美聯儲2015年最後一次議息會議千呼萬喚今晚來，目前市場普遍預期美聯儲將漸進加息，這意味著持續了十年的全球寬松環境即將縮緊。此前，世界銀行(World Bank)曾發出警告，受美聯儲加息和本土經濟疲弱雙重影響，新型經濟體可能面臨“完美風暴”。近日，巴西、南非陸續“受難”。退潮之下，新興經濟體是否即將“裸泳”?

新興經濟體債務違約風險不斷加劇

在美聯儲量化寬松期間，新興市場的債務不斷積累，其中不乏以美元計價的外債，這無疑增加了新興經濟體在面對美聯儲加息時的脆弱性。

BIS的最新季報顯示，，過去六年中，新興經濟體迅速積累以美元計價的外債，截止2015年第二季度，以美元計價的外債總共為9.8萬億，其中3.3萬億流向了新興經濟體，超過總額的三分之一。這些外債主要以銀行貸款和美元債券形式產生。

該報告同時顯示出新興市場第三季度的美元計價債券規模降至15億美元，較上季度銳減98%。雖然BIS將此歸結於季節性因素，但其也承認，“對新興市場基本面因素、大宗商品價格下跌和債務負擔加重的擔憂與日俱增可能產生了影響。”BIS並警告，美聯儲貨幣政策的收緊可能促使貸款人索債的意願和借貸人還債的壓力上升，提升借貸成本，新興經濟體將會出現負面溢出效應。

無獨有偶，IMF也在11月發布的報告中對新興經濟體債務違約的風險表示關切。報告指出，新興市場經濟體目前面臨著信貸成本上升、銀行收益增長放緩、信貸增長減速、經濟表現薄弱等風險。這些潛在脆弱性會對新興市場產生嚴重的經濟影響。

在IMF看來，最大的15個新興市場經濟體在2009-2014年所獲得的高速增長“利用了銀行貸款促進公司信貸擴張、高收益和低違約。這種信貸繁榮，加上大宗商品價格下跌和外幣借款，可能導致金融體系風險積累—過度投資引起產能過剩，公司現金流惡化，違約風險上升，最終出現銀行資本損失”。

根據其統計，新興市場企業債務負擔目前已經上升至18萬億美元，是2004年水平的四倍。截至2014年底，中國、泰國、土耳其、巴西和印度尼西亞的信貸缺口都高於10%，其提醒，這種信貸繁榮和信貸缺口往往是嚴重壞債周期的前兆。

事實上，新興市場經濟體的債務違約之殤從最近受難的“脆弱五國”(巴西、南非、印度、土耳其和印尼)成員巴西和南非身上可見一斑。

在2005年至2014年間，巴西私人部門債務占GDP比重快速上升至93%。相對的，去年巴西經濟增長僅為0.1%，今年以來GDP更是連續三個季度出現萎縮，而通脹率同比已經上漲超過10%，使得標普在今年9月，將其主權信用評級降至垃圾級。

南非的情況也十分類似，在南非主權信用評級被調降至接近垃圾級後僅僅一周，投資者對南非經濟和債務的擔憂加劇，促使其債券和外匯市場崩盤，十年期國債收益率飆升至10.18%，創2008年7月以來新高。

目前新興經濟體普遍面臨這類債務違約風險。惠譽在本月初的報告中警告稱，在其報告覆蓋的7個大型新興市場國家中，私人部門債務占GDP的比重將在年底達到77%，超過了政府債務的水平。“過去的金融危機顯示，私人部門債務常常會轉移至國家的資產負債表上，在受到壓力的情況下，可能會給主權信用評級帶來壓力”，報告指出，從而“使得經濟和金融系統面臨下行風險”。

