📖 ZKIZ Archives

“千金買馬骨”是國王出錢，牛市泡沫是散戶掏腰包泡沫的妙用與危害

泡沫意味著持有某種類的資產更容易獲利，這將會引導社會投資湧入這個領域。對於經濟轉型期的社會，這種引導顯得尤其重要。

對於還處於燒錢期的互聯網企業，傳統估值常用的P/E值（股價與盈利之比），基本不適用。即使已經開始盈利的互聯網企業，它們未來的盈利在很大程度上取決於市場規模。

泡沫的作用

近期股票市場波動得非常厲害，先是股指斷崖般地下跌，尤以互聯網類公司為甚。在政府火線救市之後，這些公司又開始迅猛地回漲。

用很多指標來衡量，A股創業板公司的估值都太高了，特別是一些所謂的互聯網公司。互聯網公司泡沫不僅僅出現在中國，在美國也曾經大行其道。我們並不是要為這種泡沫辯護，而是試圖解釋，為什麽互聯網公司總容易與泡沫伴生。

歷來為市場重視的人民日報近來也不斷地評論股票市場。在討論泡沫之先，我們先講一個多多少少跟人民日報有點關系的故事：人民日報社位於北京的金臺路，報社大院里有個“金臺園”，有人說，這里就是燕昭王當年的黃金臺遺址。

當年燕國內亂，齊國趁機攻打燕國，導致燕國戰敗割地。燕昭王登基之後，迫切地想改變現狀，他當然知道需要一大批人才幫忙，可是，怎麽吸引人才來呢？他的老師郭隗給他講了個故事，就是那個著名的成語“千金買馬骨”的寓言。昭王依此而行，築黃金臺拜郭隗以示天下自己如何求賢若渴。果然“英靈盡來歸”，吸引了不少有雄才大略之人，燕國迅速興盛起來。

“千金買馬骨”當然只是個寓言故事，如果我們從經濟學的角度來解釋這個故事，也許可以得到這個結論：泡沫也有泡沫的妙用。

子貢問孔子，若有美玉，是藏起來還是賣出去，孔子毫不猶豫地回答，（如果價格好，那就馬上）“沽之哉，沽之哉。”這當然也是個寓言，不過，如果據此說聖人孔子喜歡價格泡沫，恐怕也並非完全無厘頭。

“泡沫”的誕生

我們已經多處使用到“泡沫”這個詞，也許現在可以稍微界定一下，什麽是“泡沫”。

“泡沫”這個詞正式用於描述經濟現象始於1720年前後的英國南海公司，這家有英國政府背景的公司股價長期在每股100英鎊上下，到1719年，突地開始暴漲，數月里上升了大約10倍，隨後又被迅速打回原形。

“泡沫”當然是個隱喻，物理學中的泡沫通常是指液體里含有氣體，由於液體表面的張力，當液體里面的氣體不斷增加時，在一定的時間里，泡泡會越來越大，當然，一過臨界點，它也會分分鐘就破滅。這個物理現象非常像經濟現象中的高估值以及隨後的價值回歸。所以大家都用泡沫來描述商品或者資產價格的高估。

當我們說商品或者資本的價格被高估，我們指的是它們的價格超過了其內在價值。這里，內在價值就像液體，而高估部分就像被液體包裹著的氣體。

這里說的“內在價值”應該就是經濟學家們說的“均衡價格”。通常來說，一種商品，供不應求，則價高；反之則價低。當市場供應恰好等於市場需求，價格不高也不低，是為“均衡價格”。價格偏高時，會促進供應，減少需求；反之，亦然。這樣，市場的價格雖有波動，但總趨於均衡價格。

這當然是一種理想狀態，實際情況遠較此複雜。無論是商品還是資產，從生產到上市，總是需要一個時間段。在特定的時間段以內，價格的上漲並不會帶來供應的增加，甚至有時還會恰恰相反引起市場供應的減少。在價格上漲期間賣方會產生所謂“惜售”，買方則“買漲不買跌”。這會加重供求的不平衡，進而導致泡沫。

