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樓市：貨幣的堰塞湖

今年，中國樓市再次經歷一輪價格的暴漲。

年初至今，百城住宅價格指數同比增速從4.37%一路高歌猛進到13.75%，一線城市增速更是飆至24.58%。

是什麽推高了當前的樓市?如果把價格看作是供需兩條線的交叉點，那麽土地主供給，貨幣主需求。

貨幣是一切資產價格上漲的必要條件。回顧中國房地產市場發展將近20年的歷程可以發現，房價的上漲與信貸投放和貨幣政策的松緊有著密不可分的聯系。

樓市似乎成為了貨幣的堰塞湖，它們“瘋狂”湧入的同時，也在懼怕著，因為這“湖”一旦突破極限而崩塌，後果將不堪設想。

樓市風雲再起

央行近期公布2016年8月信貸數據，數據顯示，當月人民幣貸款增加9487億元，同比多增1391億元，其中住戶部門貸款增加6755億元，占比達到了71.2%，而7月份這一比例接近98%。

針對7月信貸數據，央行有關負責人回應稱，住戶部門貸款今年增長確實比較突出，當然主要與不少城市房地產市場升溫有關，前7個月平均每月個人中長期住房貸款接近4000億元，季節性波動也不大。

根據國家統計局公布的數據，今年1至7月份，商品房銷售面積75760萬平方米，同比增長26.4%。商品房銷售額57569億元，增長39.8%。

其中，今年前4個月漲勢最猛，1至4月份，商品房銷售面積和銷售額同比漲幅最高達到36.5%和55.9%。

實際上，這一輪樓市“風暴”始於2014年末，經過一年多的醞釀，在 2016年1月集中快速爆發。伴隨著的則是房地產價格的新一輪上漲。

按照國家統計局的官方數據，與2014年末相比，深圳二手房價累計漲幅為66%，北京二手房價漲幅為48%，上海二手房價漲幅為39%。

據中國指數研究院統計，2016年7月，全國100個城市(新建)住宅平均價格為12009元/平方米，環比上漲1.63%，漲幅較上月擴大0.31個百分點。連續第12個月出現“雙漲”。

是什麽推升了這一波房價的上漲?

北京市房地產協會秘書長陳誌近日表示，當前樓市是貨幣推升的，與土地供給無關，土地供給過剩而不是不足，基於這個判斷，需求是避險性的比重大於居住。

央行數據顯示，2015年人民幣新增貸款11.72萬億元，同比多增1.8萬億元，創下歷史最高水平。相比“4萬億”刺激政策出臺的2009年(9.59萬億元新增貸款)，還多投放了2萬多億元。此外，到2015年12月末廣義貨幣M2余額139.23萬億元，同比增長13.3%。

海通證券首席宏觀分析師姜超在近期一份研究報告中指出，貨幣信貸回升的兩個重要因素：一個是金融監管的放松，另一個是持續的降息。

2015年，央行開始對同業存款、存貸比監管持續放松。“這一放松釋放了近10萬億元的流動性，推動了2015年信貸增速的反彈。”

另外，央行自2014年11月開始，連續6次降息，1年期貸款利率從6%降至4.35%。“貨幣信貸的回升在2015年推動了全國房價的回升。”姜超表示。

加之，2015年6月股市暴跌，8月新匯改以來人民幣對美元出現大幅貶值，全球資產價格下跌，“資產荒”之下，2015年下半年開始，全國一二線城市漲聲一片，尤其是一線城市房價持續暴漲。

“貨幣寬松的背景下，市場出現‘資產荒’，使房地產再次成為居民保值增值的最好選擇。”中國銀行國際金融研究所宏觀經濟與政策研究主管周景彤告訴《第一財經日報》記者。

貨幣與房價的關系

實際上，貨幣和房地產價格的密切關聯性，可以從整個中國房地產市場發展中得以印證。相比於成熟市場國家，中國的房地產市場發展時間並不長。從1998年住房商品化改革開始算起，至今僅18年的時間。

方正證券首席經濟學家任澤平研究發現，2008 年以來, 中國經歷了三輪房價上漲周期：2009年、2012年、2014～2016 年， 都跟降息和貨幣供應增速加快有關。

周景彤告訴《第一財經日報》記者，房地產本身就是一個資金密集型的行業，其漲漲跌跌與貨幣政策的松緊有很大關系，不管是國內還是國外都是如此。這一方面包括廣義貨幣M2增速，另一方面也體現在利率水平上。

姜超在上述報告中表示，貨幣決定中國房價。他發現，真正和中國房價走勢高度相關的是貨幣指標，無論是廣義貨幣M2增速，還是全國總存款增速，其走勢都和全國房價走勢高度一致。

