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申萬宏源:A股仍有一次出清 7月下旬回調

全球經濟模型重構的陣痛期是最大的宏觀對沖格局。以美國消費為核心,中國制造、資源國提供原材料,日本提供廉價借貸的全球經濟模型正在重構。日元套息交易的逆轉和石油價格的大幅下跌告訴我們“美國G1”經濟模型已不能帶領我們走得更遠。我們認為“中美G2”是全球經濟模型重構的理想解,互聯網時代中國超高流量和美國超前科技的結合將擦出精彩的火花。

然而,沒有什麽變革是平滑無阻的,“中美G2”模型的達成還需要更多的耐心和攻入“無人區”的勇氣,全球經濟模型重構的陣痛期是當前最大的宏觀對沖格局。全球貿易總量負增長,中國和美國等主要國家卻實現了全球貿易占比的“衰退式擴張”,新興市場國家全面戰線全面收縮。2015年全球FDI流入總額高增長“暗藏玄機”,發達國家的FDI流入增速遠超發展中國家,不產生新增產出的並購重組火爆是主要原因,從歷史經驗看,發達國家之間的並購重組火爆往往與系統性風險相伴相隨,更多地反映全球化進程的受阻和全球資源配置的不均衡。

另外,美國的經濟結構也正悄然發生著“很供給側”的改變,美國消費沒那麽好,但制造業卻沒那麽差,美國制造業生產的企穩和歐盟對美國出口增速下滑時間上幾乎同步告訴我們美國制造業可能正在擠占歐盟制造業的空間。全球民粹主義和孤立主義的擡頭是我們重點關註的長周期系統性風險之一。9月初G20峰會是我們觀察驗證全球將走向合作共贏,還是仍需要更多耐心的第一個時間窗口。

2016下半年全球風險資產波動率將明顯放大,權益資產維持中性配置。2016上半年全球資產配置的主旋律是“避險”和“填坑”,兩者共同作用正改變著全球資產的勾稽關系。主要國家國債收益率處於歷史低位,美元、日元、乃至比特幣這樣的低通脹電子貨幣的走強,以及黃金的持續走強都是“避險”需求的反映。而新興市場整體跑贏發達市場,大宗商品市場的強勢反彈卻從反映出全球高風險偏好資金並未退潮,超發的流動性到處尋找超跌的風險資產“填坑”。“避險”和“填坑”的共同作用使得風險資產和避險資產都會有階段性的進攻機會,黃金+股票的組合將成為可能。從“五星模型”來看,政治周期可能上升為主要矛盾,英國脫歐的政治風險發酵可能才剛剛開始。信用周期高杠桿的特征仍未明顯緩解,杠桿轉移的不確定性依然較強。商業周期全球維持“弱複蘇”狀態,基本面亮點不多,但也很難形成明顯拖累,貨幣政策周期角度我們認為以美聯儲加息為代表的全球流動性收緊仍不是可選項,存量流動性寬松的格局仍將維持。我們預計2016下半年,全球風險資產的高波動仍將持續,同時各類風險資產的輪動也會加快。高估值高波動並不利於權益類資產的超配,從全球資產配置角度,維持權益類資產的中性配置,耐心等待更好的配置機會。其中如果受制於歐債擔憂美聯儲不加息,但是美國經濟超預期複蘇,會有階段性表現機會;黃金我們維持戰略性看好。

長期:A股仍有一次出清,流動性的悲觀預期是觸發恐慌性出清的主要因素。我們在春季策略報告中總結了熊市底部的13個特征,過去4個月相關指標並未出現明顯的改善,A股長期仍有一次出清。當前A股市場整體杠桿水平相對可控,出現類似2015年6-7月那樣被動出清的概率較小。一次出清的形式更可能是類似2008年和2011年那樣流動性悲觀預期驅動的恐慌性出清。匯率、利率、資產價格和穩增長之間的內在矛盾仍是流動性寬松的主要約束,可能觸發矛盾激化的主要因素包括:(1) 香港聯系匯率制再遭攻擊;(2) 部分經營比較激進的小保險公司臨近年末償付壓力加大;(3) 脫虛向實,金融去杠桿持續加碼,切斷部分實體經濟龐氏融資的鏈條。(4) 房地產調控收緊“過猶不及”,四季度穩增長壓力陡然提升。綜合分析2016年的上下行風險,我們認為年底可能觸發系統性風險的事件相對集中,需關註一次出清屆時兌現的可能性。