新興經濟體貨幣面臨貶值壓力

正所謂屋漏偏逢連夜雨，另一個困擾新興經濟體的問題為資本流出—貨幣貶值—資本進一步流出的惡性循環。

從2014年起，美聯儲加息的預期使得此前流向新興經濟體的資金不斷回流。國際金融研究所(Institute for International Finance)本月發布的最新資金流向監測報告顯示，2015年新興經濟體平均每月的資本流入僅為57億美元，而2010年至2014年期間，該數值始終保持在220億。今年第三季度的資金流入情況更為2008年來最差。

在IIF看來，美聯儲即將進入加息周期，而新興經濟體自身的經濟數據又乏善可陳，可能使資本流出的情況更加嚴重。安邦咨詢的數據也顯示，近一年來從15個新興市場國家流出的資金已近8000億美元，超過了金融危機爆發之後的資金流出。

伴隨美聯儲加息預期以及隨之而來的資本流出，新興經濟體貨幣屢遭劫難，新興市場貨幣指數從2014年起不斷下探。在24種交易最為廣泛的新興經濟體貨幣中，20種出現不同程度的貶值。印度盧比、南非蘭特、巴西雷亞爾、馬來西亞林吉特等今年來也紛紛創下十幾年來的新低。

在經歷了今年8月的風波後，人民幣兌美元匯價從上周起再次持續貶值，根據中國外匯交易中心數據，今日人民幣兌美元匯率中間價報6.4626，為連續第8日下跌。截至目前，人民幣兌美元中間價創下4年新低。

貨幣貶值也消耗著新興經濟體的外匯儲備。根據IMF的數據，2014年新興市場國家的外匯儲備總額出現了1995年以來的首個年度下降。截止今年9月，馬來西亞、泰國、新加坡、韓國、印尼的外匯儲備減少分別達到43%、17%、16%、15%和10%。中國上周發布的最新11月外儲數據顯示，11月外儲單月下降870億美元，為歷史上單月第三大的降幅。

動蕩的匯市更使得新興經濟體的債務問題越發棘手。

匯豐銀行在本周的研報中將匯市稱為新興經濟體2016年的“阿喀琉斯之踵”。“大幅度的貨幣貶值以及伴隨而來的避險情緒，會進一步提高政府、企業、居民的借貸成本。”其稱。但其也表示，貨幣大幅度貶值的風險目前還是可控的，新興經濟體的央行可以通過降低政策利率來對沖外部緊縮環境。

IMF在10 月發布的《世界經濟展望》中也指出，新興市場匯率大幅貶值有可能給資產負債表帶來不利影響。一個值得註意的潛在壓力點是新興市場公司的離岸外幣借款。其建議新興經濟體積累大量儲備緩沖，在更大程度上利用外部股權融資，在岸貸款更多地采用本幣計值，以緩解風險。

此外，有別於通常情況，此次美聯儲雖然計劃啟動加息進程，但美國本土複蘇有限，全球需求依舊疲軟，在此背景下，貨幣貶值未必能給新興經濟體的外貿出口、經常性賬戶和外匯儲備帶來多大福音。

而根據海通證券首席宏觀分析師姜超的觀點，歷次加息受影響最嚴重的往往是外債高、外儲少的經濟體。“從當前從外債余額占外匯儲備的比重看，馬來西亞、阿根廷、智利、印尼、俄羅斯等國均在100%以上，其中俄羅斯受到經濟制裁，融資途徑有限，未來會面臨更大的沖擊，值得高度警惕。”他稱。

其也認為匯率將是新興經濟體16年最大的主題之一。他表示，“現在全世界的利率都是一條水平線。所以所有的貨幣政策的波動都體現在匯率上。”在他看來，當前僅僅依靠高額的外貿順差和外匯儲備，已不足以讓新興經濟體貨幣保持強勢。除了關註經常賬戶外，新興經濟體必須關註資本賬戶變動。他建議新興經濟體政府或央行采取主動行為，釋放信號，並以更加成熟健全的資本市場吸引“說服”市場。