這種現象在北上深這些一線城市身上得到了更充分的體現。

根據海通證券數據，從2005年到2016年，上海的存款總額從2萬億元增加到10.5萬億元，增加了4倍多，年均增速15.6%，同期，房價年均漲幅12.3%。

同樣，從2005年到2016年，北京的存款總額從2.7萬億元增加到13萬億元，也增加了近4倍，年均增速15.5%，同期房價年均上漲13.9%。而深圳存款總額從8600億元增加到5.8萬億，增加了近6倍，年均增速19%，同期房價年均上漲19.5%。

從全國範圍來看，也能夠發現這一規律。

通過歷史數據可以看出，1998年到2007年國際金融危機爆發之前，中國的房價基本呈一路上升趨勢。

Wind資訊數據顯示，70個大中城市新建住宅價格指數當月同比增長率自2005年7月以來，一直保持在5%以上，到2007年的三季度開始直到2008年前兩個季度，每月同比增長在10%左右。直到2008年金融危機爆發，國內貨幣政策收緊，房地產也應聲下跌。

但是，這次下跌延續的時間非常短暫，主要是因為國內為了穩定經濟保增長，很快就發生了政策轉向，出臺了以“4萬億”為代表的一系列刺激政策，其中也包括貨幣政策。

在諸多業內人士看來，這成為催生2009年那一輪房價上漲最主要的因素之一。

整個2008年的貨幣政策，從上半年緊縮轉向下半年的“適度寬松”。自9月15日開始，先後降息5次。1年期貸款利率從高峰的7.47%下調至5.31%，5年期以上個人住房公積金貸款利率從5.22%下調至3.87%。

與此同時，央行還擴大了商業性個人住房貸款利率下浮幅度，調整最低首付款比例。

2009年3月《國務院關於落實(政府工作報告)重點工作部門分工的意見》(國發[2009]13號)中提出：“實施適度寬松的貨幣政策，改善金融宏觀調控，促進貨幣信貸總量合理穩定增長，優化信貸結構。”由此確定了2009年的貨幣政策基調。

“適度寬松”意味著，當年的貨幣供應量將“適度”增長，到2009年12月份M2達到60.62萬億元，余額同比增長27.68%。

2009年的新增貸款規模狂飆至9.59萬億元，而2008年只有4.9萬億元，激增95.7%。

其中，扣除消費貸款的中長期貸款全年新增5.15萬億元，同比多增2.99萬億元，央行2009年年報中指出：“有力支持了4萬億投資計劃的實施。個人消費貸款新增1.80萬億元，為上年的3.9倍，12月末增速攀升至48.7%，主要與住房消費有關。”

“相比當時的GDP增速，這規模相當大。”周景彤對《第一財經日報》記者稱。

當年名義GDP增速僅為9%，但是全國房價漲幅高達23%，創下歷史最高漲幅。2009年M2和存款增速均高達28%。

到了2010年初，貨幣政策開始釋放收緊的信號。全年6次上調存款類金融機構人民幣存款準備金率各0.5個百分點，累計上調3個百分點。同時，兩次上調存貸款基準利率，並搭配公開市場操作等工具對沖銀行體系部分過剩流動性。同時，國務院針對房價、地價的過快上漲出臺了《關於堅決遏制部分城市房價過快上漲的通知》，尤其將提高二套房首付比例同大幅上調房貸利率並用。

在連續兩年維持“穩健”基調後，2012年底召開的中央經濟工作會議定調2013年我國貨幣政策繼續保持“穩健”。

但和往年不同的是，國內外經濟環境已經發生了重要的變化。2013年3月20日，國務院總理李克強主持召開新一屆國務院第一次全體會議，會議對持續發展經濟提出了“穩增長、防通脹、控風險”的要求。

在業內人士看來，“穩增長”而不是“保增長”，意味著促進經濟增長方面壓力沒有2012年那麽大，這賦予了2013年的“穩健”貨幣政策新的內涵，即堅持“中性”。

周景彤告訴本報記者，當時市場普遍理解為“不刺激”。在這一系列政策引導下，貨幣政策保持了穩定並呈現收緊的趨向。最突出的表現是2013年6月曾出現罕見的“錢荒”，但央行並沒有向市場投放流動性。

2013年70個大中城市新建住房價格同比上漲5.7%，環比上漲8.8%。二手房住宅價格同比上漲2.7%，環比上漲4.6%。

與此同時，結構上開始出現分化。一線城市中，北上廣深四地新建住房同比漲幅均超過了20%，二手房超過10%。廈門、南京、福州等二線城市新建住房價格漲幅12%～18%，二手房漲幅5%～10%;而其他地區，則漲幅較小。並且這種分化的趨勢得以延續。

