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歷史的鏡子: 1990 “臺灣牛 ”

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=2710

歷史的鏡子: 1990 “臺灣牛 ”
分析師:郭艷紅

投資要點

臺灣股市從1986年至1990年初的三年的時間里指數漲了12倍,當年的“臺灣牛”與當前有極多相似點,很多泡沫特征都極為相似,有很大參考價值:


總結當年“臺灣牛”市場表現八大特征:1)市場熱衷小市值、有故事,績優藍籌難以跑贏大盤;2)政府的隱形擔保;3)散戶主導,成交額攀升;4)券商監管放松,類似於當前的金融創新階段;5)高市盈率;6)地下錢莊集資盛行,類似於當前的保證金配置交易;7)新股低價發行承銷;8)5%的較低漲跌幅限制,其效果反而是助長泡沫而非降低風險;


1990年“臺灣牛”的背景、前奏、契機:


 背景上,80年代的臺灣已經進入經濟換擋期,GDP從10% 以上的高增速向7%-8%左右的中高速增長換擋,經濟也在從出口導向進入新的轉型階段。當時臺灣也經歷過基建拉動經濟,建立新竹經濟園區吸引人才回流的過程,當時的工程師紅利對於其後來轉型電子半導體產業的發展起了很大作用;


 而臺灣牛的“前奏”,跟這一輪A股牛市一樣,都是信用危機爆發導致的“最後一跌”,信用危機的產生,是舊的金融體系不再適應經濟發展需求而引發的風險,信用危機出現之後的金融體系改革,也成為新一輪牛市的重要推動力之一;


 而股市走牛的“契機”,臺灣在於1986年臺幣進入升值區間,且內部貨幣寬松,內外部資金共同寬松催生“牛市”。這點與當前A股有一定差異,目前的人民幣存在貶值的壓力,但利率和存款準備金率同樣存在很大向下空間。


雖然投資泡沫總會破滅,但最後經濟的結果有很大差異,不同於日本90年地產泡沫破滅後的經濟不振,“臺灣牛”更加樂觀! 1990年臺灣股市泡沫破滅給很多投資者的財富造成了極大沖擊,但是臺灣經濟在80s、90s年代實現了成功經濟轉型,其90年代之後的十年里其GDP穩定在6%的較高增速,產業成功轉型,電子半導體等行業獲得了巨大發展,相對於日本的失落,臺灣最終通過“產業升級+出口貿易結構轉型”,取得了經濟上的成功。臺灣經濟的成功之處在於“成功的產業升級+ 貿易結構轉變+新的市場”。泡沫有益於經濟的轉型,但是決定未來經濟的核心還是在於新的支撐產業,更廣闊的市場、以及更強的競爭力。(風險提示:改革不達預期,經濟通縮風險)



臺灣股市從 1986 年至 1990 年初的三年的時間里,指數三年漲了 12 倍,當年的“臺灣牛”與當前有極多相似點,甚至連信用危機爆 發導致的“最後一跌”的牛市前奏,以及後期的泡沫特征都極端相似。 而最大區別在於,當時牛市的背景是臺幣的升值趨勢,而目前人民幣 存在貶值壓力。雖然投資泡沫總會破滅,但最後經濟的結果有很大差 異,不同於日本 90 年地產泡沫破滅後的經濟不振, “臺灣牛”更加 樂觀! 1990 年臺灣股市泡沫破滅給很多投資者的財富造成了極大沖 擊,但是臺灣經濟在 80s、90s 年代實現了成功經濟轉型,其 90 年代 之後的十年里其 GDP 穩定在 6%的較高增速,產業成功轉型,電子半 導體等行業獲得了巨大發展,相對於日本的失落,臺灣最終通過“產 業升級+出口貿易結構轉型”,取得了經濟上的成功。