中期:我們四月提出的“神似2002-2003”,在當時極有預期差,屬於賣方研究中的“無人區”,且事後證明平頭震蕩做結構是全市場最正確的判斷,維持判斷:存量流動性寬松+微觀結構變化維持震蕩格局。當前市場兩方面神似2002-2003年:一方面,盡管2002-2003年貨幣政策邊際上不能再寬,宏觀流動性邊際上不能再寬,但90年代末的降準降息周期保證了存量流動性的寬裕,構成市場能夠進行1年之久橫盤震蕩的基礎。2014年底開啟的降準降息周期也保證了當前市場存量流動性充裕的環境。另一方面,2002-2003年股市去杠桿快速下跌之後,非市場力量對於市場的深度參與也與當前神似。另外,資產荒的大背景強化了宏觀流動性向股市流動性的轉化。絕對收益投資者資金力量與相對收益投資者相當,部分擅長交易博弈的絕對收益投資者持續追逐熱點,成為擁有A股定價權的邊際交易者,熱點的持續性和賺錢效應是當前市場的生命線。在觸發一次性出清的因素出現之前,未來一個季度市場大概率仍將維持寬幅震蕩的格局。

短期:微觀結構已明顯惡化,7月下旬回調,8月下旬“吃飯”。6月底市場指數才出現加速上漲的態勢,但實際上6月底僅僅是行業主題快速輪動的開始,失真的市場指數並未準確反映已經持續4個月的結構性行情,公募基金凈值變化才是市場賺錢效應的準確反映。整個6月絕對收益投資者倉位快速提升,且加倉的主要方向集中在部分短期高景氣產業類主題方向上,熱點板塊的交易極度擁擠,微觀結構惡化。市場最佳運行方式是找到新的持續性方向抱團,但6月底開始的行業主題輪動卻是投資者為加倉而加倉,尋找補漲熱點的過程,指數吃飯行情並未出現,倉位卻已到了高位。市場的微觀結構並未改善,而是仍處於全面惡化的趨勢中,我們認為需警惕7月回調傷害凈值。市場普遍預期的吃飯行情將有望在調整後展開,越臨近維穩預期較強的9月初G20峰會,越有利於“吃飯行情”的開展和延續。

結構:下半年的結構性機會反而小於上半年,繼續高舉價值型成長大旗,繼續踐行逆向思維和反轉策略,攻入“無人區”。2016下半年震蕩格局難改,但一次出清的風險逐漸清晰,熱點板塊反而需要緊盯風險收益比,繼續強調只有價值型成長才是堅守方向。

我們下半年的行業配置關註4條主線:(1) 傳統消費為主的價值型成長仍是確定性的機會,特別關註名義估值便宜、邊際變化向好的醫藥中的部分細分行業。(2) 廣義價值成長疊加極端天氣主題的PPP(建築,環保中個股機會).(3) 高息率的水電等。(4)關註寶萬之爭落定後,如果資本的力量得到認可,舉牌概念可能卷土重來,地產,商業零售可能都有階段性機會。至於申萬策略在3月之後陸續精準推薦的黃金,新能源汽車,電子,軍工,物聯網,煤炭階段性仍可能有機會,但是目前卻堅持逆向思維(上半年申萬策略只有五月開始推薦的國企改革效果一般,其他都堪稱精準,價值成長繼續看好)。

申萬 宏源 股仍 仍有 有一 一次 出清 下旬 回調
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