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在許多場合，人類的常識和理性，比複雜的理論和情感，更可靠和更容易穿透時空。但是在大千世界面前，人們通常看到的僅僅是自己願意看到的，對不願意看到的會視而不見。人們願意接受的並非正確的觀念，而往往是和自己相近的觀念。這種我執之心，在許多場合造就了我們對一些簡單事實的判斷。判斷房價是否泡沫，便是一個典型的例子。

京滬深房價當然是巨大的泡沫

對這一點並不需要太多懷疑。我們可以用三個例子來解釋。

一是如果你有興趣看看在京滬不少單套住宅過千萬的小區，不難發現，這些小區淩亂地停滿了自行車、電摩、老年代步車。這些出行工具的存在，絕對不是因為業主有多麽重視環保，而往往是他們最常用的出行方式。廉價出行方式本身，顯示出幾乎絕大部分業主都已喪失了在當下價格水平下購買新房的能力，他們之所以還能居住在千萬豪宅之內，無非是因為其買得早，很可能不是目前收入高。

二是如果你在京滬生活，有統計數據顯示，京滬中位數的家庭可支配收入在約12萬元，位列前20%的高收入家庭的年可支配收入為約20萬元。假定你是個月入2萬的收入不菲的白領，省下50%的收入去養房，京滬最廉價可居住的住宅可能要每套300萬。這意味著，作為高收入白領的你，收入也追趕不上哪怕每年5%的房價漲幅，憑一己之力去買房，也幾乎不再可能。

三是如果我們計算一下京滬深的住宅市值，可能會發現其荒誕。粗略估計北京約有800萬套住宅，每套300萬元，則市值約為24萬元。那麽京滬深的住宅市值目前很可能超過70萬億元，這還不包這三個城市酒店、商鋪、寫字樓等在內。而當下滬深港三地股市的全部上市公司的市值之和，也就僅僅70萬億。

如果常識告訴我們，作為普羅大眾的我們住不起、買不起這麽貴的住宅，這三個城市的住宅甚至超過了有關國民經濟命脈的如此龐大的上市公司的價值時，試圖要回避甚至否定一線城市的房價泡沫，很困難。

為什麽京滬深房價如此之貴？

對此也並不難解釋，大城市病和最富裕的一代人共同催生了房價奇跡。

一是大城市病。以北京為例，五環內面積約為750平方公里，占北京行政區劃面積的約5%，但是教育、醫療、就業、娛樂、創新等各種資源，幾乎全部集中在五環之內。如果不合理界定大都市的核心功能，不疏解功能、分散資源，就不太可能解決過多的人、財、物過度超載地集聚在狹窄區域內的都市病問題。但疏浚城市功能，打造宜居城市，談何容易！例如大堆央企，金融機構、外資和民營企業總部在市紮堆，帶來了高房價的同時，還帶來了地方政府的稅收，消費和就業，誰願意離開？

二是最富裕的一代人。出生在1955-1980年代的人群，也許是中國最富裕的國民，當然“最富裕”是相對而非絕對，即這些年代的人，其擁有的財富和其收入相比，是最為龐大的。不是貨幣工資差異造成了貧富分化，而是你是否買房等財富差異，造成了貧富分化。我將這群人稱為最富裕人群的理由有三：一是這些人經歷了中國最快速的貨幣化進程，從1998年到2015年，中國GDP增長了約8倍，城鎮職工貨幣工資收入也增長了約8倍，但廣義貨幣M2增長了14倍。二是這些人經歷了中國城市化帶來的資產價格膨脹最快的階段。1998年至今，京滬深的房價可能上漲了約15倍，主要上漲是在2005年之後。三是這些人經歷了中國家庭最輕稅負和最高儲蓄率的階段。說國人稅負輕可能會帶來許多不必要的爭議，但中國家庭以占國民收入初次分配約40%的份額僅提供了政府稅收的約8%，中國企業占國民收入初次分配的約50%卻支撐了政府稅收的約70%。中國家庭稅輕加之儲蓄意願強烈，造就了最有錢買房和儲蓄的特殊階段。我們甚至可以這麽說，過去十年，不是你的工資，而是你有無多買房，造就了你是窮還是富。

