6月17日，證監會就修改《上市公司重大資產重組管理辦法》公開征求意見，並明確此次修改《重組辦法》的重點就是進一步規範借殼上市行為。
“監管層推出這些政策調整，時間節點上並不意外，但內容上略超預期。”在證監會宣布就修訂《上市公司重大資產重組管理辦法》公開征求意見後，上海某券商投行人士表示稱，從近期一系列的監管政策調整來看，這塊監管空白“遲早會被註意到”。
在其看來，現行規則對借殼上市的定義較為寬泛，極易被規避和繞開，相關案例屢屢發生且愈演愈烈。事實上，由借殼上市而引發的資本市場亂象，早已引發監管關註。多起規避借殼的交易案例遭監管層關註和問詢，亦有上市公司有意規避借殼上市的重組近期被否。此次修訂現行法規，究竟祭出了哪些大招?遏制投機套利、鼓勵並購重組又是否能夠安枕無憂?
“類借殼”成重點監管對象
證監會在上述通知中提及，去年股市異常波動後出現了一些新的問題，其中就包括一些不符合標準條件的公司試圖規避借殼上市認定標準。由於IPO排隊時間較長，一批“紅籌”企業謀求從境外退市後回歸A股市場，“殼”資源稀缺、炒作升溫。
“對於收購資產規模的限制，新標準多管齊下，想要通過控制收購資產規模的方式規避借殼上市基本上已無路可走，而保持上市公司控制權不變的‘二股東’套路也面臨更多的限制。規避借殼的常見‘創新’方案受到抑制。”對於新規的實際影響，華興資本董事畢晟向《第一財經日報》表示道。
按照現行的規定，判斷是否構成借殼上市只需同時滿足三個要件，一是上市公司發生控制權變更，二是上市公司向收購人及其關聯人購買資產，三是購買資產總額占上市公司控制權發生變更的前一個會計年度經審計的合並財務會計報告期末資產總額的比例超過100%。
而在此次修改中，借殼上市的多項標準均有明顯的細化，並新增多項約束性規定。首先，對於控股權的界定，修改後的《重組辦法》參照成熟市場經驗，主要從股本比例、董事會構成、管理層控制三個維度完善控制權變更的認定標準。此外，征求意見稿中還明確指出，上市公司股權分散，董事、高級管理人員可以支配公司重大的財務和經營決策的，視為具有上市公司控制權。
監管層的政策調整向來是彈無虛發。在變更控股權上做文章，早已成為部分上市公司涉險闖關的密道。據本報此前報道，三變科技年內發布的定增預案顯示，其擬以發行股份和現金支付的形式收購南方銀谷100%股權，資產預估值28億元;而截至2014年末，三變科技資產總額為13億元。此次交易完成後，三變科技的控股股東也發生變更。
上述兩點，已觸發借殼上市的兩點要素。但三變科技在當時的公告中表示，上市公司股權比例較為分散，不存在實際控制人;不符合《收購管理辦法》對於收購人的認定，因而不符合借殼的認定條件。
“這(控股權變更的認定)解決了標的資產股權分散、無實際控制人從而以收購人來規避借殼上市的情形。”對於新規的此條修改，東吳證券研究所副所長、首席策略分析師袁淵如此點評稱。
在此之前，規避借殼的花樣繁多，西藏旅遊收購拉卡拉的交易曾一度被視為規避借殼的經典案例。今年2月，西藏旅遊公告稱以110億元收購拉卡拉100%股權。西藏旅遊2015年末的總資產為18.53億元，不足拉卡拉的資產總額的20%。上述交易完成後，上市公司控股權也發生變更。但由於新任大股東及一致行動人在交易後合計持有拉卡拉15.8%股權、對應卡拉卡資產為17.38億元，占前一年度西藏旅遊資產總額的93.79%，因此上市公司簡稱並未構成借殼上市。
但在此次修改《重組辦法》的征求意見稿中，對於購買資產規模的判斷指標正全面升級，類似西藏旅遊這類的交易或將無處遁形。征求意見稿顯示，計算購買資產占上市公司前一年度的指標，由原來的總資產這一項擴圍到總資產、凈資產、營業收入、凈利潤和股本五項。任何一項指標超過100%，都將觸發借殼。
此外，即便購買資產的計算指標並未觸發借殼，但若此項收購可能導致上市公司主營業務發根本變化，以及出現證監會認定的其他情形時，也有可能被認定為借殼上市。
“用5項指標加上對主營業務的監管，基本上可以杜絕利用資產比例來規避借殼的操作。”袁淵強調稱。而監管層自由裁定的表述，也被多位業內人士認為，是用以應對新規未覆蓋的具體個例。
備受市場關註的，還有借殼上市認定標準中對“首次累計原則”期限的明確。
所謂首次累積原則，即按照上市公司控制權發生變更之日起，上市公司在重大資產重組中累計向收購人購買的資產總額占前一年資產總額比例累計、首次達到100%以上的原則。此次新規的將此原則限定為60個月，即5年。雖相較此前無明確期限而言，市場預期更為明確;但相比香港市場的24個月期限仍大幅趨緊。
