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今天的恒指市盈率其實好高？ 止凡

來源: http://cpleung826.blogspot.hk/2015/08/blog-post_24.html

之前有一篇文章《何需買個股》講述blog友Danny投資盈富基金的操作，回報不錯。今期imoney有一篇由林本利博士所寫的文章，表示今天恒指市盈率其實頗高，Danny問我怎樣理解林博士這篇文章的觀點，同時亦有blog友留言對這文章的計算感到好奇，所以想討論一下。

Danny電郵：

止凡你好，不知有沒有閱讀今期imoney，裡面有一篇文章是林本利教授討論現恆指PE明低實高的問題。其中提到PE計算其實包含了資產重估利潤及H股拖低整體PE兩個因數，因此他認為現在的PE其實不低。他調整計算後，發現調整後PE有17倍那麼高，而不是現在的9-10那麼低。因此他看淡港股，且身體力行。

以上林博士提到的因數我認為的確值得商榷，也認為他的觀點是有道理的。

但偏偏我又「覺得」最近港股真的是便宜（根據我三年的股票經驗）。所以我便統計了一下1990一月至2015七月的恒指PE和股息。

1990Jan-2015July的平均恆生PE是14.5，股息率是3.27%。2015年8月21日的PE為9.25，是平均的1.48 standard deviation，股息率是4.05，是平均的1.08 standard deviation。

如果單單看歷史統計數字，PE的確要比股息率更誇大化現在股票的「便宜」水平。有可能這和林博士提到的兩個因數有關係。

但是起碼現在的PE低過歷史平均和股息率高過歷史平均都在顯示的同一方向，就是港股是比歷史平均要便宜，而且都是在1個standard deviation以上。股息率可能沒有像PE那麼多水分，因為企業畢竟要攢錢了才能長期派息。尤其恆指的企業又較為穩定。

港股是不是熊市開始，或早已經見頂，我真的混亂了。但總直覺現在應該是屬於便宜的。

不知您的看法如何？因為最近股市下調的確不少，我過去3年又沒有經歷過如此大的調整。身邊又沒有親人朋友可以討論，所以想寫來問問您對港股目前環境的意見。謝謝。


止凡回覆：

多謝Danny的提問，我剛巧在blog內的留言中也看到林本利的概念。

基本上，我認為林本利這個角度看問題是頗有趣的，但是否認同呢？我就覺得值得商榷。林博士是花了不少時間，有條件地計算恒指中的盈利，把他認為不應計算的盈利部份減去，好像地價重估，甚至是H股盈利等。

而你也做了很好的功課，市盈率的中位數大約在14、15倍，我們可以想想，這個中位數是否林博士的公式下計算呢？若以他的公式計算，恒指市盈率的中位數可能會在24、25倍左右，比較東西時應該"apple to apple"吧。

另外，你提到今天的大跌市，我想近日的跌市還不算什麼，到真正恐慌時才見真章，記得準備好噢。


後記：

恒指上星期累跌了1500點，今天又跌了一千多點，更看看林博士這類文章，正是考驗投資者的時候，你是害怕？還是貪婪呢？若我估計，跌市還有機會持續，一千一千點這樣跌下去，你還會興奮嗎？還是開始擔心自己對估值的認知？在別人恐慌時貪婪，現實跟想像難得多。

說回林博士的概念，我沒有看過原文，只能貼出上圖，一看之下，估計他的理論是抽走地價估值及特殊收益部份的盈利貢獻，恒指只有12.4倍。常常話上年地皮值1億，今年值1.1億，盈利就有1000萬入帳，地價升升跌跌，概念上這不算盈利吧，賣資產所得的一次性收益亦然，所以它們應該被抽走來看。另外，再抽走H股貢獻，由於H股價格低盈利高，這些內地公司都不算是香港出品，又是應該不計算這些公司才真正反映香港公司現股市的水平。

先不談地價升跌應否當盈利入帳，這是會計原則，之前也有文章討論過為何入帳亦有其道理，又不談特殊收益的問題，更不談恒指應否計算H股，只看看依這方法計算出的17倍恒指市盈率意義。正如回應中所言，比較東西理應"apple to apple"，其實Danny所做的資料研究很準確，恒指的平均值是14.5倍市盈率，高位在18倍以上，低位在10倍以下，這個10倍、14倍、18倍是歷史數據，而數據背後的計算都沒有經過如林博士的「加工」。

 歷史數字告訴我們，高於18倍就出事，低於10倍就抵買，而「加工」的話，就要把這些歷史位都「加工」來看。簡單按比例看，若今天10倍PE被計至17倍，正常的10倍、14倍、18倍這組數字就應該變成17倍、23.8倍、30.6倍，就是簡單地乘個1.7倍，得出17倍還算抵買，30倍才算危險。

當然，這並非如此簡單，應該把每一個時間的市盈率也依林博士的「加功」計算一次，再把多年數字統計出來，但這未必能做到，所以很粗略地以概念移動這三組數字，實際是否17倍、23.8倍、30.6倍？應該不是吧，但林博士應該要提供這數字作參考。

Danny還研究了股息率，也是得出同一方向，證明現金派予股東的比例也表示了今天的恒指算是低位，對於今天的恒指水平，我感到心安。因此，我不太認同林博士的分析指今天恒指為高位，今次大跌市已經身體力行，密密入貨，減少現金水平。

4月時大時代衝上，不知道大家做了什麼，到今天大時代衝落，又不知道大家將會做什麼，早前都估計，這次大時代可能會大上大落多次，上幾千點落幾千點，震震下，散戶們都高買低賣很多次，最後接過靚火捧，之後就"party is over"，最後，平日沒有沾手股票的人，會滿手「蟹貨」等下次大時代。這樣的大時代，把握得好，就是縮短財務自由達標時間的好機會。
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