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後SDR時代：警惕這些外圍風險

轉眼間又到8月11日。過去一年間，人民幣經歷的匯改風雨仍歷歷在目，新的征程也已經開始，而外圍風險也將愈發密集和突出。

中國金融四十人論壇(CF40)高級研究員管濤評價稱，過去一年來，人民幣中間價形成市場化程度提高(強調要加大參考一籃子貨幣的力度)，中間價基準地位進一步增強，境內境外匯率差價趨於收斂，央行市場溝通能力得到鍛煉。同時，他也指出，未來中國對匯率波動容忍度有待進一步增強。

走向未來，除了進一步推動匯改以外，外圍的經濟、政治風險疊加也將深刻影響中國經濟和人民幣匯率——主要表現為美國大選和加息造成的宏觀政策不確定性、歐洲一體化逆轉以及歐洲銀行業債務風險。

關註美國政治和加息風險

眼下，不僅是美國對11月的總統大選屏息凝神，遠在大洋彼岸的中國也嚴陣以待。

不可否認的是，特朗普的出現令美國宏觀政策的不確定性陡增。野村亞洲首席經濟學家蘇博文指出，特朗普的三大政策主張令人擔憂：貿易保護主義;對地區安全的威脅;美國宏觀政策的不確定性(積極的財政擴張政策或導致美國財政赤字加劇)。

就貿易保護主義而言，特朗普宣稱，一旦當選，他會不惜一切手段為美國從貿易夥伴那里爭取到“更好的待遇”。這包括：反對“跨太平洋夥伴關系協議(TPP)”;指責中國操控人民幣，並有可能以貨幣貶值為由提高關稅等。“美國也許會對從中國進口的特定商品征收懲罰關稅，尤其是在紡織、化工和鋼鐵等傳統行業。2015年，從中國出口的大約16%紡織品、21%橡膠和13%普通金屬進入美國市場。貿易摩擦也有可能擴及附加值更高的商品，如占據中國對美總出口額40%以上的機械和電子產品。”

就宏觀政策的不確定性而言，蘇博文表示，特朗普制定了一個宏偉的計劃，試圖削減個人和企業的稅務。這一計劃一旦實施，預計將在10年內使預算赤字增加10萬億美元。他還考慮按照“破產的房地產開發商”的方式對美國政府債務進行重組，呼籲增加基礎設施和軍隊國防支出。

“如果他的大多競選承諾都能實現，出於對美國財政持續能力的擔憂，亞洲的各大央行將會減持美國國債，而我們估計美國國債占據了這些國家全部5.4萬億美元外匯儲備中的3.4萬億美元。這將引起債券價格和匯率的劇烈動蕩。”

除了政治風險，第一財經記者也觀察到，根據各大券商調查，美聯儲加息風險始終是中國投資者的頭號關註之一。

根據“加息風向標”的聯邦基金利率期貨顯示，市場預計9月加息概率12%，12月為34.3%。主流觀點認為，12月加息一次的概率較大。

易信金融總部中國區首席交易官孫宇對第一財經記者表示，近期美國非農就業數據連續兩個月創下新高，美元再獲動力。不過，“美元指數持續反彈勢頭在周二被打破，匯價無力上攻98一線從而引發非農行情獲利回吐的出現。匯價目前在95/96附近波動意味著多空陷入僵持，後市回到98水平上方將意味著中期格局重新轉向多頭;跌破95則可能意味著跌勢重啟。”

值得註意的是，特朗普曾宣稱他“支持低利率”。他不太可能讓即將在2018年2月屆滿的現任美聯儲主席耶倫留任，主要因為她是民主黨派。特朗普可能會利用其對美聯儲委員會兩個空缺席位的任命權，嘗試將美聯儲打造得更溫和。

警惕歐債和歐洲一體化挑戰

除美元之外，上半年，英鎊、歐元和日元對人民幣的影響則一度超出美元，因此歐洲經濟風險不容小覷。

2月時，人民幣對美元企穩，但美元回落背後更本質的原因是歐、日央行暫緩QE，全球避險情緒升溫而導致避險貨幣日元大幅升值，這也促成了美元被動回落;6月，美元又強勢回歸，其背後的驅動力則是英國脫歐導致英鎊、歐元暴跌，美元被動走強，這也在當時使得人民幣承壓，並一度跌破6.7大關。

