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股指期貨沈寂一年半：投機盤休養生息，套保盤迫不及待

自去年股災以來，各界爭論不休。股指期貨是天使還是惡魔，受益者與受損者各執一詞。證監會與中金所一直在研究論證，並向專業人士尋策問計。相比股票市場，股指期貨算是小眾市場，參與者以機構為主，從交易策略到交易者本身，處處透著神秘。在股市瘋長與暴跌之時，期指市場在發生怎樣的故事?

“系統都已經重新測試好了，就等中金所發話了。”在上海某期貨公司從事運營管理的李陽(化名)告訴《第一財經日報》記者，隨著股指期貨松綁的呼聲越來越高，他所接觸的不少期貨公司已經摩拳擦掌，而對於李陽本人來說，2015年短暫的股指期貨投資給他帶來了6倍的收益，卻也留下了不小的“陰影”。

2015夏天股災發生時，股指期貨交易被指責助漲助跌，甚至有激進觀點認為股指期貨就是“股災元兇”。當年9月，中國金融期貨交易所(下稱“中金所”)祭出史上最嚴的股指期貨限制條款，自此股指期貨成交量一落千丈，避險功能與價格發現功能都名存實亡。

與機構對套保需求的急迫不同，投機交易者一直在“休養生息”。“我們都歇了一年了，”北京一家投資公司總經理告訴《第一財經日報》，作為股指期貨的“老玩家”，對去年股指期貨交易受限並沒有怨言，這一次呼籲期指松綁的也不是投機者。作為套保盤的對手盤，投機者往往是“牛市多掙錢、熊市多賠錢”，股災時恰逢限制股指期貨，客觀上為投機盤免了一災。

5178，掉頭向下

2015年6月12日，周五。這一天A股全線上沖，上證指數一度站上5178.19點，這也成為本輪牛市轉熊的拐點。受監管層進一步清查場外配資刺激，股指掉頭向下。因場外配資早有風險提示，當時誰也沒料到，一場持續近半年的股災就此爆發。

而早在4月份，作為股指的先行指標，股指期貨就已經透露出危險信號——投資者急於換手，交易量連創新高。自2014年底開始，上證指數從3000點不斷上漲，到4月24日沖上4500點。這一天，股指期貨主力合約IF1505合約收盤報4722點，漲0.04%，全天成交141.1萬手，持倉10.09萬手。

風險苗頭初現，但誰也不想打破“牛市”的幻想。股市資金結構持續惡化，到5月21日，滬深兩市融資余額高達20057.39萬元，首次突破2萬億元，再創歷史新高。

“資本市場作為一個生態環境，需要加減乘除，減法就是做空，乘法就是杠桿，除法就是反向對沖各種因素。”前述投資公司總經理對記者解釋稱，股指期貨能夠快速反映市場供求的微弱變化，能夠幫助現貨市場價格更快速地回歸到應該的位置，表現出來就是期指領先股指，有明顯的信號作用。

上證指數用1個月時間從3500點漲到5000點，又用1個月時間從5000點跌回3500點。伴隨大盤暴跌，A股市場20萬億市值快速蒸發，投資者忍痛“割肉”，怨聲載道。但更可怕的是，杠桿層層引爆，從場外配資、到場內的融資，再到銀行股權質押，股市流動性匱乏，市場自身調節機能喪失。

2015年7月3日，也是一個周五，上證指數尾盤大幅跳水，當日報收於3686.92點。股指期貨也大幅下跌，其中主力合約IF1507合約收盤報3931.8點，跌3.24%。不過成交量仍然維持高位，IF1507合約全天成交達243.1萬手，持倉13.7萬手。

“股市資金3萬億，投資者自有資金只有5000億，另外2.5萬億資金都是借的。當時公布的數據是場內融資2萬億，場外融資約5000億。有融資就意味著有杠桿，以融資盤跟自有資金對比，整個市場處於5倍融資杠桿之下。”前述投資公司總經理告訴第一財經記者，只要有中級調整，比如指數變動20%，就會引發這2.5萬億融資盤平倉避險，整個市場就可能崩潰。當時的“牛市”是一個建立在5倍杠桿之下的危樓，稍微傾斜，就會倒塌。

指數一路下跌，“股災”的特征已經十分明顯。一直是機構在參與的股指期貨，這時也引發了中小投資者的高度關註。比如有投資者就表示，“憑什麽交易股指期貨需要資金門檻，為什麽不設計迷你期指讓散戶參與交易，散戶也需要套期保值降低投資風險!”