1、1986-1990 年“臺灣牛”的八大特征


1.1、特征一:市場熱衷於追逐小市值、有故事的股票


市場熱衷於追逐小市值、有故事的股票。當時的臺灣市場,很多 沒有內在投資價值的股票遭到爆炒,投資者都將註意力放在各種內幕 消息之上,熱門股票包括殼公司,以及市值足夠小,可流通股數量足 夠少,有故事以及有“幸運的名字”的公司。例如 1989 年初,一只 叫做“新奇毛紡”的股票,該股在 1 月份價格低於 7 元新臺幣,沒有 內在價值,僅具有殼資源。從 3 月份開始,該股在 25 個交易日中有 22 次漲停,13 個交易日中只有漲停價成交。在大牛市中,小盤投機 性較強的股票,以及只有很少或完全沒有潛在價值的空殼公司,通常 會跑贏大盤,比那些指數股票和藍籌股表現的更好,主要原因為小盤 股在這樣的市場中更容易被操縱。  


這種背景下,績優藍籌股難以跑贏大盤。當時臺灣很多的藍籌股 票,雖然有很好的增長潛力,強勁的資產負債表以及有遠見的管理層, 但往往表現不佳。例如臺塑集團等,臺塑集團在 1989 年 1 季度僅溫 和上漲 18.8%,收益遠低於指數的漲幅 44%。1989 年 Q1,代表大盤藍 籌的 A 級股漲幅 39.5%,但更具投機性的 B 級股則漲幅 74.8%。當時 的股票市場價格已經完全脫離了價值基本面,而股價一旦脫離了現實 約束,對於有意願參與這場遊戲的人來說,再高的股價都不會是障礙。


1.2、特征二:政府保證了市場幾乎不會下跌


國民黨將股市繁榮當作競選口號,政府對市場監管投鼠忌器。當 時的臺灣政壇,當權的國民黨當局將股市繁榮當做是他們的競選活動 廣告,選舉口號就是“豐厚的利潤、偉大的繁榮”,市場將這種標語 看作是防止市場下跌的保證。另一方面,投資者熱情高漲,1989 年 由於征收資本利得稅導致市場大跌,投資者包圍“財政部”表示抗議,


引發騷亂,政府隨後很快取消了之前征收資本利得稅的方案,並且變 得十分小心。


1.3、特征三:散戶主導的市場,交易額迅速攀升


當時臺灣市場 90%的交易量都是由散戶完成,導致臺灣證交所的 交易量非常巨大。1989 年臺灣證券交易所的每只股票平均年換手率 接近 600%,而紐約證交所 80 年代的股票年換手率僅 50%左右,最高 紀錄也沒有超過 100%。  
圖表 1 臺灣 1986 年開始,成交量大幅上升 圖表 2 14 年以來 A 股成交額暴漲



數據來源: wind ,方正證券  


1.4、特征四:券商監管放松


1988 年後臺灣券商準入放開,券商數量爆發。1988 年之後,臺 灣券商準入規定再次放開,券商營業部數量迅速擴張,伴隨著大量股 票交易。1988 年 6 月持牌券商數量為 28 家,到 1990 年券商數量擴 張到 197 家。為搶占市場份額,券商為各色人等設立專屬投資網點, 例如有專門針對家庭主婦、醫生、農夫、大學生的網點;並且攬客手 段層出不窮,大肆廣告宣傳等。  


近兩年國內券商監管同樣大幅放松,互聯網券商的出現,以及“一 人多戶”等政策的放松帶動國內券商數量的“隱形擴張”。與當時情 況類似的是,近兩年國內的券商監管同樣大幅度放松,例如“互聯網 券商”的興起帶動了遠程開戶,傭金費率大幅下調,同時深交所、上 交所陸續放開“一人多戶”等等措施。實際結果是股票開戶數量的大 幅上升,以及股票交易額的迅速攀升。  
  
圖表 3 臺灣持牌券商數量從 1988 年後井噴  


數據來源: wind ,方正證券  


1.5、特征五:泡沫期的高市盈率


泡沫時期臺灣股市整體市盈率達到 100 倍。1989 年四季度,臺 灣市場整體市盈率接近 100 倍,高於當時的日本 51 倍,也遠高於其 他國家的 10-21 倍的市盈率區間。另一個案例是當時臺灣中國國際商 業銀行,總市值相當於摩根大通、美洲銀行、第一銀行公司、富國銀 行和美聯銀行等五大美國公認優質銀行的市值總和。  


