“兩塊地就能當萬科第一大股東，上市公司誰有心思幹正業呢!”對萬科的重組方案，深圳一位私募人士向《第一財經日報》記者如是說。
停牌前報收24.43元，現在重組對價每股15.88元，賣得太貴還是太便宜?萬科(000002.SZ，02202.HK)公布重組方案後，華潤集團和萬科管理層各執一詞;按照這個重組對價1.74倍的市凈率來看，介乎於同行業A股幾家主要上市公司之間;不過萬科管理層卻聲稱對價合理，券商研究報告也稱周邊樓盤售價不低，三萬多元左右的成本對應周邊八到十萬元的樓價。
6月17日晚間，萬科披露了其重大資產收購預案，稱萬科擬以發行股份的方式購買深圳市地鐵持有的前海國際100%股權，進而獲得前海國際旗下有待開發的前海樞紐項目地塊和安托山項目地塊。交易初步價格為456.13億元，萬科計劃以全部發行新股的方式收購，發行價格為15.88元，為公司股票停牌前60個交易日均價的93.61%。如果交易完成，深圳地鐵將持有萬科增發完成後20.65%的股權一舉成為萬科第一大股東。
15.88元對價低估了？
萬科擬購標的前海國際成立於2013年，作為樞紐上蓋物業項目公司，前海國際主要資產為待開發的前海樞紐項目土地和安托山項目土地，計容積率建築面積約181萬平方米，兩個項目合計新增權益可售面積約155萬平方米。而可以換到的對價是456.13億元，也就是說深圳地鐵這兩塊地平均每平方米的價格是不到3萬元，而這兩塊地主要是商業用地為主。
華潤提出反對方案的一條理由就是：“本次萬科增發股票定價為15.88元，比資本市場目前平均對萬科每股凈資產約21元的估值測算低約24%”。
萬科2016年一季末，萬科歸屬上市公司每股凈資產為9.12元。業內人士指出，財報的每股凈資產是按歷史成本計量的賬面值，而市場估值更傾向於使用公允價值計量，不同機構系數設定不同，結果就會不同，華潤所提21元估值，應為每股重估凈資產。
萬科高級副總裁譚華傑稱，這次通過發行股份的方式，發行價格相當於按照重大資產重組允許的股價定價基準，最多9折。最終選擇了60個交易日的均價。太貴的話要深圳地鐵接受是不可能的。這只是個預估值，最終不排除會有細微區別。
15.88元每股是否低估?如果從幾家主要地產公司二級市場的股價來看，投資者可以得到不同的看法，目前保利地產、金地集團、招商蛇口的市凈率分別是1.22、1.45和2.39，而按照萬科一季度每股凈資產9.12元來算，重組對價市凈率是1.74，介乎於上述幾家公司之間。
三萬地價對應周邊十萬樓價是否低估？
不過針對華潤所說交易對價的低估，那麽深圳核心區域每平方米三萬元左右的地價，這是否有低估?尤其是周邊樓價都已經在八萬十萬左右。
譚華傑表示，這兩塊地是目前深圳土地市場上最好的土地：安托山剛好在深圳最好的兩個豪宅片區華僑城和香蜜湖之間，價格最貴的地段。這塊地價評估是3.87萬元/平方米的地價。另一個項目前海樞紐，是深圳有史以來，前無古人甚至後無來者最核心的一塊地，整個珠三角最標桿性的項目。樓面地價是2.59萬元/平方米。
招商證券分析師劉義等稱，考慮到兩個項目周邊在售辦公、住宅均價分別約為8萬、10萬元，此次交易折算的平均樓面價大約占現時房價的30%左右，明顯低於一級市場拿地行情。
不過華潤認為，前海樞紐及安托山項目，折合樓面價分別為2.59萬、3.87萬元，但由於支付股權溢價不能抵扣物業銷售的土地增值稅及所得稅，實際樓面價分別約為4萬多、5萬多元，與同區域招拍掛拿地價格相比沒有優勢。
筆者看來，重組方案來看對公司是否有利，在短線和中長線都要體現;15.88元的股價，必然對當停牌前高於24元的萬科複牌後的短線表現有一定壓力，此前不少公布了增發方案的公司最終都跌回增發價附近;至於重組對價高低，這牽涉到資產的估值情況，也跟整個深圳的前景有關，投資者和股東對深圳房地產業的前景的看法會更關鍵一些，今年以來有所降溫的深圳樓市走向，或許是左右方案能否最終順利實施的關鍵因素。