弱勢之下，市場有如驚弓之鳥，對政策層的每一點變化或每一絲暗示都格外敏感。我們一直認為，宏觀研究的價值，在於發現並提示變化，但同時警示市場不被變化所綁架。
觀察政策取向，就像觀察池水的水位，水位本身的高低、水位漲落的方向、水位變化的速度，同樣重要。對應於貨幣政策，這意味著絕對狀態、松緊基調和邊際變化都值得客觀考量。當前，全球貨幣政策特別是中國貨幣政策，已經、正在或將要發生變化，這些變化具有統一的邊際方向，這種統一變化源自現實，又將改變現實，金融市場也將由此受到廣泛影響。
具體說來，體現出以下三個特征：
一是基調未變，邊際收緊。
政策的水位，需要從三個維度理解：從絕對高度來看，全球水位都很高，盡管美聯儲開啟了加息，但基準利率依舊接近零利率，在危機中迅速膨脹的央行資產負債表更是沒有真正開始收縮;歐洲、日本已經進入負利率的狀態;中國貨幣增速也始終保持較高水平。從漲落方向看，全球政策水位的大分化基調未發生根本變化，全球央行分道揚鑣，美聯儲以及與美元實行固定匯率制的經濟體，站在水位漸次下降的一邊;歐洲、日本、中國以及大部分其他經濟體，站在水位繼續上升的一邊。
從漲落速度看，全球政策水位正在發生邊際收緊的重要變化。日本央行在最近一次的議息會議中出人意料地沒有繼續擴大寬松力度，美聯儲高官的鷹派言論也不斷出現;最重要的是，中國貨幣政策發生了從“穩健偏松”向“穩健”的明顯變化，中國人民銀行在5月6日的《第一季度貨幣政策執行報告》中強調了“穩健”基調;廣受關註的“權威人士”則在5月9日《人民日報》訪談中明確表示不搞強刺激和“大水漫灌”，對銀根寬松老辦法帶來的經濟短周期反彈並不認可;而5月13日公布的4月貨幣信貸數據更是大幅弱於預期，暗示著貨幣政策邊際收緊已是“進行時”。
應該說，主要國家貨幣政策近期邊際收緊的態勢，引發了市場的高度關註和較大恐慌。日本央行鴿派不及預期，立刻引致日元快速升值和股市急跌;中國貨幣政策措辭略有變化，立刻引發市場對政策基調變化的擔憂，以至於央行迅速發出對沖式的回應。
市場很敏感，所以，我們想強調，一方面，貨幣政策邊際收緊是現實的，而且不是單一現象;另一方面，主要國家貨幣政策基調都沒有發生改變，邊際變化只是邊際變化，將邊際變化視作基調轉變是非審慎的預期超調。
二是風險畸變，政策審慎。
變化終究已經發生，盡管基調不變，但全球貨幣政策已整體顯現出邊際收緊的變化態勢。那麽，為什麽會發生這種邊際變化?
我們認為，在危機後鴿派橫行、寬松成風的背景下，政策制定者對過度寬松的警惕性漸次增強，一些新的共識正在緩慢形成：
第一，由於政策水位的絕對水平已經很高，所以，進一步快速提升水位，不僅效果有限，而且風險很大，在經濟複蘇不斷弱於預期的背景下，快速提升政策水位將引發局部資產泡沫風險、階段性投機風險、金融市場波動性風險和以鄰為壑風險等，給平淡卻穩定的複蘇帶來不必要的威脅;
第二，經濟增長對政策水位持續快速上升的心理依賴和實質依賴越來越強，這無形中綁架了政策制定者，稍有弱於預期的政策選擇，就會遭到市場用腳投票的挑戰，這不僅削弱了政策獨立性，還加大了實體經濟的脆弱度，如若不做改變，貨幣政策將淪為經濟增長的附庸，偏離長期本位並帶來一系列長期風險;
第三，政策效果很大程度上取決於動態不一致性，即政策實際選擇與市場預期的偏離程度，在市場一邊倒偏向鴿派預期的背景下，如果不通過前瞻指引改變過於統一的預期，那麽，政策寬松的邊際效應將迅速下降，宏觀政策很快就將陷入“黔驢技窮”的窘境。
因此，為了避免風險畸變，防止貨幣政策掉入“預期陷阱”，全球政策層勢必要在邊際上做出改變，以短痛抵消長痛。
三是預期易變，市場堪憂。
短痛也是痛。無論中國，還是全球，實際上都存在“一松就亂、一緊就死”的重大隱患。今年以來，市場高度波動、整體狀況堪憂，市場處於一種焦慮、敏感和脆弱的狀態，預期的調整可能不是理性的“漸進式”，而是非理性的“反轉式”，即將政策邊際變化視作政策基調轉向，進而從謹慎樂觀迅速轉向過度悲觀。
事實上，預期易變，我們已經看到了風險偏好急劇下降的種種跡象，而6月這個動蕩之月可能發生的其他“黑天鵝”事件可能會讓這種傾向進一步惡化。就像我們之前幾篇文章里強調的，預期超調引致的市場超跌正在慢慢靠近，而超跌之後的7月和三季度，也許又是預期再度反轉、風險偏好觸底恢複的重要階段，政策從邊際收緊轉向邊際緩和的未來變化可能是7月之後轉變再次發生的激發因素。
就貨幣政策預期而言，我們維持之前的判斷，在日本和中國貨幣政策都邊際收緊的情況下，美聯儲未來可能也會表現得比市場預期的更加偏緊一些。就中國貨幣政策而言，我們認為，非QE式貨幣寬松的基調尚未改變，積極財政政策的落地也需要主基調略偏寬松的貨幣政策來支持，但邊際收緊已經發生，寬松力度有所下降，“大水漫灌”不會搞，“細水長流”更穩健。我們微調預期，認為今年降息可能性已經較小;如果降，最多也只有一次;降準可能性依舊較大，但次數下調。此外，央行將繼續使用公開市場操作調節流動性，防止政策邊際收緊引發市場發生劇烈震蕩。
(作者系工銀國際研究部聯席主管)