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股票市场资金短缺 张化桥

http://blog.sina.com.cn/s/blog_50c88c400100mzlv.html

大家还记得2000年到2004年中国股市的惨状吗?当时,经济畅旺,世界太平,货币供应量每年以24%的速度复合增长。全球股市复苏,可是中国股市阴跌 了五年,完全不顾政府频频放出的利好,比如股权分置的改革,印花税的减免,人民日报的社论,官员的豪言,以及新股的停止增发,等等。

 

迄今为止,对此现象我还没有听到一个可信的解释。但我有一个假说。也许当初我们的货币供应量增长太慢,银根太紧。难道24%的复合增长率还太慢吗?当然可 能。举个例子。那五年正逢全球各种原材料和商品价格大涨。比如,以前一吨动力煤卖200元,可是很快变成了600元,为了完成这项经济活动所需要的润滑资 金就多了很多。另外,做同样大的生意,工厂和商店的铺底资金也急剧增加,流通中所需要的货币大幅上升。同样地,地价楼价的飚升也是需要额外资金来润滑的。 各种通货膨胀的指标未必能够反映全貌。

 

货币有三大功能:充当度量衡,润滑实体经济,支撑投资和投机的需求。在原材料价格大涨的时候,为了润滑实体经济的8%的真实增长也许需要30%甚至35% 的货币供应量的增长,那么24%的货币供应量增长显得很不够。结果是,股市的流动性严重不足。更何况,中国的股票本来也很贵,绝大多数公司的质量本来也很 一般。

 

统计指标不科学,数字不准确,这不是中国独有的问题。全球的统计机关每天都面临同样的挑战。这个问题在中国比较突出,主要是因为我们正在从一个旧体制中脱 胎,而且经济成长很快。但是,大家不要责怪统计机关。你假想一下,如果全球的统计机关都停止发布通货膨胀的指标,会对实体经济有很大的冲击吗?当然不会。 本人的父母亲从来没有上过学,从来也没有焦急地期盼统计局每月10号对 CPI(消费者物价指数) 指标的发布,但他们对物价在20年,10年,或者3年内的变动很清楚。他们的经济活动也并没有受到不知道统计数字的困扰。

 

由此,我还想到一个名言,"即使每个股民都是傻瓜,但股市作为一个整体一定不傻"。也就是说,即使大家都不知道 CPI 是多少,也没关系。我们再做个夸张的假定,如果统计局告诉你,今年的通货膨胀率是70%或者是负的25%,你会相信吗?如果不相信,为什么呢?

 

还是再回到股市里的钱不够的话题上。在通货膨胀比较严重的时候,中央银行会提高利率,紧缩信贷。这对股市打击很大。我前面的例子已经显示,即使中央银行不 采取任何措施,股市也是很难不跌的。这就是流动性的自动收缩机制。这也就是为什么专家们常说,中央银行货币政策不能下太猛的药。通货膨胀有自我疗伤的功 能。房地产市场也一样:高房价的解决办法就是高房价。住房供给的增加和需求的减少又会导致新的平衡。不需要政府干预。有一派专家们建议中央银行应该保持货 币供应量的某一个固定的年增长率,不管其它任何指标,让流动性的自动收缩机制发挥作用。这不是没道理的。

 

作为投资者,重要的不是通货膨胀率的精确数字,而是一个模糊的和定性的判断。但这不一定需要准确的统计数字。也有人可能会说,因为中央银行主要关注 CPI,所以其它物价指数比较次要。我认为这不对。由于对货币的三种需求之间存在竞争的关系,所以我们还是要高度关注其它物价的变动。即使中央银行不实施 信贷紧缩政策,股市也会因为流动性的自动收缩机制而有被卡了脖子的感觉。

 

由于自动收缩机制的作用,实体经济会因为通货膨胀而放缓,资产价格也会下落。过了一,两年之后,通货膨胀率得到自我控制,同样速度的货币供应量增长就会显 得比较宽松,于是股价和其它资产的价格就会复苏,经济也会渐趋活跃。也就是说,中央银行完全可以无为而治,只要保持某一个固定的货币供应量增长即可。当然 更有自由经济学者建议,完全不需要中央银行的存在。

 

请大家回忆一下2010年上半年的A股市场很差的表现。货币供应量虽然看起来增长很快(28-29%), 但股市的资金可能还是很短缺。在第二季度,银行同业拆借利率的大幅上升就是一个迹象。

 

通货膨胀对股市的影响很复杂。不少学者用欧美的经历做过实证分析。大致可分为几种情况:通涨的高低,扩散的阶段(早期,中期或晚期),以及中央银行的手 段。基本结论大致是,通涨不利于股市的表现。窃以为,那么复杂的分析在实战中没有指导意义。而且,各国情况不同,恐难套用。

 

我们今天的股市会不会就相当于中国的2001年,2002年,或者2003年?我不知道,也不关心。两三年的时间太短了,我不敢做任何预测。我主张大家只 做长期性的,方向性的和模糊的预测。当然,如果你是一个真正的长期投资者,对未来几年的股市变化,你完全可以象我一样潇洒地说,I do not know, and I do not care! 最近, 我在大陆和香港两地出了一本小书,《一个证券分析师的醒悟》, 对此问题有详细的讨论。

 

(注意:本文纯粹是个人观点。不代表其雇主。)


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