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沒有最正確，只有最合適

2016-10-20 姚斌 pubanyaobin

題記：投資的策略無對錯，沒有最正確的策略，只有最合適自己的方法。當你準備集中投資或者最集中的投資時，你必須想清楚是否合適自己。

作者  姚斌
來源  微信公眾號：pubanyaobin（一只花蛤的價值投資）

在投資領域，高度集中投資一家公司，似乎不是一件好事。因為人們可能會認為這是孤註一擲，還可能會認為這是絕對投機。但是，高度集中投資果真不可行嗎？那麽，請考慮以下三個證據。

證據一：查理·芒格的投資經驗

查理·芒格，伯克希爾哈沙維公司副董事長，巴菲特的老搭檔。他認為，完全沒有必要擔憂是否進行多元化投資。“在美國，一個人或一家機構只要將所有的財富長期投資在三家不錯的本土公司上，就一定會變得有錢。”芒格說，“而且當大多數其他投資者在遭遇高低起落的時候，像這樣的持有人又有什麽可擔心的呢？特別是當他和伯克希爾一樣理智地相信由於持有成本較低，他的長期收益會非常豐厚，他就會特別看重長期效益，將註意力集中在最優先的那幾個選擇上。”

事實上，芒格甚至還建議投資者可以將所有財富的90%都投入在一家公司中，只要這家公司是一個正確的選擇。“說真的，我希望芒格家的人能大致跟隨這個方法。我註意到伍德拉夫基金會到目前為止都是這麽做的，將90%的資金都集中在創始人所持有的可口可樂股票上，這種做法被證明為非常明智的。算一算美國所有的基金會如果從來都沒有賣出創始人的股票，那麽到現在會有多少收益，這件事一定非常有趣。我相信其中很多基金會會比現在有錢許多。”

證據二：伯納·派頓的邏輯學

伯納·派頓，美國萊斯大學著名教授，著有《身邊的邏輯學：我們有大腦，卻為什麽不能清晰思考、理性生活？》一書。

如果集中投資是一種謬誤，那麽分散投資似乎顯然就是正確的。因為投資建議總是說，分散投資可以使獲利最大化，而損失最小化。但是派頓認為，這個問題實際上是邏輯學中的過度概括問題。也就是說，認為分散投資“可以使獲利最大化，而損失最小化”的說法其實是犯了邏輯學中的過度概括的錯誤。

但是對於這樣的問題如何證偽？派頓認為，我們既然知道以簡單觀念說明複雜主題很容易出錯，那麽我們就可以運用演繹邏輯將這個概括適用於這個特定處境上。既然投資是一個複雜的主題，那麽分散投資這個簡單建議就一定是錯的，因為它將複雜問題過度簡化，所以它不可能適用於所有處境與所有投資者。

對此我們只需找到有人因集中投資而獲利，就足以證明其原則錯誤。有這樣的兩個案例。當比爾·蓋茨集中投資一家公司即擁有微軟的時候，他賺了數十億美元；之後，他分散投資，結果賠了錢。1992年，喬治·索羅斯對英鎊下了100億美元的巨額賭註，結果賺了錢；之後，當他轉而避險與分散投資時，反而輸了錢。

所以，重點不是分散投資或者集中投資，而是在正確的時間做出正確的事情。分散或集中投資與獲利並無關聯。鑒於此，我們所要做的應該在研究個人投資上，觀察他們怎樣做法才是合理而符合期望的，而不是關註分散或集中投資的問題。如果是分散投資，則不應該就此相信自己的投資會安全無虞。同樣的，如果是集中投資，也不應該假定自己就一定會獲利。因為投資成功的原因其實很複雜。假如分散投資都是管用的話，那麽投資將變得非常簡單，凡是分散投資的人都會獲利，而且不到幾個月就能擁有全世界，而實際的情形並不這樣的。同樣的，假如集中投資都是管用的話，那麽投資也將變得非常簡單，凡是集中投資的人都會獲利，而且不到幾個月也能擁有全世界，而實際的情形同樣不是這樣的。

因此，分散投資與獲利並無太大的關系。分散投資的觀念不可能在所有時間、所有處境下都管用。分散投資這種觀點不僅是過度概括，也是錯誤思考。作為一種過度概括，它可能導致我們脫離現實而犯錯；而作為一種簡化，它隱藏了投資的真諦並阻礙我們做出正確的行動。

證據三：彼得·蒂爾的冪次法則

彼得·蒂爾，PayPal公司創始人，被譽為矽谷天使，投資界的思想家，著有《從0到1：開啟商業與未來的秘密》。在《從0到1：開啟商業與未來的秘密》這本書中，彼得·蒂爾以冪次法則證明了集中投資成功的可行性。