三是最懸殊的收入分配。許多人可能會驚訝，目前京滬深新房價格動輒過千萬，誰仍有買房實力？據說在美國，占據人口約0.1%的富人，擁有美國家庭部門80%的財富。而在中國，約120萬人擁有37萬億可投資金融資產，而全部中國民眾的可投資金融資產約為100萬億。正是這萬分之一的國民，仍擁有強大的購房能力，仍擁有在京滬深購入新房能力者，可能已不足中國居民的0.1%.

過去20年，貨幣化、城市化和貧富懸殊，推動了繁華大都市的房價，目前為止，大都市病尚未明顯緩解。

京滬深房價泡沫何時見頂甚至崩潰？

泡沫之後？也許是更大的泡沫，也許是泡沫崩潰。判斷京滬深房價是否是泡沫並不困難，但要判斷泡沫何時破滅卻極端困難，甚至不可能精準判斷。如果資產價格泡沫崩潰可預測，那人類大致就可以避免了。也許我們可以粗略地觀察兩個快變量，兩個慢變量來觀察泡沫的存亡。

兩個快變量分別是人民幣廣義貨幣的增速，和人民幣兌美元的匯率。

股票和債券對利率、匯率等的反應和價格調整非常迅速，幾乎沒有粘性，但樓市價格似乎有較強的粘性。陳啟宗曾言，在日本和香港，當貨幣當局對M2的增速從10%以上逐漸放緩至個位數，是一個危險時期，通常在M2增速從10%跌落至8%的大約數年內，房價就會不堪壓力。我沒有驗證過這個說法，但當下中國央行的貨幣供應增速似乎在放緩，2017年期待貨幣政策大放水是不現實的。

另一個快變量是人民幣匯率，我們可以基本不看人們對貨幣籃子、對SDR或者其他複雜參照基準的匯率變動，僅僅需要觀察人民幣對美元指數的變動。目前看，美元似乎處於一個強勢周期的中後段，很可能未來1-2年，人民幣兌美元仍呈有序貶值之勢。但如果我們觀察到人民幣匯率反轉，則需要予以警惕。因為這種匯率反轉意味著京滬深房價泄氣閥的關閉，並且很可能匯率反轉並沒有伴隨中國經濟增速或者外匯儲備余額的回升。

兩個慢變量是儲蓄率和家庭部門稅制。

目前中國家庭部門的納稅是很少的，個人所得稅、遺產稅、房產稅都沒有有效征管甚至沒有開征，這是解釋為什麽中國人覺得自身比一些西方發達國家還有錢的重要原因。一個相對理想化的政策設計是首先開征遺產稅，然後完善個人所得稅，尤其是分項納稅之後的綜合報稅納稅是否有效十分重要。然後是作為財產稅的房產稅的普遍開征。考慮到京滬深不足2%的住宅租金收益率，房產稅的開征必然導致房價劇烈下調。當我們覺得只有死亡和稅收不能避免時，已經意味著流向樓市的貨幣加速枯竭。

另一個慢變量是儲蓄率，中國最富裕的群體正在逐漸老去，我相信85後、90後要比其父母輩相對窮困得多。中國生育率的陡峭下行，以及年輕群體對高消費的渴望，使中國家庭儲蓄率的下行節奏飛快。徐滇慶的研究指出，東亞經濟體高成長階段的高儲蓄率通常僅能維持20-30年。曾經高儲蓄率的日本，家庭部門的儲蓄率已降至零以下，甚至不及美國的約6%。徐教授估計2030-2035年中國儲蓄率將會顯著下行。我相信中國90後在人到中年時，應該積攢不下什麽錢財，其目前買方買車甚至日常消費的啃老行為，即意味著其儲蓄率為負，因此中國家庭部門儲蓄率的下行會比日本更快，其也必然帶來房價難以為繼。

