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IMF：非銀行機構快速崛起強化貨幣政策對經濟影響

近年來，全球金融市場結構已經發生了重大改變。持續的金融創新、2008年金融危機後脆弱的銀行資產負債表、經營模式的轉變以及銀行監管的加強，都使得融資從銀行貸款大量轉向債券發行。這使非銀行機構(如保險公司、養老基金和資產管理公司)發揮了更大的作用。

9月29日，國際貨幣基金組織(IMF)在最新發布的《全球金融穩定報告》(GFSR)第二章中提出，目前非銀行機構對美國的金融中介活動已發揮出重要作用，而在歐洲和部分新興市場經濟體中的重要性也在大幅上升。那麽，非銀行機構融資上升是否降低了貨幣政策的影響力?在全球主要央行貨幣政策時而趨同時而分道揚鑣的當下，金融市場格局又將受到怎樣影響?

IMF認為，一方面，非銀行機構作用上升，意味著貨幣政策操作需要持續適應傳導渠道的變化;另一方面，貨幣政策對金融穩定的影響變得日益重要。“貨幣政策操作對銀行和非銀行金融機構財務穩健性的影響可能更大了，因為承擔風險渠道似乎正成為驅動金融中介反應的更重要機制。”IMF強調，這意味著審慎和監管當局需保持高度警惕。

非銀行機構放大貨幣政策傳導效應

9月29日，IMF率先發布了下半年《全球金融穩定報告》的第二、三章，報告第一章將於10月7日至9日在美國華盛頓舉行的2016年IMF和世界銀行(WB)秋季年會期間發布。

值得註意的是，此次報告中，IMF將關註焦點集中在貨幣政策和非銀行融資上升這一探索相對較少的重要領域進行研究。

近年來，隨著非銀行機構融資的快速上升，不乏業內人士擔憂這一變化是否降低貨幣政策的影響力。有觀點認為，貨幣政策措施對經濟活動的影響有所下降，因為主要傳統傳導渠道之一的銀行信貸的重要性下降。

IMF認為，從理論上來看，非銀行機構確實會抑制或放大貨幣政策的傳導效果。一方面，若非銀行機構的融資成本受貨幣政策變動影響小於銀行，或其並不受到相同監管的制約，則非銀行機構可能介入並替代銀行開展貸款，這可能抑制貨幣政策的傳導。另一方面，若非銀行機構的風險偏好對貨幣政策變動更為敏感，則其可能會放大貨幣政策的傳導。

通過對於過去15 年來數據的分析，IMF提出，非銀行機構金融中介重要性的上升(若有任何影響的話)，應該是加強了貨幣政策的傳導效應。

（IMF:金融危機以來，非銀行機構在歐洲、中國等國家的重要性顯著上升）

“多個國家的貨幣政策效力都有所提升，且平均看來，似乎非銀行金融部門越 大，貨幣政策的效力就越大。”IMF認為，與銀行類似，非銀行機構在貨幣政策收緊時會縮減資產負債表規模，且非銀行金融中介縮減的幅度一般超過銀行。這一行為可部分由貨幣政策對承擔風險行為的影響予以解釋。結果是債券收益率和風險溢價發生變化，從而影響借款成本和實體經濟活動。

由此可見，非銀行金融部門的構成對貨幣政策傳導起到十分重要的作用。非銀行機構效用上升，意味著貨幣政策操作需要持續適應傳導渠道的變化。同時貨幣政策操作的規模和時點也必須持續調整，因為其影響大小和生效速度都在變化。

舉例而言，隨著承擔風險渠道的相對重要性上升，貨幣政策變動對實體經濟的影響可能更為迅速和顯著。值得一提的是，監管框架的變動可能影響貨幣政策傳導的力度，因為銀行和非銀行機構對貨幣沖擊反映不同，其中一些反映出二者監管制度間存在的差異。

值得註意的是，IMF還提出“貨幣政策對金融穩定的影響變得日益重要”。“這是因為非銀行機構會根據貨幣政策大幅調整其風險行為。” IMF全球金融穩定研究部主任加斯東•熱洛斯說道。

加斯東•熱洛斯舉例稱，貨幣政策操作對銀行和非銀行金融機構財務穩健性的影響可能更大了，因為承擔風險渠道似乎正成為驅動金融中介反應的更重要機制，“這意味著審慎和監管當局需保持更高警惕”。

（IMF：貨幣政策傳導與金融中介的關聯圖）

貨幣政策需要考慮主要金融中介資產負債表的規模和構成，以便更好衡量金融機構風險偏好的變化。考慮到非銀行金融部門的增長，非銀行機構資產負債表的信息至少與貨幣總量的傳統指標同等有用。例如，經紀自營商杠桿的大小和變化以及債券基金管理的總資產，都可為貨幣政策提供信息。在此背景下，IMF強調，彌補目前非銀行方面存在的數據缺口至關重要。

新興市場金融穩定尤為重要

在此次《全球金融穩定報告》中，IMF在第三章中特意強調了新興市場的公司治理、投資者保護和金融穩定的重要性。

“新興市場經濟體與世界其他地區的金融一體化程度上升，這使其可利用更多資本，但同時也更容易受到金融沖擊的影響。”IMF提出，隨著一體化程度的提高，新興市場經濟體的制度和法律框架是否也變得更加完善，從而幫助其提高了抵禦能力，從而可以應對更加波動的外部環境?

為了解答這一疑問，IMF重點關註新興市場經濟體公司治理、投資者保護和金融穩定三者之間的相互關聯。公司治理和投資者保護包含國家和企業層面的有關規則和實踐，涉及公司投資方如何保障其投資獲得收益。主要新興市場經濟體過去發生的金融危機凸顯出公司治理的缺陷如何導致金融不穩定。

通過對比發現，過去20多年來，新興市場經濟體的公司治理和投資者保護普遍提高。這一進展在企業和國家層面的指標中都能明顯看出。然而即便如此，IMF認為新興市場經濟體之間還存在重大差異，仍有進一步改進的空間。

從發達經濟體經驗來看，更完善的公司治理和消費者保護框架能提高新興市場經濟體抵禦全球金融沖擊的能力。因為更完善的公司治理培育了更深、更具流動性的資本市場，這使其能更好地吸收沖擊。同時，公司治理也提高了股票市場的效率，因而降低了股價對外部沖擊的敏感程度，減少了股價崩盤的可能性。

IMF研究發現，當國家和企業層面治理指標從較低水平提高到較高水平時，新興市場經濟體企業受全球沖擊影響的平均程度約下降 50%。擁有較完善公司治 理和投資者保護的新興市場經濟體的公司資產負債表也普遍更健康。特別是，治理越完善的企業，其短期債務比重和違約的可能性也通常較低，並有能力舉借更長期限的債務。這降低了企業在融資枯竭時的脆弱性，提高了金融穩定。

“完善公司治理帶來的金融穩定效益說明需要進一步推進改革。盡管並不存在某種單一的模式，但良好的公司治理具有一些共同特征。”因此，IMF在報告中向新興市場提出三方面政策建議。一是，所有的新興市場經濟體都應繼續推進法律、監管和制度框架方面的改革，提高公司治理制度的有效性和可執行性。

二是，大多數新興市場經濟體都應該繼續加強外部投資者(特別是少數股東)的權利。最後，許多新興市場經濟體都需要完善信息披露要求，使其與國際最佳做法完全一致。提高 董事會的獨立性也很可能帶來益處。