“60個月期限的推出，消除了原重組辦法中‘一旦收購上市公司，終身累計計算’的血統論烙印。60個月的期限雖然偏長，但仍是具有重要意義的前進。修法後，首次累計原則如何適用，亟待關註。”畢晟向本報強調稱。
其介紹道，根據原先經驗，執行首次累計前提下，借殼是一次性事件，在收購量累計達到100%時觸發，之後再註入資產不受借殼限制。而香港對借殼的監管有所區別，借殼監管期內，任何觸發100%規模的收購都視為借殼，可以多次發生。“如果本次修法與香港的監管思路全面接軌，首次累計原則的適用也會變化，則控股權變更後60個月內，註入資產將持續受限，對收殼後的進一步資本運作形成顯著的抑制。”
嚴厲遏制投機套利
一系列更為嚴厲的監管措施，正指向借殼上市中的投機套利。
在修改後的《重組辦法》中，證監會將市場約定俗成的“借殼”明確稱之為“重組上市”，同時宣布取消重組上市的配套融資，延長相應股東的鎖定期。具體來看，原控股股東與新進入的控股股東一致要求鎖定36個月，其他新進入的股東從目前的12個月延長到24個月。證監會稱，此舉是為了遏制收購人及關聯人在重組上市的同時獲取高額融資牟利，以及限制原控股股東、新進小股東通過重組上市套現退出。
市場對借殼中配套募資的追崇，來自此前將配套融資規模占比由25%提升至100%之時。但在低價成風的趨勢中，部分配套融資卻成為了瘋狂牟利的通道。尤其是現行規則賦予配套融資鎖價發行的機會，套利空間大，發行規模上限高，部分交易中突擊入股、短線套現的不規範行為頻發。
“配套融資本來是解決註入資產資金需求、適當平衡交易各方利益的潤滑劑。但配套融資上限提升至100%後，個別案例脫離了公司經營的本質，將配套融資作為稀釋公眾股東利益、平抑殼公司對重組方稀釋的手段，某種程度上助長了殼公司炒作。”畢晟表示，配套融資的取消，直接沖擊了原有的交易格局和利益平衡;但配套融資完全取消後，借殼上市交易中的現金支付將失去資金來源，對於PE股東的現金退出和個人股東的所得稅款籌劃，都將產生不利影響。
“新老股東的鎖定期調整，增加了老股東‘坐轎’的成本。未來老股東更有動力在交易前出讓控股權，而單純為了財務收益而收購殼公司控股權的行為將有所減少，供需關系改變，公司估值可能向理性回歸，這對構建健康市場或有助益。”其同時強調稱。
與之相呼應的部分政策調整，還包括證監會同日發布的有關上市公司的業績補償承諾、發行股份購買資產同時募集配套資金的相關問題與解答。文件強調，重組方應當嚴格按照業績補償協議履行承諾;募集配套資金不能用於補充上市公司和標的資產流動資金、償還債務。
此外，新規還將強化對違法或失信公司的約束。上市公司、控股股東、實際控制人若存在被司法機關立案偵查、證監會立案調查或涉嫌犯罪或違法違規行為未滿36個月，且最近12個月受到證券交易所公開譴責的，不得重組上市。《重組辦法》還增加對規避重組上市的追責條款。
規避借殼是否還有機可乘?
按照證監會的起草說明，此次修訂是為促進市場估值體系的理性修複，並繼續支持通過並購重組提升上市公司質量。然而，全面填堵監管空白，是否就意味著規避借殼的操作即將絕跡呢?
對於聰明的市場資金而言，該定論或為時尚早。對比現行規則下的借殼上市三要素，控股權變更、向收購人及其關聯人購買資產、資產總額占比超100%中，購買資產計算指標在修訂後極難回避。因而，前兩條因素仍是當前規避借殼的突破口。
三變科技就是典型的案例。在上述公告宣稱公司無實際控制人後，三變科技於此次新規發布之前突然“改口”。在近日回複深交所對重組是否構成借殼的問詢中，三變科技表示，本次交易完成後公司認定了新的實際控制人，但本次交易中上市公司購買的資產並不是新實控人擁有的資產，因而不符合借殼認定條件，不構成借殼上市。
相比明顯規避卻變更說辭，市場還有更為隱秘的玩法。有PE機構人士就向本報透露，其目前正幫助一家上市公司做跨界轉型和重組，並未觸及借殼，該PE也未在上市公司中擁有較多持股;但該機構與上市公司大股東已達成合作意向，後續還將繼續註入PE機構所投的的相關資產，“雖然沒有控股權但實際卻在控制著上市公司”。還有市場人士指出，可以采用先以重大資產重組置入資產，再通過大股東減持和股權轉讓、簽署一致行動人協議等，變更控股權進而實現規避借殼。
“欲正面規避借殼，只剩保持控制權不變這一險招。但重組方需承擔較大稀釋，同時控制權不穩定，‘類借殼’可能收斂。”畢晟強調稱。
他同時表示，借殼上市對於擬上市企業而言，面臨稀釋和各種成本，也是無奈之舉。借殼上市既是一種行政審批事項，也是企業的市場化選擇，不論IPO也好，借殼也罷，希望給優質企業更加便利的證券化機會。“在強調炒殼的終極抑制同時，還是需要疏導IPO堰塞湖，形成相對通暢的上市通道，或者提升新三板流動性，讓想上市的企業能有相對快捷的其他路徑可走。”其強調。