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小心！當房地產是你的主要資產時，一次景氣跌深反彈，你手上的財富，就可能悄悄流向有錢人的口袋了。

經濟大衰退期間，美國房價共跌了五．五兆美元，遭遇如此的重擊，屋主的資本淨值顯然遭受重創。但是，這些損失的分佈為何？借款人實際上又是如何每下愈況的？

讓我們從檢視二○○七年美國的「資本淨值分佈」著手。家庭的資本淨值主要由兩類資產構成：金融資產與房地產。金融資產包括股票、債券、支票、儲蓄存款和公司股份。資本淨值的定義是金融資產加上房地產，減去所有債務。抵押貸款與房屋淨值貸款，絕對是家庭債務最重要的部分，○六年占所有家庭債務的八○％。

二00七年，全美家庭的資本淨值和財務槓桿(負債金額)結構，有了戲劇性的差異。位於資本淨值分佈最後二0％的屋主(也就定最貧窮的屋主)操作了高槓桿，他們的槓桿比率(leveage ratio)，也就是總負債對總資產的比率接近八0％。此外，最貧窮屋主的資本淨值，幾乎全靠房屋淨值支撐，每五美元的資本淨值，就有四美元出自房屋淨值。因此在景氣步入衰退之際，貧窮屋主的金融資產趨近於零，他們只有房屋淨值，而且操作高槓桿。

越仰賴債務，貧富越不均

有錢人在兩個重要方面有所不同。首先，步入衰退之際，他們的債務少了很多。最富有的二0%屋主，槓桿比率只有七％，遠低於最貧窮屋主的八0％。其次，他們的資本淨值壓倒性的集中在非房屋資產。窮人每擁有四美元的房屋淨值，才有一美元的其他資產；有錢人則恰恰相反，每擁有一美元的房屋淨值，就有四美元的其他資產，像是貨幣市場基金、股票及債券。

這並不令人意外，窮人的債務就是有錢人的資產。既然最終是有錢人透過金融體系借錢給窮人，隨著我們從窮屋主往富屋主移動，債務自然會越來越少，而金融資產則是越來越多。誠如之前提及的，債務的使用與財富不平等息息相關。有錢人借錢給窮人並不是罪惡，重要的是：這種借貸是透過債務融資(debt fnancing)的方式進行。當有錢人擁有一家銀行的股票和債券，就形同擁有該銀行發放的抵押貸款，而利息就會從屋主那邊，再透過金融體系流入有錢人的手中。

最貧窮屋主操作的槓桿最大，暴露在最高的房地產風險中，而且幾乎沒有金融資產。事實證明，高槓桿、高暴露及欠缺金融財富的結合，對最弱勢的家庭是一場劫難。

0六至0九年，美國的房價整整下跌了三0％，然後維持低檔，到二一年年底才復甦。標準普爾五百指數在0八年和0九年初期重挫，但是隨即強勁反彈。王於債券價格，如果以先鋒全債券市場指數基金(Van=nguardTotal BondMarketIndex)為基準，則在市場利率暴跌期間大反攻，0七至一二年債券價格上漲超過三0％。

在進入經濟大衰退時期持有債券的家庭，就擁有一把相當豐靠、可與經濟崩盤抗衡的保護傘。但是，在經濟體內持有債券的，都是最富有的家庭。

房價跌，窮人傷得更重房價崩跌，對於低資本淨值的家庭衝擊最大，因為他們的財富完全和房屋淨值綁在一起。不過，這只透露了故事的一部分，低資本淨值的家庭債務非常高的事實，讓資本淨值受創更深。這種放大現象稱為槓桿乘數(leveragemultiplier)。因貧窮屋主操作槓桿，他們的資本淨值跌得更多。事實上，當房價下跌三成時，由於槓桿乘數的緣故，負債屋主的資本淨值會下跌得遠大於三成。貧窮屋主幾乎沒有金融資產，當金融資產復甦時，一點好處也撈不到。

