對賭，山影股份不著急上市？

還沒有上市的山影股份，其強勢不僅表現在估值高，而且不必像其他獲得融資的機構那樣面臨業績或者上市方面的對賭壓力。

早在去年11月，山影集團上市辦主任李鋒就曾表示，國內的頂級公司將作為戰略投資者參與山影股份第一輪融資，且給出了“不對賭，不回購，不把山影裹脅到資本大潮中去”的承諾。

相比之下，同樣是國有文化企業，2016年掛牌新三板的長江文化就顯得很弱勢。2015年10月，長江文化完成增資擴股募資3億元，並引入萬家共贏、建銀龍德、港中旅、上海思徵、東陽文瀚5家機構，其持股比例為25%。

值得註意的是，5家戰略投資者在入股的同時，還要求對長江文化未來的業績和上市進行約定。比如，建銀龍德要求長江文化2015年經審計凈利潤應不低於3631萬元，2016年至2017年經審計凈利潤年增長率應不低於30%。如果業績不達標，長江文化賠償的金額將以建銀龍德增資作價的市盈率24.79倍計算。

另外，根據對賭協議，長江文化至少要在2016年12月31日前實現股轉系統掛牌轉讓並采取做市方式交易，還要在2017年12月31日前在增資方認可的證券交易所以首次公開發行或反向收購等方式實現掛牌上市。

不過，沒有上市方面的對賭壓力，並不意味著山影股份不想早點上市。

2015年12月，山影集團曾與魯信集團簽訂戰略合作協議，其中，山影股份改制上市這個項目是雙方合作重點。2016年初，山影集團總經理晉亮就曾透露，山影股份上市預計在2016年五六月份可能會上報到證監會，先期是先上新三板，也可能直接上創業板或者主板。不過，最終兩者都沒有成行。

“山影從2013年就開始著手準備上市了，今年會準備好，明年報送上市資料。但是前一陣子A股掛牌審批比較嚴格，現在每個月能掛牌50家，按照前面有700多家公司排隊計算，大概還有1年多的時間才能上市。但是，具體在深市還是滬市掛牌還沒有最後決定。”

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