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全球步入“詭異新常態”：重新審視投資邏輯

2016年，本該加息4次的美聯儲不加了，本被認定“雷人大雨點小”的英國脫歐竟然成真了，本該背道而馳的股票、債券卻持續呈現齊漲格局，“資產荒”的現象從中國到全球比比皆宜，而從雷曼危機以來總計降息667次的全球央行仍在獨自死撐。面對這種全球市場的“詭異新常態”，我們是去是留？如何重新審視新常態下的投資邏輯?

在CFA協會舉辦的“2016中國投資峰會”期間，交銀國際宏觀研究部主管、首席策略師洪灝在接受《第一財經日報》記者采訪時表示，“現在很多極端事件都已經正常化(normalize)，因此當前可能要以一個特別的視角來看待這個世界。”例如，在過去14個月里，美股一直在選擇方向、沒有突破，而在近期突破前，美股連續20天上下波幅不超過0.5%，這是1927年來都沒有出現過的現象;此外，脫歐前後英鎊的極端波動更是史無前例。

洪灝曾任中國國際金融有限公司執行總經理，並曾準確預測了2010年1月央行緊縮、2011年4月周期大規模輪動、2012年年底市場反彈、2013年的“錢荒”以及市場底部1984點、2014年中至2015年期間中國股市泡沫的開始和終點。

全球央行“買買買”，下場會否很難看?

眼下，全球央行似乎都成了資本市場的最大買家之一。盡管停止了QE，但美聯儲仍在不斷回夠到期的國債;除了購買國債之外，歐洲央行和英國央行更是找到了“新玩具——公司債;日本央行除了購債外，近期宣布將擴大ETF購買規模至6萬億日元，日本央行至少在超過200家日經225企業是前10大股東。眼下，資產價格被央行的購買行為顯著拉升。

各界對最為擔心的是，十年期國債收益率不斷創下新低(美國觸及1.5%，歐日甚至跌入負區間)，債市泡沫積聚， 未來通脹擡頭之時，收益率曲線會否極速擡升?

“當前央行持續購債，主要是希望維持資產負債表規模，不縮表。”洪灝表示，就通脹和長端收益率走勢而言，長期可能並不存在很大的上行壓力。

首先，科技創新發生在美國，同時美國的勞動參與率（labor participation）持續下降(7月跌至62.6%，創下了自1977年年底以來的最低水平)，相比起說是更多人退出了勞動大軍，不如說美國正在用更少的勞動力來做同樣的工作。 “如果勞動生產率經歷一次‘第三次工業革命’式的飛躍，通脹就很難上升。AlphaGo就是一個極佳的例子，而這種趨勢在未來2-3年會更加明顯，並會出現質的飛躍。”

第二，從全球儲蓄來看，隨著中國加之其他新興市場不斷開放資本賬戶，其對於債券的需求會進一步上升。“央行暫時是為了維持資產負債表不收縮而購債，但未來幾年，不論央行購債與否，長端收益率下降的趨勢還是很明顯的。”

過度負重的央行還剩下什麽子彈?

從國際貨幣進組織(IMF)再到各大經濟學家，各界都認為全球央行已經“過度負重”(overburdened)。然而，在財政不作為的情況下，央行還剩下什麽子彈?

“下一步，如果經濟持續無法複蘇，央行貨幣政策並非不能做。例如財政貨幣化(monetization of financial deficit)。其實，近期日本10年國債收益率跌破負0.10%，這就等於政府借100元，只需要還90元，這無異於央行為政府提供資金。”洪灝表示。

再下一步可能就是所謂的“直升機撒錢”(helicopter money)，盡管日本政府近期稱並未考慮使用該措施。

“直升機撒錢”與普通意義上的QE不同，具體來說，財政首先通過增加公共支出或者減稅實現擴張刺激經濟，然後央行則通過增加貨幣供應量來為這次擴張政策進行融資。簡言之，即財政部新發行的國債，由央行直接買走。

