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楓葉教育（1317）：中國領先的國際學校運營商

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=2838

本帖最後由 WENBEN 於 2015-6-5 15:49 編輯

楓葉教育（1317）：中國領先的國際學校運營商
作者：里昂

P1研報首頁

擁有獨特方案的行業領導者，首次覆蓋予以買入評級

按照弗若斯特沙利文的報告，中國楓葉教育有限公司是中國領先的國際學校運營商，具有強大的品牌和最高的市場占有率。它提供了雙文憑教育，部分采用輕資產的經營模式，這樣可加快擴張並提高調整後的資產回報率。我們預測楓葉未來三年盈利將實現17％的複合增長。我們首次覆蓋並給予買入評級，基於20倍的預期2015年市盈率給予2.95港幣的目標價。

增長最快教育細分領域

我們認為國際學校是中國基礎教育市場中增長最快的細分領域。除外國人外，主要受接受海外高等教育需求的驅動，我們預計未來四年楓葉的入學人數的年複合增長率將達15％。2013年9月的中國現實研究（CRR）發現52%的中產階級家庭有興趣將孩子送到國外。

領先的國際學校運營商

中國楓葉所在的市場環境良好，加拿大和中國的政府政策看起來支持國際學校運作。按照弗若斯特沙利文的報告，在高度分散的市場中，楓葉在2013/2014學年占據7.6％的份額。其獨特的雙文聘課程以及跟蹤記錄可讓高中畢業生在海外頂尖大學，這有助於打造強勢品牌。

四個主要增長動力

我們預測未來三年中國楓葉的收入和盈利的年複合增長率將分別達到13%和17%，基於：學費提高3-5%；提高學校利用率（收入增長6-13％）；新開設學校；以及經調整的資產回報率從7％提升至8％（營收增長1％）。輕資產模式是一個非常積極的戰略舉措，這將在一段時間後提高楓葉的資產回報率，因為大連、天津和武漢仍然占收入的90％以上。

首次覆蓋給予買入評級

基於20倍的15年預期市盈率或1.2倍的PEG，我們給出2.95港元的目標價。這相對中國消費必需品平均為1.3倍的PEG有10％的折讓。估值具有吸引力，較目前市值有40％的上漲空間。其最相近的在美國上市的同行諾德安達市盈率為27倍，其他教育類的市盈率為19倍。
現金流折現法對應的公允值為每股4.40港幣，即30倍的預期2015年市盈率。


P2增長最快的教育領域

中國楓葉教育是國內最大的國際高中及國際學校辦學機構。大連楓葉國際高中是第一家經加拿大BC省教育部門認證的海外高中。楓葉提供雙語教學環境，高中畢業生同時獲得加拿大BC省和中國的高中文憑，這在中國2013/14學年就入學人數而言前十名的國際學校辦學機構中是獨一無二的。

截止2014年6月，楓葉入學人數達13513人，相比2011年6月增長48%。楓葉正在新建12所新學校，有3個城市是新開發的，這將使楓葉可容納學生數量從14年6月的22490人提高到17年9月的近34590人。


P7增長最快的領域—國際

我們相信國際學校是中國基礎教育市場發展最快的細分領域。2013年國際學校在校人數為15.65萬人，不足總基礎教育階段在校學生總數的0.1%。但在接下來4年中它以12%的年複合增長率成為發展最快的領域，如果不包含外國學生，這一階段的複合增長率將達15%。相比之下，私立基礎教育的只有9%，整個基礎教育的只有1%。


P11私立學校

私立教育市場09-1年的年複合增長率為27%，主要由人均收入提高以及在校學生人數增加驅動。就入學學生人數而言，私人教育的滲透率從2009年的11%上升到2013年的16%。而到2017年，私立教育的滲透率將達到22%，學生人數從3300萬上漲39%至4600萬。


P19國際教育學校人數快速發展

2013年，國際學校的在校人數為15.65萬人，當中的10.06萬就讀於同時招收中國和外國學生的國際學校。這些對中國學生開放的國際學校的總在校人數從2009年的4.55萬人增長了一倍多，這意味著22%的年複合增長率。未來4年這一部分每年將以15%的速度增長，我們認為這一估計還是非常保守的，如果考慮到國名財富的加速增長現狀。


P23國際學校市場的領頭羊

截至2014年9月，楓葉在中國9座城市中運營著40所學校，包括12所學前班、2所外國人學校、9所小學、10所初中以及7所高中。截至2014年6月，楓葉有13513名在校學生；截至2014年5月，楓葉有1272名教師。楓葉有12所高中在建設中，並涉及到3座新的城市。

我們認為楓葉是中國內地知名的品牌。在百度基礎教育搜索結果中最受歡迎的10個教育機構中，楓葉是唯一的國際學校辦學品牌。


P25雙文憑課程

根據加拿大BC省教育部門的統計，目前有獲其認證的海外學校共41所，其中的32所由中國13家不同的機構運營，這里面有9所是楓葉的學校。就學生人數而言，我們估計經BC省認證的學校學生的近三分之二就讀於中國楓葉。

