以史為鑒方能明智。盡管眼下全球經濟和金融環境與過去的幾輪美聯儲加息周期大相徑庭，但其中的規律仍有借鑒意義。

本周五北京時間淩晨兩點，美聯儲將公布9月利率決議，其是否會開啟近10年來的首次加息進程？在過去的五輪加息周期前後，中美股市又發生了什麽？

再談過去的五輪加息周期

1982 年以來,美聯儲共經歷了五輪較為明確的加息。 

（圖說：過去五輪加息周期和加息幅度。數據來自招商證券。）

第一輪加息周期為1983.3—1984.8，基準利率從 8.5%上調至 11.5% 。

當時，美國經濟處於複蘇初期，里根政府主張減稅幫助了經濟的複蘇、制造了更多工作機會。1981 年美國的通脹率已達 13.5%，接近超級通脹。1980-81 年間經濟處於極端的貨幣緊縮狀態，試圖積壓通脹，而通脹率從 1981 年的超過 13% 降至1983年的4%以下。

第二輪加息周期為1988.3—1989.5，基準利率從 6.5%上調至 9.8125% 。

當時，當時通脹擡頭。1987 年“股災”導致美聯儲緊急降息救市。由於救市及時、股市下跌對經濟影響不大，1988 年起通脹繼續上揚，美聯儲開始加息應對,利率在 1989 最終升至 9.75%。此輪緊縮使經濟增長放緩,隨後的油價上漲和 1990 年 8 月份開始的第一次 海灣戰爭相關不確定性嚴重影響了經濟活動,使貨幣政策轉向寬松。 

第三輪加息周期為1994.2—1995.2，基準利率從 3.25%上調至 6% 

當時，市場出現通脹恐慌。1990-91 年經濟衰退之後，盡管經濟增速回升，失業率依然高企。通脹下降令美聯儲繼續削減利率直到 3%。到 1994 年，經濟複蘇勢頭重燃，債券市場擔心通脹卷土重來。十年期債券收益率從略高於 5%升至 8%，美聯儲將利率從 3%提高至 6% ，使通脹得到控制，債券收益率大幅下降。此次加息也被認為是導致此後97 年爆發亞洲金融危機的因素之一。
 
第四輪加息周期為1999.6—2000.5，基準利率從 4.75%上調至 6.5%。

當時，互聯網泡沫不斷膨脹。1999 年 GDP 強勁增長、失業率降至 4%。美聯儲將利率下調 75 個基點以應對亞洲金融危機後，互聯網熱潮令 IT 投資增長，經濟出現過熱傾向，美聯儲再次收緊貨幣，將利率從 4.75% 經過 6 次上調至 6.5%。2000 年互聯網泡沫破滅和納斯達克指數崩潰後，經濟再次陷入衰退，“911 事件”更令經濟和股市雪上加霜，美聯儲隨即轉向，由次年年初開始連續大幅降息。 

第五輪輪加息周期為2004.6—2006.7，基準利率從 1%上調至 5.25% 。

當時房市泡沫湧現，此前的大幅降息激發了美國的房地產泡沫。2003 年下半年經濟強勁複蘇，需求快速上升拉動通脹和核心通脹擡頭，2004 年美聯儲開始收緊政策,連續 17 次分別加息 25 個基點,直至達到2006 年 6 月的 5.25%。直至次貸危機引發全球金融危機，美聯儲再次開始降息至接近零的水平，直至今日。

從過去五輪加息周期中不難發現，當前的加息背景與過去頗為迥異——美國根本未出現通脹加劇的跡象，此外，當前包括美國在內的全球經濟增速都低於歷次美聯儲加息時點的水平，歷次加息時的美國名義 GDP 增速都高於 4.5%，然而IMF此前將美國經濟增長預期由3.1%大幅下調至2.5%，中國和其他新興市場的經濟增速也不斷呈現放緩態勢。

中美股市在加息前後表現如何？

當前，由於全球股市剛剛經歷了一波“巨震”，因此對於加息的沖擊顯得戰戰兢兢。不過一般而言，加息的基礎是經濟複蘇，即使股市在短期或因此產生波動，但只要經濟後期繼續改善，企業盈利預期回升，股市可能進一步轉好。 