展望後市，歐州中期風險正日趨升溫，尤其是歐洲國家密集大選、歐洲一體化的逆轉以及歐洲銀行業債務風險。

就英國脫歐一事而言，新任英國首相特麗莎·梅雖說接納脫歐的現實，但極力爭取延緩開啟脫歐談判，這增加了長期不確定性。

複旦大學世界經濟研究所教授丁純對記者表示，“就歐盟談判策略而言，英國希望利用拖延戰略先撇開歐盟，並積極走訪核心成員國，如法國、德國、波蘭等，會晤德國首相默克爾和法國總統奧朗德，試圖保留大市場，尤其是在金融服務自由便利的基礎上管控邊界、移民和難民問題。”

“在歐盟，英國的服務輸出占80%，其中以金融服務為主，因此‘歐盟單一市場金融牌照’(passporting scheme)對英國而言無疑是重點。”丁純稱。該牌照的價值在於，凡是歐盟以外的金融機構，只要在任何一個歐盟國家取得營業執照，便有權在其他成員國設立分公司並提供金融服務。

歐盟當前面臨的困局在於，一方面，歐洲一體化的好處仍大於弊端，以德國為首的核心國願意繼續勉強維持;但另一方面，“如果歐盟最後無法嚴懲英國，使得英國在脫歐後仍然能像脫歐前那般開展貿易、金融服務等，那麽匈牙利、意大利等‘疑歐派’很可能會再掀起脫歐公投，以此威脅歐盟換取更多優惠。”丁純表示，就中長期而言，對歐洲一體化進程並不樂觀。其實，這也是歐元面臨的長期風險。

此外，意大利的債務風險不容忽視，意大利銀行業壞賬高達3600億歐元，占歐元區債務總額的1/3。其中，擁有1400年歷史的西亞那銀行壞賬率超40%，在歐洲銀行業壓力測試中墊底。各界人士認為，一旦意大利債務風險爆發，後果可能比英國脫歐對歐洲更具破壞性，由於其經濟體量大於英國。

盡管意大利政府想出了種種紓困方式，但是“兩座大山”仍矗立在眼前。歐盟最新法規禁止銀行在股東和債權人承擔損失的前提下接受國家救助;由於歐元區加強了財政紀律，任何財政赤字對GDP之比超過3%的國家都會受到懲罰，因此財政也很難發力。

在債務和歐洲一體化的雙重挑戰壓頂的格局下，歐元長期走勢很難令人樂觀。

四季度初人民幣壓力減弱

盡管中長期外圍風險重重，不過主流觀點認為，人民幣將在10月開始的四季度初暫時維持穩定。

首先，季節性因素可能帶來貿易順差規模的進一步擴大。招商證券首席宏觀分析師謝亞軒表示，西方聖誕節之前的5個月是備貨期，作為出口大國的中國在下半年的貨物貿易順差規模會大於上半年。

其次，人民幣在2016年10月正式進入SDR貨幣籃子，這可能帶來“維穩行情”，同時帶動一些經濟體參考該貨幣籃子增加配置人民幣資產，從而帶來國際資本流入中國規模的上升。

第三，中國債券市場的開放政策有望持續發酵，為中國帶來更多的國際資本流入。

面對與日劇增的外圍風險，管濤也建議，中國應進一步克服浮動恐懼、增強匯率彈性。當然，人民幣在自由浮動前仍有不少功課要做。

IMF副總裁朱民此前對第一財經記者指出，“在中國經濟轉型中，匯率起到了價格作用，如果能讓其接近市場價格，就能幫助中國經濟轉型接近世界經濟結構，因此這是極為有利的。”他也認為，在這一過程中仍需謹慎，主要還是在岸市場需要設立基礎設施，包括強化清算系統、進一步擴大資金流向、提供更多樣化的產品，同時建立央行對外溝通的能力、加大透明度，這是人民幣向自由浮動貨幣過渡的關鍵。