京滬深房價，曾經神話，仍然神話，見證神話破滅，運氣不好的話，也許並不需等待慢變量，快變量也許就足夠了。

延伸閱讀：

社科院預警樓市泡沫：深圳回調空間超180%

“在供求關系發生根本性變化的背景下，房價沒有支撐的暴漲正在加大樓市風險。”國務院發展研究中心市場經濟研究所原所長任興洲說。她是在11月30日舉行的中國社會科學院《中國住房發展報告(2016-2017)》(以下簡稱《報告》)的發布會上做出上述表述的。據其透露，未來房地產調控不會選擇主動戳破泡沫，而是將慢撒氣，逐步的釋放泡沫帶來的風險與影響，既要消除恐慌，減少投資和投機，也要保持市場的平穩。

“國務院研究中心曾做測算，在2012年、2013年前後，我國城鎮家庭已達到戶均一套房，和過去的極度的全面短缺完全不同。這也意味著，現階段的房地產存在泡沫。”任興洲表示，目前部分行業受過剩產能拖累，導致資金湧入房地產，風險和泡沫又被加大。

《報告》稱，35個大中城市中24個城市房價收入比正向偏離歷史均值，且22個城市的偏離程度高達10%以上。其中，深圳在收入增速保持平穩的狀況下，房價存在超過180%的回調空間，風險狀況堪憂。

《報告》預測，2017年中國樓市將迎調整期，總體呈平穩回落態勢，但具有不確定性。未來樓市調整幅度和時長將基於調控和改革的力度，空間上，調控也將呈差異化。具體指標上，將是全國房價整體增幅收窄，個別月份或將絕對下降。其中，一二線先前房價漲幅較快的城市房價增幅回落會更大，三四線城市分化，去庫存任務仍然艱巨。

房地產泡沫磨滅，購房人將有多慘？

房地產泡沫一旦破滅，房價勢必出現大幅下挫。這一局勢對普通老百姓有何影響，是不是真如大多數購房者所想象的那樣——房價跌破貸款余額，房子扔給銀行，最多是首付款的損失?

為此，筆者仔細研讀了一份《匯豐銀行（中國）房地產抵押貸款合同》，該合同通篇未涉及前述多數購房者所想象的條款，與房價下跌導致抵押物價值不足的條款如下：“如抵押物房地產因任何原因貶值或遭受毀損後其價值低於以下三者中之較低者：

（1）簽約前之評估價或（2）放款前之評估價或（3）抵押房地產的購入價（即貸款滿評價），抵押人有責任重新提供或增加能被抵押權人接收的擔保物以彌補不足，或者根據抵押權人的要求提前歸還部分貸款，以降低未償貸款余額”。如出現每月房貸未償還等違約責任，合同規定“處分抵押房地產所得價款，如不足以償還借款人所欠抵押權人的一切款項及貸款利息，抵押權人有權依法另行追索借款人”。在查閱了其他銀行的房地產抵押貸款合同之後，相關的條款內容也大同小異。

一旦房地產泡沫破滅，上述條款會有怎麽的後果？

在此，舉一個例子，2016年8月，趙先生在北京購買了一套市場價1200萬元的房產，銀行評估價1000萬元，銀行貸款800萬元，首付400萬元。2017年8月，這套房屋市場價跌至900萬元，銀行要求趙先生補足100萬元抵押物或提前償還100萬元貸款，否則將沒收拍賣房產。但趙先生難以補足擔保物或提前償還貸款。由此，銀行沒收房產，拍賣房產得750萬元（通常都大幅低於市場價）。最後，趙先生的損失是400萬首付款和扣除拍賣房產後的債務50萬元。趙先生房子被銀行無情收走，同時還欠下銀行50萬元的債務，進入名副其實的負資產狀態。由此可見，房價暴跌之後的銀行債權並不會因抵押房地產拍賣後而消失。

最後，奉勸購房者和與泡沫共舞的投資者一句：泡沫形成初期，請擁抱泡沫，泡沫加速趕頂和全民資金加速湧入的時候，請遠離泡沫。（完）