彼得·蒂爾認為，壟斷性企業公司都是獨一無二的，其所捕獲的價值比幾百萬大同小異的競爭性企業所捕獲的還要多。然而只有一小部分的公司獲得了呈指數級增長的價值。風險投資家的任務就是鑒定那些剛起步的前景光明的公司，投資這些公司並從中獲利。如果他們判斷無誤，那麽就會獲得收益，通常是20%。風險投資基金通常要10年之後才能退出，因為成功的公司需要時間很長。而大部分風險投資基金都等不到那麽長的時間，因此往往剛開始就失敗了。

最重要的問題是，什麽時候這種指數級增長會出現，對於大多數風險投資基金來說，答案是永遠都不會。其錯誤在於，他們期待風險投資的回報呈正態分布：沒希望的公司會倒閉，中等公司會一直持平，好公司的回報會達到兩倍或四倍。在假設了這個平淡無奇的模式後，投資者會構建多種投資組合，希望其中成功公司的回報可以抵消失敗公司帶來的虧損。但是，這種“撒網式投資，然後祈禱”的方法通常會滿盤皆輸。因為風險投資的回報並不遵循正態分布，而是遵循冪次法則：一小部分的公司完勝其他所有公司。撒大網的投資者因為沒有把註意力放在僅僅幾個日後價值勢不可擋的公司上，這樣就與稀有公司失之交臂。

因此，有經驗的風險投資家總結出了兩個很奇怪的規則：第一個規則，只投資給獲利可達整個投資基金總值的有潛力的公司。如此就將大多數可能的投資消除了。由這個規則引出了第二個規則：因為第一條規則太嚴苛了，所以不需要其他規則。

如果打破第一個規則，會是什麽情形呢？安德里森·霍洛維茨投資基金2010年在Instagram公司投資了25萬美元。兩年後Facebook以10億美元買下該公司時，安德里森已經賺到了7800萬美元，兩年不到312倍的回報。問題是，安德里森的基金規模是15億美元：如果只開出25萬美元的支票，那麽它得找到19個Instagram，才能收支平衡。這就解釋了為什麽投資者總是對值得投資的公司投資得更多。

當然，沒有人事先確切知道哪些公司會成功，因此即使是最好的風險投資公司也會有一個“投資組合”。一個好的投資組合，每家企業都必須真正具有取得極大成功的可能性。彼得·蒂爾的創始人基金大約只關註五到七家企業。因為這些企業具有獨特的基本面，未來可能擁有數十億美元的價值。彼得·蒂爾認為，如果一個投資者不關註事業本質，而是關註其是否適合多元化避險策略的財務問題，那麽投資就像是在買彩票。

但是，對於怎樣保證未來價值這個問題，最普遍的回答是多元化的投資組合，“別把所有的雞蛋都放在一個籃子里”，每個人都被告知不要孤註一擲。投資組合源自民間智慧和金融慣例，其義為，所投資的公司越多，在不確定的未來，所承受的風險也越小不過。不過，那些懂得冪次法則的投資者所列的投資標的會很少，因為最具特殊的公司都是獨一無二的，一個公司會勝過其他所有公司。

結論

在這三個證據里，查理·芒格以其豐富的投資經驗建議投資者不要分散投資，而要集中投資，甚至高度集中投資至90%。伯納·派頓以其邏輯學中過度概括的角度從反面論證了分散投資的謬誤，指出分散投資或集中投資與能否獲利都無關，重要的是在正確的時間做出正確的事情。彼得·蒂爾則以其冪次法則正面論證了集中投資的可行性，因為壟斷性公司從來都是獨一無二的，而且一家公司會勝過其他所有公司，因此高度集中投資的邏輯確立。

據此，高度集中投資一家公司顯然並不存在某種謬誤。如果存在某種謬誤，恰恰是在對這個問題的認識上。實際上，最為關鍵的問題是，就像一位投資者所說的，必須在相對正確的時間以大致正確的價格買入絕對正確的公司，那麽集中投資或高度集中投資就是正確的。當然，高度集中投資並非適用於所有時間、所有處境和所有目標。

在具體的投資實踐中，假如一家極具壟斷性的公司在其基本面沒有改變的情況下，出現了大致正確的價格，那麽就可能適用。假如一家陷入困境的公司在其基本面出現了具有確定性改變的情況下，又出現了大致正確的價格，那麽同樣可能適用。但是，假如都沒有出現上述的兩種情況，那麽還是請以分散投資為主。

分散投資或集中投資並無對錯之分，與獲利顯然無關，但是與一個投資者的風格顯然有關。通常情況下，分散投資不難，但是集中投資很難，高度集中投資則難上加難，個中原因在於對投資標的的把握程度。投資的策略無對錯，沒有最正確的策略，只有最合適自己的方法。當你準備集中投資或者最集中的投資時，你必須想清楚是否合適自己。