但是股災已經發生，避險還來得及麽?“大家認為指數要跌了啊，咱們都去期指市場開空倉去。這就好比說，一個人在病入膏肓的時候才去買保險，這種擺明就是要讓保險公司賠錢的交易，保險公司是不可能賣保險給你的。”上述投資公司總經理說，當大家對股市下跌形成一致預期之後，特別是已經形成股災的時候，再到股指期貨進行避險，投機盤是不會接的，根本就開不出倉位。就算能開倉，對方也會開出昂貴的價格，讓交易變得很不劃算。

股指期貨市場是典型的“零和遊戲”，有一方贏，對手方就一定輸，有一方賺，對手方就一定賠。而當股災顯現出來的一剎那，價格就會一步到位做出反應，此時再到股指期貨市場開空倉，已經沒有機會。

與此同時還有部分投資者認為，有大資金持有者借助股市動蕩，利用做空股指期貨的手段造成股指大跌、擊垮大盤。一時間，對股指期貨“砸盤”的指控密集出現。

據中金所通報，2015年6月15日至7月3日，股指期貨出現四個新情況。一是交易量劇烈放大，股指期貨三個品種日均成交量達到324.65萬手，較6月份前半個月增長24%。二是期現貨基差及波動加大，個別合約貼水幅度曾一度超過10%。三是以程序化交易為代表的量化交易快速發展，占到總交易量的50%以上。四是股指期貨持倉規模從31.96萬手降到23.7萬手，成交持倉比升至17倍左右。

股指期貨對現貨市場領漲領跌的效應，各方都有共識。爭議點在於是否助漲助跌。中金所對此未做公開表態，但承認當時股指期貨短期投機氣氛有所加劇。為抑制短線過度交易，中金所決定按報單委托量差異化收取交易費用，同時加強市場監管。

避險不能，幹守千股跌停，投資者擠兌式瘋狂逃出，遍地踩踏。市場流動性幾近枯竭，監管層果斷出手，開始指揮巨資救市。

拐點：救市

2015年7月4日，北京陰轉小雨。在證監會所在地金融街富凱大廈，《第一財經日報》記者見到了前來參加“救市會議”的多家券商董事長、總經理，以及中國證券金融股份有限公司董事長聶慶平。

時任證監會主席肖剛親自主持了這場長達兩個半小時的討論會，會議效果顯著，包括券商、基金、證金公司在內的“國家隊”迅速集結完成。

當日中午，中國證券業協會宣布21家證券公決定出資不低於1200億元，用於投資藍籌股ETF，並承諾上證綜指4500點以下自營股票不減持。

當日下午，中國證券投資基金業協會就組織數十家公募基金、私募基金在金融街就救市具體工作進行商討部署。會議一直持續到傍晚，散會後各機構負責人冒雨離開。

7月5日，證監會發布公告稱，為維護股票市場穩定，證監會決定，充分發揮中國證券金融股份有限公司的作用，多渠道籌集資金，擴大業務規模，增強維護市場穩定的能力。中國人民銀行將協助通過多種形式給予中國證券金融股份有限公司流動性支持。同日，中央匯金投資有限公司發布公告稱，公司已於近期在二級市場買入交易型開放式指數基金(ETF)，並將繼續相關市場操作。

回憶起上證指數一路從5000點斷崖式下跌至4400點的時候，李陽仍然記憶猶新。他告訴記者，當時輾轉反側，最終下定決心，用計算器將手中所有股票的跌停價計算好，掛單第二天全部“割肉”，隨後他也強迫自己在股指期貨上止損，將手中從最初盈利近200萬到虧損70萬的IC多單出清。

