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投資於行業暗淡時（三）- 看見趨勢 止凡

來源: http://cpleung826.blogspot.hk/2015/10/blog-post_25.html

之前寫了莎莎的估值方法，可能因為莎莎剛發盈警關係，文章引起頗多blog友留言，亦提出很多值得深思的點子，正面反面也很有參考價值，透過這過程所得的點子，絕對比起躲在家中自己研究分析一番好得多。有一點很值得留意，就是大部份的留言討論都會集中於其生意價值，而非討論價位上落、升跌、止賺、止蝕之類的東西，這水平很不錯。
另外，有blogger在自己的文章中指出止凡的概念錯誤，大意是有無形資產溢價的公司不應該這樣簡單去作除數化成10萬本金去考慮，否則會導致股價越低時，所買的股數就越多，得出的數字（租金成本或營業額等）都會變得更大。多謝這位blogger，可惜他沒有來留言指正。上一篇這個化成10萬的投資方法，只是一個幫助投資者思考投資項目的想法。我絕對同意較正統的方法是先看「靜態」的年報數字，得到估值之後，才看看其市值是否合理合意。

 今天繼續寫這個莎莎估值這個題目，談巴菲特投資方法的著作中，很多都會喜歡討論一個方法，就是看一家公司的趨勢，尤其主力的幾個數字，單看一兩年意義不大，但拿出十年的數據來看。而上星期巴黎兄在課程上又談起這個估值方法，所舉的例子又是莎莎，真巧合。

 首先想講講莎莎過往的盈利能力與效率，主要看毛利率及股東回報率，除了這十年來的上升勢頭外，本身的數字也相當高。而眾所周知，近年開始出現回落，這回落的勢頭是短期的還是另一個週期的開始，這就是價值投資考慮關鍵所在。

十年前毛利率為41%，近年有45%。而十年前股東回報率為20%，近年有40%。我想說的是，這些數字本身也極之不錯，即就算沒有增長，只是每年保持現狀，這也已經是一家很厲害的賺錢公司了。用了十年時間以上產生了這個勢頭模樣實在不容易，未來的走向是如何呢？零售業進入另一個十年大週期？還是只是短時間的問題呢？
談及巴菲特重點註意的估值方法，會從公司過去的數據找出一個趨勢來，再預測未來的合理走向。投行大戶多會著眼於較短期的，好像半年以內股價的走勢，所以他們會拿放大鏡去看最近一年或一季的業績，從這些方面看，莎莎的短期盈利增長不見樂觀。然而，如果相信零售業出事之後，政府會做點事之類，而寒冬過後，行業內最厲害的公司多會變得更強，而這些公司多有些「護城河」或壟斷性的生意模式，或者經營往績很好，例如低成本高效率，莎莎又有沒有呢？

我們從每股盈利的圖看，大約能看到莎莎的盈利能力每五年翻一倍，心算一下大約為每年15%的增長，能一兩年有這個表現的公司不太難，但保持十年以上的勢頭，這是頗難的。但最新一年見其回落，上星期又發了盈警，預期新一年年報的盈利數字也會回落，未來盈利預測就需要調整一下。

看派息比率，於2010年之前，不少年份其派息率都保持100%上下，這家公司絕對肯與股東分享盈利的。而2010年之後都保持70%以上的派息率，可能因為發展新地區業務，有保存現金及投資的需要，這可以理解。而這個派息率，仍然是十分高水平。

由於效率高，股東回報率亦高，其市帳率一點也不低，以幾元去買一元的股本，但股本還是每年都有增長，要留意的是在每年派息率都頗高的情況之下，仍然保持每股帳面值穩步增加著，這是十分不錯的。

存貨週期保持得很不錯，十年前只有83間舖，今年有287間舖，存貨週期還是80-110日上下，這代表供應銷售鏈控制不錯。在營運資料處可以看到其店舖、面積、員工人數等，十年來都不斷穩步擴張，中間沒有出過亂子，對生意擴充控制得很好，今天變成了成熟的生意。未來生意環境轉變，管理層需要作出相應調整，相信在新一份年報會有所交代吧，而留意存貨週期的變化可以更了解營運問題。

當有足夠的時期及數字能確認到一家公司的盈利勢頭，就可以套用巴黎兄在課程上所教授的折現率估值方法。其計算不太複雜，按過往的盈利數字及趨勢估計未來十年的盈利，過往盈利由2006年的7仙上升至2015年的29.5仙，按這趨勢預測未來十年的每年盈利，而每年的盈利按期年期以折現率折回今天的價值再加起來，再加回十年後折現回來的每股帳面值，與今天的股價比較看看有多少安全邊際。

 在巴黎兄的課程上，他按3%的折現率去計算，得出價值5.66元。意思是這股票的穩定勢頭，把他當成是一支債券定期派息，到期拿回本金，每個時間拿到的現金化作今天就可以計出其值5.66元。巴黎兄的計算方法照足巴菲特的做法，把盈利分成派息部份與帳面值增長部份去計算，最後加起，兩種計算方法的概念及結果也差不多。

 再三提醒，過去表現不等於將來，巴黎兄的課程內容也是在今年7月時整理的，所以未知零售業近月的發展情況。他認為發出盈警後，投資者應該等待年報，看其盈利出事部份是在哪裡，是調整店舖數目所以write off了一次性盈利損失？還是銷售出現大問題而比同業更差呢？從而對估值作出調整。

 不明白這方法的詳細計算，不妨找找有關巴菲特選股估值方法的書本，當中應該有提及。而巴黎兄分享了一個簡單的計算器，但這應該要上課程的參與者才可以得到的。這方法重點在於應用在盈利趨勢穩定的公司，盈利勢頭穩定，效率高的公司，一般市帳率都不低，這方法可以有效替這類公司估值。

 分析到這處，大家可能會問一句，莎莎這生意是否到了轉捩點？記得當年思捷也是這樣，高速增長期一過，股價立即大跌，後來管理層「跳船」，盈利能力大走樣。今天是否這個情況呢？我又想引進一個思考，今次股價大跌，到底是公司出事？還是零售行業出事呢？

 記得思捷出事時，金融海嘯，歐債危機，但不是每一家時裝都有事，好像當年的Zara不知多好，後來的Uniqlo亦令思捷的銷售給比下去。只要到商場走走，問問身邊朋友，都大概知道思捷大勢已去，加上管理層跳船就更加神仙難救。

 今天我們都清楚，莎莎所面對的問題是整個零售行業的問題，自由行少了，人流少了，美元強勢之類，與莎莎這公司本身未必有關。當一個大浪過去，行內的強人會變得更強，這是多次事過境遷的觀察。所以關鍵在於莎莎在這次大浪之中，表現比起同業是否優勝。從往績看，我認為莎莎的管理比同業都要好很多，往後的事情，就要密切關集其業務發展。

 不少blog友留言質疑其實莎莎未必優質，可能只是吃盡零售業這十多年的大升浪，市帳率又高，一旦盈利增長不能維持，市值掉頭向下的衝力可不能少看的，生意亦沒有「護城河」，問題多多。以上所提出來的風險大多是合理的。說實話，把全副身家放進一支零售股始終有點猶疑，「護城河」應該是當中最困惑的考慮。

 單看近期盈警及數據，零售業最壞的時候大概還未到，盈利跌、減派息將是意料之內，到時股價隨時更低殘。無論如何，作為投資者需要好好衡量風險，眼前看見一盤生意，今天做這盤生意的環境不利，是否投資良機？還是災難的開始？好好了解，小心投資噢。
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