高負債與房價暴跌的組合，拉大了美國的貧富差距。沒錯，窮人一開始就窮，但是因為負債，所有房價的跌幅都要由資本淨值概括承受，所以他們失去了一切。這就是債務的根本性質：它讓損失完全由資源最少的家庭承擔，資產最多的家庭則被留在較為有利的位置，因為他們在美國這個經濟體中，擁有資產的優先債權。

很多人在討論所得與財富不均的趨勢，卻往往忽略了債務所扮演的角色，過度仰賴債務的金融體系，的確會放大財富不均。雖然藉由檢視債務的角色，有相當多貧富不均的成因需要加以瞭解，但是我們的焦點在於：損失的不平均分配，會如何影響整體經濟。

債務在經濟大衰退期間的負面效應，遠遠擴散到債務人之外。當房價崩盤時，與槓桿過度操作有關的問題會慼染整個經濟體，外溢效果(Spillovereffect)包括失業率增加、營建部門衰退等。不過，最直接的後果是「取消贖回權」的驚人成長。經濟學家很早就察覺到，當資產價格崩跌時，每個人都會受到債務的影響。資產賤價拋售(fire sale)是最常見的原因，拋售指的是債權人或放款人願意以遠低於市價的價格出售資產的情況；就房屋而言，拋售通常會發生在取消贖回權之後:當銀行從欠債不還的屋主手中取得房地產時，就會以超低折扣的價格出售。

在售出之後，其他房屋買主和鑑定人就會用拋售的價格，重新估算當地所有房屋的價值。如此一來，當地所有房屋的價格都會受害，就連完全沒有負債的屋主也會看到住家價值下滑。因此，財務健全的屋主可能會無法「再融資」(refinance)，或是無法以公平價格出售房屋。

經濟苦果：民眾停止消費舉債融資有一些暗中為害甚劇的效果，稱為取消贖回權的外部性(ecternaliy offoreclosure)。套用經濟學家的術語，當兩個當事人私下進行交易，卻對其他人產生負面效果時，就稱為負面外部性(negative ecternality )。 以取消贖回權來說，賣出房地產的銀行，不須承擔當地所有屋主均須承擔的賤價拋售之負面效果，於是銀行自然非常樂意以較低的價格出售，就算整個社會都不希望銀行這麼做。

經濟大衰退期間，取消贖回權使得房市的衰退更趨惡化。債務引發的拋售並不僅限於房市。八0年代晚期，拋售曾尾隨著融資購併(leveraged-buyort)的浪潮而至。在那段期間，財務槓桿極高的公司被迫賤賣資產，降低所有企業的擔保品價值。約翰.吉納考普勞斯(John Geanakoplos)對拋售的衝擊著墨甚深。他提出論證，說明違約如何代表資產會從非常重視其價值(借方)的人，轉移給沒有那麼重視的人(貸方)。貸方不稀罕那筆房地產，借款人則無力負擔，於是貸方不得不廉價售出那筆資產，因而導致惡性循環。當資產價格崩盤時，違約率就會攀升，而違約率攀升，會促使放款人在把該筆資產脫手時，再次壓低拋售價格；而更低的價格就會造成更多借款人違約，使得違約情況變本加厲。

債務在經濟大衰退期間顯著放大了財富不平等，也經由取消贖回權壓低價格。而一旦房價下跌摧毀了負債屋主的資本淨值，有個後果證明會貽害無窮—他們不再花錢了。

金融體系對房貸債務的依賴，做出與保險恰恰相反的事:它將風險集中在屋主身上。保險帶給屋主保障，而債務卻將屋主置於險境。

當房市泡沫破滅時，經濟體無疑需要重新分配資源.但這個負債累累的經濟體卻無法有效率的重新分配資源，於是債務導致房地產拋售，造成資本淨值雪上加霜。

編輯台報告

一四六一期第五十頁「雅虎打小香港質慼戰，迎戰雙十一/文提及「據電商界人士透露：今年全年阿里巴巴從台灣賺走的新台幣上看五百億元，這數字可能是雅虎所有電商總和的兩倍。」台灣雅虎來信澄清：雅虎電商總營收和文中提及的有極大出入，實際數字嚴重被低估，特來信以正視聽。