圖表 4 臺灣整體市盈率在 1989 年達到 100 倍  


數據來源: wind ,方正證券  


1.6、特征六:大量的地下錢莊集資,保證金交易盛行


由“金融天才”經營的月息 4%的地下錢莊盛行,保證金交易活 躍。當時除了股市投資的熱潮以外,臺灣還盛行多種金錢遊戲。當時 的臺灣的投資回報期限一般用月來衡量,且地下錢莊盛行。有很多非 法但公開經營,且不受當局監管約束的地下錢莊,每個月能賺到 4% 的收益,一些名叫“標會”的共同儲蓄計劃,則能夠獲得 6%的月度 收益。地下錢莊一般是由一些號稱的“金融天才”的後臺老板經營。 大量地下錢莊盛行的同時,臺灣股市同樣存在大量的非官方的保證金
交易,這給其股市帶來了更大的杠桿系數和不穩定性。

與當時臺灣地下錢莊籌資的模式相類似,現在國內配資業務盛行。 目前國內基本已經形成了“信托融資-股票配資資金供應商-渠道商-C 端客戶”的一整條完整資金鏈,且銀行資金也同樣配置了兩融收益權、 “傘形信托”等多種類型的結構化產品。當時“臺灣牛”的背景是寬 松的監管環境,現在的國內則是金融創新、直接融資大發展的市場背 景。


1.7、特征七:新股上市的低價發行承銷


類似於現在的 A 股市場,90 年初的臺灣,新股發行價格同樣是 由證券交易委員會確定,而非市場決定,結果同樣導致很多股票承銷 以低於市場的出清價格完成,新股發行往往超額認購,打新股基本都 能獲得無風險的快速盈利。


1.8、特征八:5%的漲跌幅限制,助長泡沫而非降低風險


當時臺灣為了避免市場劇烈波動,將其漲跌幅限制設定為 5%, 這樣的限制只能延緩而無法消除價格限制,而且阻礙的市場出清,導 致了不必要的風險。過度的價格限制,反而是促進了投資泡沫的發展, 而不是降低風險。1987 年臺灣股市遭受美國股災沖擊,其隨後為了 保護投資者,將漲跌幅限制進一步提高到 3%,結果導致問題的更加 嚴峻。由於跌停板上的股票沒有成交量,投資者無法賣出股票以補充 保證金缺口,導致市場進一步恐慌。


2、1990 年“臺灣牛”的背景、前奏、契機


2.1、“臺灣牛”的背景:經濟轉型期、增速換擋期


80s 臺灣經濟進入經濟換擋期,經濟從出口導向進入轉型期。從 1960 年開始,臺灣經濟向“出口導向”轉型,經濟快速發展。到七 八十年代臺灣已經成為“新興工業地區”,逐漸躋身為“亞洲四小龍” 之一,但從 80 年代之後,臺灣經濟增速開始逐漸放緩,主要原因在 於基礎設施壓力,以及來自東南亞等低工資國家和地區的競爭,即臺 灣經濟在 80 年代進入了 GDP 從 10% 以上的高增速向 7%-8%左右的中 高速增長的經濟轉型階段。  


以基建拉動經濟,面對經濟增速下行問題。從 1978 年開始,臺 灣 GDP 增速從 14%左右的高增速持續下滑,直到 1982 年 GDP4%左右的 增速觸底,整個 80 年代臺灣的經濟增速都不是很穩定,在 7%左右上 下大幅波動。核心原因在於 70 年代末期臺灣的出口增

降,即出口的經濟導向開始面臨困難。為了解決經濟發展瓶頸問題, 70 年代末臺灣制定了“十大建設項目”來解決基礎設施不足的問題, 包括臺北桃園機場、臺中深水港、南北高速等等。  

吸引“人才回流”,構築“工程師紅利”。在基建穩增長的同時, 為了提高競爭力,臺灣開始開發新竹科技園區來吸引高科技創業的企 業入駐,以提升高科技產品的出口水平。臺灣的迅速發展促使了“人 才回流”,很多受過高等教育、在海外的工程師和管理人才回流臺灣。   


圖表 5 臺灣經濟在 80、90 年代進入轉型換擋期  


數據來源: wind ,方正證券  


2.2、“臺灣牛”產生的前奏——信用危機導致的“最後一跌”