新興經濟體即將裸泳？

如同所有對財經事件的預測一般，對於後加息時代的新興經濟體展望，經濟學家和分析師們意見分歧。

看好新興經濟體2016年表現的經濟學家和分析師依舊不在少數。

德銀在其2016年第一季度展望中，對於亞洲新興經濟體明年的發展表現出極為樂觀的態度。其認為，亞洲的債務問題不難解決，資本流出整體可控，匯市與1997年時不能同日而語，貨幣不存在繼續大幅度貶值基礎，由外貿下降帶來的經常性賬戶減少也應被視為參與金融體系的必然結果，而流動性僅僅是個術語，將之留給專家擔心即可。

凱投宏觀資深全球經濟學家Andrew Kenningham指出，新興經濟體的前景比很多人想象得要好。中國可以避免硬著陸，而由於更強大的資產負債表和浮動匯率制，新興經濟體也不會像過去那樣容易受到美國緊縮政策的影響。目前比美聯儲加息對其影響更大的兩個因素—中國經濟放緩和大宗商品價格低迷在明年可能都會有所改善。

部分經濟學家認為美聯儲加息預期以及趨勢已經在前期消化多時，因此影響有限。彭博亞洲首席經濟學家歐樂鷹和經濟學家陳世淵近日就撰文表示，“美聯儲加息已是眾所周知，因此似乎不太可能發生資金急速流出的局面。”

亦有分析師出於經濟發展的規律判斷，新興經濟體疲弱至一定程度後必將反彈。

Pictet Wealth Management亞洲市場首席投資官Bhaskar Laxminarayan預計新興經濟體將在2016年第二季度複蘇。“發達經濟體與新興經濟體之間的差距如此之大，到一定程度必然會觸發一些資金回流。”他表示。

高盛亞太區首席策略師Timothy Moe也持類似觀點。他稱，“短期之內我們對於新興經濟體依舊持有比較謹慎的態度，但我們預計明年下半年新興經濟體的股市、債市等有機會觸底反彈，我們或獎擇機介入。”

IMF分析也指，“外部條件正變得更為困難。短期內，新興市場依然可能受到大宗商品價格進一步下跌和美元大幅升值的影響，這會使一些國家的公司資產負債表進一步承受壓力”。但其也認為新興市場經濟體的增長在2016 年將回升，這主要是因為 2015 年處於經濟困境的國家(包括巴西、俄羅斯，以及拉美和中東的一些國家)衰退程度減輕或經濟狀況部分實現正常化，發達經濟體的經濟活動加快回升帶來的溢出效應。

值得一提的是，此前一度十分悲觀的瑞銀也空轉多，在上周五新發布的2016年投資展望中，其全球首席投資官Mark Haefele寫道：“我們預期新興市場經濟盈利增長將為2%至6%，因為美聯儲在其加息路徑上依舊會保持謹慎。我們也認為新興經濟體的美元債務是可控的，雖然2000年中期那種輝煌很難再現，但新興市場最困難的時候已經過去了。”

對於新興經濟體前景較為悲觀的包括花旗、美銀美林等。

花旗在其最新一期的投資周報中繼續對新興經濟體維持負面判斷。其認為此次加息與2004年有著天壤之別，一則中國經濟減速，二則美聯儲加息力度預期將不足，從而使美元進一步走強，新興經濟體貨幣和大宗商品繼續承壓。在新興經濟體各市場中，花旗依舊相對看好債市，認為債市可以跑贏其他資產類別，並且相對具有防禦性。

安邦咨詢研究團隊尤其擔憂新興經濟體中的“短板”以及由此帶來的溢出效應。其稱，明年的一個重大風險點是巴西經濟，這個曾經的“金磚國家”成員國，目前正遭受高通脹、低增長、高失業率、債務高企、消費低迷、貨幣貶值的“最壞組合”。“巴西經濟如果在明年發生危機，將毫不令人奇怪。值得警惕的是，巴西經濟危機可能把整個南美洲拖下水，這對於在南美諸國有大量投資和融資的中國來說，意味著重大潛在風險。”