比如糧食的生產，從農民種地到糧食豐收，需要一定的時間，在新一季的糧食面市之先，在一個封閉的市場上，糧價的上漲並不會帶來供應的增加。不僅僅是糧食，對供應方來說，當市場處於事實上的壟斷或者近似壟斷的情況下，價格就容易產生泡沫。

在這里，商品價格的泡沫和資產價格泡沫大同小異，不過，由於多數人買商品是為了消費，而購買資產用來投機的人要多一些，所以，資產價格更容易產生泡沫。A股市場中，不少股票被視為“籌碼”，其實是反映了有人試圖控制供應的心理，以期人為制造某種程度上的壟斷。

公平地說，泡沫並非一無是處，它傳遞著一個重要的市場信息：那就是，持有某種類的資產更容易獲利，這將會引導社會投資湧入這個領域。對於經濟轉型期的社會，這種引導顯得尤其重要。

正像“千金買馬骨”能帶來真正的千里馬，築黃金臺能吸引來真正的人才一樣，資產泡沫，將會導致社會資源向某個特定領域聚集。如果這個領域恰恰代表著社會發展方向，這個時候，泡沫就未必不是一個可能的選項，當然，泡沫所帶來的負面影響也需要評估和判斷。

當下，中國正面臨著經濟轉型，升級換代是這種轉型的主要特點，互聯網+、工業4.0等等被廣泛認為代表了轉型的方向，這些領域的資產價格出現泡沫，對政府來說，就像“千金買馬骨”一樣，所以政府有動力維護市場相對的高估值，這恐怕就是所謂“改革牛”的來歷。從效果來看，最近一大批海外上市的互聯網公司開始私有化，並轉而謀求到A股上市，正是這種泡沫效應的一個結果。

當然了，“千金買馬骨”是國王出錢，而維持資產價格泡沫的模式，這是政府出政策，普通投資人掏腰包。對普通投資人來說，其中確實暗含著不小的風險。前段時間在股票暴烈下跌過程中被平倉的那部分投資人已經嘗到了這種風險的厲害。

為什麽是互聯網

當然，用“千金買馬骨”最多只能解釋，急切地想改變中國經濟增長方式的政府有維護互聯網公司相對高估值的意願，這並不等於說這種意願一定會成為現實。這次互聯網泡沫的形成，主要還是依靠市場的力量，“改革牛”的說法只是為這個泡沫的形成做了一定的官方背書。從美國的情況來看，在2000年前後美國高科技企業資產泡沫的形成過程中，美國政府並未發揮多大的作用。

雖然有人不同意所謂“互聯網思維”，但是，跟傳統公司相比，互聯網企業確實有一些新的特點。這些特點直接導致互聯網企業更容易形成資產泡沫。

首先，互聯網公司的核心資產是軟件，是信息流。這類企業的一大特點是邊際成本急劇縮小，甚至近乎為零。

一家傳統鋼鐵企業，在達成量產之後，它所生產每噸鋼材的成本就比較難降低。因為原材料、人力成本、能源、運輸等等，都需要硬性花費。

而信息類產品就不一樣。比如一家網絡遊戲公司，它的產品開發成功之後，1萬人玩還是100萬人玩，成本的差別並不大。

這個特點導致，搶占市場規模成為互聯網企業的生死存亡線。中國恰恰又是世界上最大的單一市場，這特別有利於互聯網企業的發展，同時，也有助於培育企業家強調市場規模的特點。

拼命搶奪市場規模這個特點在商業上的結果就是，互聯網企業盈利的“閾值”比較高，競爭對手越多，這個閾值越高。搶占市場，樹立品牌都需要大量地花費，就是產生所謂的“燒錢”。一定要大量燒錢才能達到盈利的沸點，這是互聯網企業的一個特點。

這種現象最近表現在幾家叫車軟件公司的競爭上。先是滴滴和快的，拼命地補貼用戶和司機，那場補貼戰爭打得如此慘烈，以至兩家企業幕後的老板都不想再打下去了，雖然他們都是中國最有錢的人，於是兩家企業合並。現在Uber又加入了戰團，大家都不賺錢，都在花錢搶占市場中。這些公司燒的錢全是來自投資人的真金白銀，盡管他們離盈利可能還有相當的距離，但是投資人卻往往願意給那些市場領先者非常高的估值。