根據招商宏觀此前的報告（下文稱“報告”），歷史數據顯示，在美聯儲加息前夕，美國三大股指基本仍處於上漲之中——83 年和88 年兩輪首次加息均未改變股市的上漲，這可能與當時美國經濟的高增速有關。但在 1994 年以來的三輪首次加息中，美國股指中標普 500 和道瓊斯指數在加息前後的一個月、 一季度中均呈下跌趨勢，唯有代表先進科技與創新的納斯達克指數曾實現過小幅上漲。 

（圖說：過去五輪加息周期中標普500指數的表現。數據來自招商證券。）

眼下，各界對於“美股見頂”的預期升溫，不少基金經理告訴《第一財經日報》：“6年的QE已經透支了美股上漲預期，企業盈利能力下降，且PE已經較高。” 9月2日，摩根士丹利下調了對標普500指數未來12個月的增長預期，降幅為3%，從原先的2275點下調至2000點，這主要出於對經濟增速放緩、通脹預期走高以及美聯儲至2016年將加息數次的考量。

諾貝爾經濟學獎得主羅伯特·席勒（Robert Shiller）表示：“在我看來，一個泡沫似乎正在形成。自2009年以來，基本上來說股價已在六年時間里上漲了兩倍；而與此同時，人們對於股市估值的信心正在喪失。”
 
席勒還指出，美聯儲本周加息與否是非常關鍵的，並補充道“想要為股市的任何下跌測定時間都是不可能的”。可見，美股對加息的反應令人頗為好奇。

對中國股市而言，盡管尚未開放資本帳戶的中國受加息影響有限，但在全球化不斷深入的當下也不妨一探歷史。 

報告指出，1994 年以來的三輪首次加息中，上證指數在首次加息後的 1 個月內都是下跌的，首次加息後一季度的表現也不佳，不過這可能和中國的國內因素關系更為密切, 因為在 1994 年、2004 年時，即使美聯儲加息前上證指數也處於下跌之中。不過，1999 年中國股市曾經在前期暴漲，在 7 月開始調整，美聯儲加息可能是催化因素之一。

（圖說：過去五輪加息周期中A股表現。數據來自招商證券。）

當前，A股市場正處於不斷震蕩探底的過程中。9月15日，多空雙方開啟3000點保衛戰，最後仍是前股跌停，無一板塊幸免；然而到了9月16日，上證綜指收盤報3152.26點，暴漲4.89%，成交額2820億元。市場各方仍在猜測國家隊是否介入、2850是否能成為一個鐵底等。

比起美聯儲加息的影響，投資者在A股市場巨震後如何重新學會敬畏市場、不斷向價值投資過渡，或許是更值得思考的問題。

英國金融服務管理局（FSA）前主席特納勛爵此前在接受《第一財經日報》專訪時特納指出，“官方不應該刻意鼓勵股價上漲，且無論是推高股價還是防止股市下跌，二者都不可取。當然如果沒有前因，就不會產生如此嚴重的後果，且大幅股市波動有礙政府信用。”

9月加息仍存可能 過程重於時點

回歸當下，市場需要關註無非兩點——盡管全球疲軟，但仍不能排除9月加息的可能，畢竟美聯儲的決策是基於獨立的長線思維；此外，具體加息時點遠遠不及加息幅度和過程重要。

今年擁有投票權的里士滿聯儲主席拉克爾（Jeffrey Lacker）表示，美聯儲應該更早加息。“短期名義利率接近0，通脹為1%左右，因此在過去6年美國的實際利率都處於負區間。但是隨著個人消費和收入不斷上升，負實際利率就顯得不合理，且5.1%的失業率早已下降到危機前的水平。”

OECD在9月16日最新表態稱，美聯儲更早加息有助於消除市場的不確定性。美聯儲加息的時點無關緊要，緊要的是加息幅度。美聯儲加息或將是“立刻”但“逐漸”的。

不過，近期上海高級金融學院金融學教授錢軍表示：“美國加息與否最佳的風向標還是要看市場，在芝加哥商品交易所（CME）有一個針對美聯儲基準利率的衍生品——美聯儲基準利率期貨市場（Fed Fund futures），參與交易的主要是全球的機構投資者。根據最新的交易日(9月14日)的數據計算出的概率顯示僅為23.1%，而不加息的概率（保持在0.25%的現有水平）為76.9%。”