2015年4月16日，上證50和中證500股指期貨正式上市，投資者入市門檻不能低於50萬元。在這兩個品種之中，中證500指數成分股又為500只小盤股，成交活躍波動較大，為做短線交易、高頻套利、算法交易提供了更優越的品種標的。“我就在中證500上市沒多久後開了戶，但當時股市長的正好。”李陽告訴記者，他最初開通股指期貨投資賬戶不過出於本能的“萬一”。

實際上，在中證500股指期貨上市上市前後，A股牛途正旺，“千股漲停”屢有發生。“當時股市呼呼呼地長，幾乎沒人能抵抗它的誘惑，但期貨做久了總會本能的想，想如果跌下來不就虧大了，需要對沖風險。” 在開通股指期貨賬戶時，李陽正以兩融加杠桿買入股票，並未著急下手股指期貨，而後5月IC主力接連大漲讓他安耐住不住，才增資賬戶至百萬開始“試水”。

“在很短的時間，當時IC主力從8000點就漲到了10000點，這意味著如果一百萬下去，兩三天說不定就能翻倍了。”李陽告訴《第一財經日報》記者，增資賬戶後他選擇了謹慎做多，下了若幹首多單，但由於沒有及時出貨，到6月股災開始，A股開始排山倒海勢下跌，做多儼然已是“螳臂當車”。

但就在李陽剛剛清倉後，7月初國家隊入場救市，三大期指指卻單邊暴跌。“當時整個市場都在賣，情緒很恐慌，記得非常清楚是7月3號探底，跌到一定區間。我把本金加上之前的一些浮盈全倉IC做空了。”這一次“all in”對於李陽來說稱得上是一次賭博，他並未停留太久，在IC主力跌到6000余點後即選擇賣出，最終獲得6倍收益。

“那段時間整個人都非常緊張，看著盤心跳手抖，一收盤整個人感覺都要暈過去了，一天都非常焦慮。”在李陽看來，2015年的股指交易他不過僥幸贏了一把，當時整個市場產生讓人恐慌的多空力量比，並非正常狀態。

“中證500非常活躍，對於我們做交易非常合適，開了之後我們就投入了大量資金去做了。”上海某期貨私募董事長周奇(化名)告訴《第一財經日報》記者，在6月之前，公司的產品收益都相對較高。一切的轉折點開始於7月初國家隊救市。

“當時，國家隊大筆資金救市，我們也參考了香港1997年的救市，判斷A股可以救起來。”在做出這樣的判斷後，周奇和他的團隊開始響應國家號召救市，大筆資金做多。 但是隨後的局面超出了周奇的想象，7月後期指斷崖下跌，其公司發行的產品出現了嚴重損失，基金產品凈值大幅縮水，甚至出現了爆倉。

不過，在周奇看來，爆倉並非股指期貨的錯，他並不同意股指期貨是股災元兇的說法。“主要還是我們交易策略上出現了失誤，才會有慘痛的損失，對於股指期貨我們依然對松綁很有期待的。”在周奇看來，作為金融衍生品，股指期貨本身並沒有錯，關鍵是如何進行有效的監管，以及合理的參與。

第一波救市措施對市場起到穩定作用，但是市場拋壓太大，2015年7月8日股指再次暴跌5.9%，盤中跌破3500點，報收於3507.19點。在“A股保衛戰”72小時、戰況頻頻告急之時，央行、保監會、國資委、財政部陸續表態，宣布加入“護盤者聯盟”。

一方面向市場“註水”，維持流動性;另一方面，全面“降噪”，維護市場信心。面對投資者爭議，中金所再次出手收緊股指期貨規則，表示“旨在抑制過度投機交易，加大異常交易行為監管力度”。一是差異化收費標準， 二是提高市場異常交易行為認定標準。

市場情緒極其脆弱，第一波全面救市之後股指依然未能穩住。8月24日，全球股市同遇“黑色星期一”，滬深兩市大幅低開後，直接跌破多個整數關口。截至收盤，滬指跌8.49%，收盤報3209.91點，創2007年2月以來最大跌幅(2007年2月27日滬指跌8.84%)。上證5個交易日內從3994點跌至3209.9點，跌幅達20.05%。兩市板塊全線暴跌，僅15股上漲，近2200股跌停。