對於還處於燒錢期的互聯網企業，傳統估值常用的P/E值（股價與盈利之比），基本不適用。即使已經開始盈利的企業，它們未來的盈利在很大程度取決於市場規模，而市場規模本身可能在不斷的變化之中；另外，特定的企業到底能搶到多大的份額，也都有變數。這個時候，對未來的預期中，想象力就占據了相當的地位，想象空間大的企業，容易獲得相對高的估值。

在過去十多年里，有一些企業成功地實現了早期投資人的想象空間，甚至遠遠超過，比如騰訊公司，比如阿里巴巴。它們的早期投資人都賺得盆滿缽滿。當然，更多的企業沒有能實現早期投資人的想象，甚至有些企業倒閉了。不過，少量成功的互聯網企業往往能帶來數十倍乃至百倍千倍的收益，這支持投資人能補貼在很多失敗投資上產生的虧空。所以，互聯網領域的投資通行的是“風險投資”。

邊際成本大幅度降低導致互聯網企業“贏者通吃”。那些在市場規模搶奪戰中獲得勝利的企業，就是贏家，它們往往能獲得相當高的估值。

P/E和P/B

對於傳統企業來說，P/B值（股價與凈資產之比）是一個衡量股票價格是否合理的重要指標。不同產業的企業，P/B值會不大一樣。這個指標在很大程度上反映了“重置價格”。就是再造一個同樣的企業，大約需要花費多少錢。

比如，7月13日寶鋼股份的P/B值為1.1，總市值大約1350億元。如果用重置價格來講，就是在這個價格上買進的人相信，要再造一個寶鋼，至少需要1350億元。

在美國上市的阿里巴巴P/B值則大約為8.5倍，它的總市值大約為2000億美元，大約是寶鋼的9倍。換算下來，寶鋼和阿里巴巴的凈資產基本差不多，但是估值卻又有8倍之別——這還是在阿里巴巴在美國上市的情況下，如果阿里回歸A股，可能這個差別將急劇擴大。

A股的樂視網也是一個例子，7月13日的總市值為近1200億元，接近寶鋼的總市值。它的凈資產總值僅為30多億，跟寶鋼的凈資產要差兩個數量級，它的P/B值高達36倍。

假設這種情況不變，現在你手頭有一筆錢要創辦企業，你更傾向於建一家鋼鐵企業還是如樂視網一樣的企業？泡沫就是這樣引導社會資源流向的。

互聯網公司的另外一個特點是先發優勢。就是一家公司已經先行把某個市場搶占了之後，後來的企業就很難超過它。

比如新浪微博在確立了其微博龍頭老大的位置之後，即使是具備雄厚資源的騰訊的微博都難以撼動它。同樣，在微信已經大行其道之後，即使還有比它更優秀的同類軟件，恐怕也很難搶占它的市場。這些產品都有一定的社交因素，附著在產品之上有很多人際關系和社會交往，用戶搬家就會損失這些社會交往，給自己帶來麻煩，這導致先期做到一定規模的企業會獲得超額估值。

仍以寶鋼為例，人們可以想象，如果有1300億資金，大約可能再造一個寶鋼。假設微信到今天為止共花費了騰訊公司50億元人民幣的資源，你另外拿50億，已經完全沒可能再造一個微信了。於是，後來的投資人只能以高過早期投資人很多的價格來投資那些占領市場先機的公司。

當然了，如果說價格適當高估是合理的，也是必要的，那麽超過合理範圍的高估就非常值得警惕，因為泡沫的破滅會帶來嚴重的後果。哪些因素會決定什麽樣的高估是合理的呢？

從現在的情況來看，市場規模，未來的成長空間，公司的市場壁壘等等因素可能都會有影響。這些因素將決定，公司未來的盈利能力有多強，能否在未來若幹年後從一家被高估的公司變成一家正常估值的公司。