截至2014年5月，近70%的中國楓葉高中教師獲得了BC省得認證。

P30增長的四個關鍵因素

我們預計未來三年中國楓葉的營收及盈利的年複合增長率分別為13%及17%。推動盈利增長的四個主要因素是：提高學費；提高學校利用率；增加學生容納量；提高經調整的投資回報率。


1)提高學費

我們認為楓葉堅實的品牌以及集團和海外高校的聯系使楓葉有很強的定價權力。楓葉的平均學費只有排名前5的國際學校平均值的15-30%。我們預計未來三年學費將增長3-5%。


逐步提高學費將對楓葉的毛利率有非常正面的影響。基於我們的分析，如果過去三個財年中學費提升3%，則經調整的凈利會增長10-11%；如果學費提升9%，則經調整的凈利會增長30-34%。


2)提高學校利用率

盈利增長的第二大推動因素是提高學校的利用率，這將提高學生教師比並推動營收6-13%的增長。教職員工費用占到了總營業成本的近60%。因此，學生教師比的提升將提高運營杠桿並改善毛利率。

楓葉目前的學生教師比整體為11，其中學前教育階段為22，其余階段的為10。在集團的班級學生達到上限30之前，學生教師比還有很大的提升空間。


3)提升學生容量

截止14年9月，楓葉在全國9座城市有40所學校，可容納學生人數為26090人，到2017年底楓葉將在12座城市擁有52所學校，可容納學生人數達34590人。我們預計接下來3年容量提升將帶動營收增長近1%。


楓葉已建成學校在2014年9月份就達到了盈虧平衡，歷史上楓葉高中和外籍學校的盈虧平衡期為2.5年，小學、中學及幼兒園的盈虧平衡期為1.5-1.6年。我們認為這主要是因為運營高中和外籍學校的成本結構更高，我們估計外教的平均薪資是本土教師的4倍。

高中的投資回報期更長一些，因為楓葉要為高中學生在招募教師、設施及設備上投入更多。從楓葉已完全完成投資回報的學校來看，高中的平均投資回報期為9年，幼兒園的為3.6年，小學和初中的為2年。


4)提高經調整的投資回報率

楓葉部分采取輕資產的運營模式，且公司的現金流非常強勁。我們預計楓葉2015年自由現金流收益率將達5%。由於16-17年將采取輕資產的模式進行擴張，楓葉的資本支出將下降，我們預計到17財年自由現金流收益率將提高至11%。


楓葉采取輕資產的方式擴張，這種方式之下所需的資本投入比傳統模式要少。如要新建一所學生容量為1500的學校，傳統模式下所需資金投入達1.5-2億人民幣，即每個學生的投入近10萬人民幣。而在與第三方合作的輕資產模式下，資金投入只需要2000萬人民幣。

通過對兩種模式的分析，輕資產模式的資產回報率為傳統模式的近5倍。一旦學校運營穩定下來，其凈利潤率將達到24%。傳統模式下的資產投入接近輕資產模式的10倍，因為楓葉需要承擔建設成本。


隨著時間的推移，輕資產的發展模式將提高楓葉的經調整的投資回報率。


P42總結

我們預計未來3年中國楓葉營收的年複合增長率將達13%，這將主要受入學人數增長7-14%所拉動。


總體來說，我們預計未來3年楓葉的收入將增長13%至7.9億人民幣，其中學費收入增長14%。預計未來3年課本收入將提高15%，夏令營、冬令營以及其他教育服務的複合年增長率為12%。


P50評級

基於20倍的15年預期市盈率或1.2倍的PEG，我們給予楓葉2.95港幣的目標價。這相對於中國消費品行業1.3倍的PEG有近10%的折讓。如果采用最接近楓葉業務的美國上市公司諾德安達15倍的EV/EBTIDA，楓葉的每股價格應該為4.32港幣。采用現金流折現法，楓葉股價的公允值為4.40港幣，即30倍的預期2015年市盈率。


1)市盈率/增長(PE/Growth)的估值法對應的目標價為2.95港幣

我們認為經營穩定的消費類公司的盈利有保障，計算公允值時應采取1.2倍的市盈率/增長比。基於盈利17%的年複合增長率，我們對楓葉的估值為5.08億美元，也即2.95港幣每股，相當於20倍的預期2015年市盈率。這相對於中國消費行業平均1.3倍的PE/G有10%的折讓。


2)EV/EBITDA估值法對應的目標價為4.32港幣

在美國上市的諾德安達是業務最接近楓葉的同行，諾德安達的股價對應15倍的預期15年的EV/EBITDA。采取同一EV/EBITDA值，得到楓葉的股價為4.32港幣每股。


3)現金流折現法對應的股價為4.40港幣

我們的主要假設包括：4.5％的無風險利率，7.0％的風險溢價，0.8的貝塔因子以及1.0％的名義終端增長率。我們保守估計有效稅率將從目前的7.5％提高到2018年的25％，這是一般中國企業所得稅稅率，但稅收的影響是相當小的。如果假設公司繼續享受稅收優惠，楓葉的股價對應為4.46港幣。

2.提高學費楓葉收取更高學費的能力也是影響其盈利最關鍵的因素。楓葉計劃提高學費，這符合政府的相關規定，也因為楓葉在這些區域塑造了很好的形象、有足夠的學生及家長忠誠度。


來源：里昂證券

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