相比之下，QE則主要是指，央行在實行零利率或近似零利率政策後，通過購買國債等中長期債券，增加基礎貨幣供給，向市場註入大量流動性資金的一種刺激經濟的政策。

盡管現在各國否認其合法性，但“直升機撒錢”早就出現過。 洪灝表示，“20世紀40年代早期，無論財政赤字規模多大，美聯儲都通過公開市場操作將長期利率維持在22.5%的水平上。直到1951年，美聯儲和財政部才簽署協議，停止實施該政策；再看1929-1933年，美國出現大蕭條，歐洲各國也被拖下水，但日本是唯一一個沒經歷蕭條的國家，因為日本央行進行了財政貨幣化。”

展望未來，如果被逼無奈的央行重蹈覆轍，通脹預期可能會緩步回升，而在生產率提升、流動性充沛的假設之下，股市的上行邏輯仍然成立。

“股債齊漲”持續，究竟誰“漲錯”了?

自英國脫歐的靴子落地後，全球風險偏好出現回升——股市、商品市場反彈。然而令人不解的是，黃金、債券等一系列避險資產也同步上漲。這一邏輯一度讓市場摸不著頭腦，資產輪動之快，使得坊間戲稱資產已經將美林時鐘變成了美林電風扇。究竟是誰“漲錯了”?

洪灝稱，其實這一邏輯不難理解。“美國通脹仍然溫和，這一背景下，國債仍是一個好的配置;盡管高盛近期唱空美股，認為其估值過高，但其遠未走到泡沫破滅的階段，P/E相比2007年和2000年還是有很大的差距。此外，當前並不是所有股票都在漲，漲幅主要集中在高科技、生物制藥板塊等，而這些都是在未來幾年會改變人類社會生活方式的趨勢。”

就P/E水平來看，2000年前後納斯達克股指平均P/E達到72倍，當前僅21倍，標普500指數的P/E僅18倍。

總結而言，在低利率環境中，尚沒有通脹壓力，高收益債違約率低於預期，股票也並非特別貴，因此“股債齊漲”似乎也並不矛盾。

地產價格限制中國央行降息空間

視線轉回中國，盡管全球央行傾盡全力，但市場近期對中國央行進一步寬松的預期似乎跌入谷底。在全球降息潮的大背景下，中國央行究竟會按耐多久?

洪灝稱：“如果考慮種中國房價和商品價格，實際利率已經很低，房地產泡沫可能綁架了降息空間。當前，中國降息概率較小，但央行仍可能降準來對沖資本外流壓力。”

中國央行在8月5日發布的《2016年第二季度中國貨幣政策執行報告》中指出， “中央銀行流動性供給方式出現變化，2015 年上半年主要通過降低法定存款準備金率供給流動性，2016 年上半年則主要通過公開市場、中期借貸便利等貨幣政策操作供給流動性”。

A股底部正在擡升，未來增值取決於“新經濟”

至於去年經歷了巨震、正在逐步複蘇的中國股市，未來又應該如何布局?技術創新和供給側改革意味著什麽?即將開通的“深港通”能否形成長期利好?

洪灝認為，看似沒有規律的A股事實上並不乏規律。從1996年起，上證綜指基本每十年翻一番，1996年約500點，2005年約1000點，2014年約2000點，現在則處於3000點附近。其以每年7%的複合增長率上升，這一增速大致等於中國在許多個五年計劃里所設定的長期經濟增長目標。

這條以7%斜率上升的基線連接著上證1996年、2005年和2014年前後經歷的三個歷史性的底部。由此可見，“第一，中國股市底部在不斷擡升，如果在水平線上尋底，就是刻舟求劍，我們一定要承認經濟增長的趨勢;然而，由於股市對長期增長率非常敏感，如果對長期增長預期下降，底部可能也會下一個臺階。”洪灝稱。

此外，就中國轉型而言，上證和深證就是兩個典型的對比。“上證並沒有很好反應中國經濟有活力的部分，當估值回歸到長期均值時，再創造投資增值的可能性就比較小，未來增值空間就在新的、有增長潛力的、代表經濟發展的板塊。就深證而言，有業績的中小盤股增長形勢良。”洪灝稱，供給側改革所帶來的長期預期可能並不及“新經濟”那麽振奮，而較多“新經濟”板塊並沒有在統計數據中完全反應出來。