同日，股指期貨三大股指期貨全線跌停，滬深300股指期貨主力合約IF15 09收於3132.2點，跌10.0%;中證500股指期貨主力合約IC1509收於6523.6點，跌10.0%;上證50股指期貨主力合約IH1509收於2005.2點，跌9.99%。

8月25，周二，上證指數一舉跌破3000點，收盤報2964.97，暴跌7.63%。

收緊，再收緊

萬億救市資金入市，股指仍大勢未改。2015年8月25日晚間，終於迎來央行“雙降”——自2015年8月26日起，金融機構一年期貸款基準利率、存款基準利率分別下調0.25個百分點;下調金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點。

隨著市場情緒在股指期貨市場宣泄，期指交易量持續高位。面對投資者對股指期貨的指責，中金所再次推出“連環套”，持續收緊交易限制。

一是分步提高非套期保值持倉交易保證金標準，自2015年8月26日起從10%提高至12%，8月27日起繼續提高到15%，28日起提高到20%。二是調整日內開倉標準，自26日起單個股指期貨產品、單日開倉交易量超過600手的就認定為“日內開倉交易量較大”的異常交易行為。三是提高日內平倉手續費標準，26日起，將股指期貨當日開倉又平倉的平倉交易手續費標準調整為按成交金額的萬分之一點一五收取。

三天後，抑制措施繼續升級。中金所決定自2015年8月31日起，對滬深300、上證50、中證500股指期貨客戶在單個產品、單日開倉交易量超過100手的認定為“日內開倉交易量較大”的異常交易行為。二是自2015年8月31日結算時起，將滬深300、上證50、中證500股指期貨各合約非套保持倉的交易保證金全部調整為合約價值的30%。

第三波限制措施緊跟而來。2015年9月2日，中金所調高交易保證金、提高手續費、調低日內開倉量限制標準，推出“升級版”限制措施。

自9月7日起，個產品、單日開倉交易量超過10手的構成“日內開倉交易量較大”的異常交易行為;非套期保值持倉交易保證金標準由目前的30%提高至40%，套期保值持倉交易保證金標準由目前的10%提高至20%;當日開倉又平倉的平倉交易手續費標準，由目前按平倉成交金額的萬分之一點一五收取，提高至按平倉成交金額的萬分之二十三收取。

自此之後，股指期貨的交易量一落千丈，避險功能與投機功能都大大削弱。即便如此，監管層對股指期貨的限制也沒有停止，2015年10月，中金所發布程序化交易管理實施細則(征求意見稿)，對程序化交易做出詳細約束。

比如，對一個交易日內出現5次以上每秒申報5筆;每日申報4000筆以上，且存在一秒內在同一期貨品種不同合約上反向開倉的行為;每日申報4000筆以上，且存在一秒內在2個及以上期貨品種上開倉的行為;每日申報4000筆以上，且存在一秒內完成申報並撤單等，中金所都將嚴格限制。

經過半年多上下共同參與的“救市”，股災影響逐漸平複。2015年11月5日，上證指數終於重回3500點。

“股指期貨出問題，中國這一次是第三次，此前美國、日本都經歷過股災之後歸罪於股指期貨並最終論證並非如此的過程。”前述投資公司總經理告訴第一財經記者，股指期貨市場是一個封閉的市場，套保盤願意為避險支付保證金，投機盤為獲得微小波動的機會願意承擔風險，結果就形成一個均衡——套保盤牛市少賺錢、熊市少賠錢，而投機盤就是牛市多賺錢、熊市多賠錢。

而這一輪牛熊轉換，恰好是在牛市末期、熊市初期，投機盤受到了嚴格限制。

“牛市多掙錢的時候我們都趕上了，熊市該我們倒黴的時候，限制措施一出，讓我們揣著錢回家了。”他告訴記者，作為專業投機玩家，他並不急於呼籲“期指複活”，但是從市場發展角度，還是希望能夠建立完善的市場機制，提高市場效率，讓不同利益訴求方能夠以準確的價格各取所需。