中國房價和經濟的關系

根據國際上房地產市場的發展規律，長期來看，經濟決定房價。但目前，中國的經濟增長速度已經遠不如過去，房價的飆升顯得後勁乏力。

興業銀行首席經濟學家魯政委告訴《第一財經日報》記者，所謂長期價格由經濟決定，就是指房價的增速圍繞名義GDP增速上下波動。

姜超統計，美國過去50年新房銷售均價年均漲幅為6%，而過去50年美國的名義GDP年均增速也恰為6%左右，兩者大致相當。

這樣的邏輯來自於，如果把房地產看作是一項金融資產，那麽其每年產生的回報就是租金，而租金又來自於租客的收入，租客的收入又來自於當地的企業，因而理論上房價是由當地的經濟發展狀況決定的，房價走勢應該和經濟正相關。

不過，中國的房價漲幅與名義GDP增速的走勢卻並不完全一致。

2005年到2016年，全國新房價格的年均漲幅為8.3%，同期名義GDP增速為13.4%——房價增速低於經濟增速。

但是，北京、上海和深圳房價的平均漲幅分別為13.9%、12.3%和19.5%，但是這三個地區同期的名義GDP增速分別為12.2%、10.3%和13.5%——房價的漲幅已經遠超經濟的增長。

姜超認為，這樣的數據說明，全國範圍內的地產泡沫有限，但一線城市房價已經泡沫化。“房價漲幅與名義GDP增速的走勢並不一致。這其中有兩個重要的含義，一是說明經濟決定房價的規律在中國並不適用。大家購買中國的房地產並非基於經濟的好壞、房租的高低。”二是，經濟增速遠超同期全國房價漲幅，說明從全國來看，房地產泡沫程度有限。

不過，魯政委則認為，中國的房價增速和名義GDP增速並不完全一致，並不能夠說明中國的房價和經濟無關。“長期和經濟有關，長期如何界定?”他對本報記者稱，或許是數十年甚至上百年的時間來檢驗，而中國的房地產市場如果從1998年住房商品化改革開始算起，只有18年的歷史，還不足以驗證這一規律。與此同時，魯政委表示，從升降走勢來看，北上廣深等一線城市的房價並沒有與全國的房地產市場相背離，只是其變化幅度更大。

抑制樓市泡沫

那麽，中國樓市到底是一個只漲不跌的神話，還是一場由貨幣吹起來的泡沫?如果是泡沫，那麽泡沫遲早會破，而何時會破，誰來戳破?

中共中央政治局7月26日召開會議，會議分析研究當前經濟形勢，部署下半年經濟工作，會議上提出“抑制資產泡沫”被業內普遍認為應該涵蓋了房地產市場泡沫。

周景彤告訴本報記者：“這一表態可以理解為房價不能漲太高了。”

在他看來，2014年以來，為了提振經濟，央行貨幣政策雖然名義上“穩健”，但實際操作上采取了一系列的降息降準等政策，為市場註入了流動性，但是這並沒有讓資金流入實體經濟，反而有“脫實向虛”的趨勢。2015年6月股市泡沫破裂，接下來房價如果繼續上漲，將會帶來諸多影響，引發金融風險。

在魯政委看來，判斷資產的泡沫有多大，並不是單純看它的價格有多高，而是是否“以龐氏融資的方式把資產價格推到了一個不可持續的高度”，所謂“龐氏融資”就是只有借新債還舊債才能勉強延續。中國的房地產市場絕大多數是加杠桿的形式獲得融資。這也將蘊含風險。

任澤平表示，平均而言，一輪房價上漲和需求釋放周期在 18 個月左右， 2014年底啟動的這一輪房價上漲周期正在接近尾聲，貨幣政策將逐漸回歸“中性”。

最新數據顯示，2016年6月末，M2余額同比增長11.8%。人民幣貸款比年初增加7.53萬億元，同比多增9671億元。

根據央行發布的《二季度貨幣政策執行報告》，下一階段貨幣政策思路，將“繼續實施穩健的貨幣政策”,並強調“從量價兩個方面保持貨幣金融環境的穩健和中性適度”，“疏通貨幣政策向實體經濟的傳導渠道”。

近日，央行相繼開啟公開市場14天和28天逆回購操作，並用3個月MLF到期置換6個月和1年的MLF。市場人士認為，這一系列舉動“去杠桿”的政策意圖明顯。

中信證券研究部總監、固定收益首席分析師明明稱，正如上輪房價上漲周期一般，樓市過熱約束貨幣政策空間，央行易穩難松，或有階段性流動性緊張格局出現。更嚴格的樓市政策或在明年進一步出臺。

周景彤稱，貨幣政策是宏觀政策，不僅僅針對一個市場。目前從各方面綜合來看，貨幣政策保持穩定就可以，不要進一步放松或收緊，“一方面是因為經濟下行的壓力仍然不小，仍需要貨幣政策保持一定的寬松，為財政政策、穩增長創造一定的條件。另一方面，如果貨幣政策進一步放松，或許會催生資產泡沫進一步膨脹，以及匯率貶值、資本外流加劇等問題。”