牛市的前奏:80 年代初臺灣信用危機爆發。80 年代早期,臺灣 金融體系仍然相對落後, 銀行體系極大受制於政府管制,整體金融 體系效率低下。1985 年初,以國泰集團為代表的信用危機爆發,沖 擊了臺灣的金融體系,引發了後期臺灣對其金融體系的全面改革。  


1985 年信用風險爆發,臺灣國泰危機爆發,市場跌至最低點。 國泰集團是臺灣五家頂尖的工業和商業集團之一,涉及產業領域包括 保險、建築、塑料、信托以及租賃、食品等。1985 年 2 月,其旗下 核心金融公司“第十信用社”由於財務混亂被管理當局勒令暫停貸款 業務,導致客戶擠兌風波,隨後“第十信用社”被接管。結果信用危 機波及到國泰旗下另一家“類銀行”業務的國泰信托,隨後政府出面 平息風波,國泰信托再次被接管。直到國泰旗下第三家“國泰塑膠集 團”由於吸納“職工存款”,再次出現流動性問題,問題正式暴露, 政府組織全面調查,信用風險暴露,並且波及許多私營企業,臺灣的 問題貸款數量不斷上升。國泰危機打擊了市場信心,指數跌至 1985 年最低的 636 點,成為了臺灣歷史上最大的牛市之一的真正開端。  

  
2.3、“臺灣牛”的契機——臺幣進入升值區間,熱錢流入催生資產


泡沫


轉機:1986 年之後,臺幣進入升值周期,“臺灣牛”正式啟動。 從 1985 年初開始,新臺幣對美元匯率開始穩步回升,臺幣的升值趨 勢開始吸引外資回流。由於傳統銀行利率很低,外資回流資金更多關 註地產和股市,股市和地產泡沫開始同步產生。  
圖表 6 臺幣從 1986 年開始進入升值區間  


數據來源: wind ,方正證券  


3、“臺灣牛”的三次回頭


臺灣股市從 1986 年起步的大牛市過程中,大的回撤總共兩次, 分別發生在 1987 年 9 月以及 1988 年 8 月,兩次回調幅度均在 30%以 上。第一次是由於外圍沖擊——美國 1987 年股災的影響,第二次是 1988 年管理層出臺資本利得稅的影響,隨後市場再次恢複上漲,直 至 1990 年 1 月市場見頂。  
  
3.1、第一輪回調(1987 年 9 月):意想不到的外圍沖擊,1987 年美國股災,回撤 30%


1987 年第一次 30%幅度的回調。臺灣股市從 1986 年初的 800 點 起步,持續上漲至 1987 年 9 月的 4000 點,在漲幅幾乎接近 5 倍之後, 發生了牛市的第一次回調。這場回撤在 1987 年四季度發生,指數從 4000 點跌到 2800 點,回撤幅度 30%。


外圍風險沖,受 1987 年美國股災的影響。1987 年這次回撤主要 原因在於外圍市場波動造成的沖擊。這場沖擊源於日本為抑制經濟泡 沫開始緊縮貨幣,導致日本債市暴跌,風險影響到美國債券市場,結 果表現為美國 10 年期國債收益率迅速上升,疊加政府再次釋放美元 貶值壓力的導火索,最終導致美國 1987 年股市的大幅調整,風險影 響到全球市場,臺灣股市同樣出現回調。


3.2、第二輪回調(1988 年 8 月):監管沖擊,征收資本利得稅,回撤 36%


征收資本利得稅的監管風險,引發股市快速大幅回調。第二回調 發生在 1988 年 8 月,指數從 8100 回調至 5200 點, 回調幅度 36%, 指數下跌了一個季度。引發調整的原因在於監管的風險,1988 年 9 月臺灣相關部門出臺準備征收資本利得稅的政策。之後股市連跌 19 天,從 8813 點連跌 19 天到 4645 點,幾乎腰斬。由於股市暴跌,引 發了投資者的示威遊行和社會騷亂事件,後續管理層在投資者的巨大 壓力下宣布取消征收資本利得稅的計劃,指數恢複上漲。  


3.3、第三輪見頂(1990 年 2 月):基本面拐點,臺幣升值趨緩,貿易順差也未再度走高,指數 12000 點見頂


指數在 1990 年初見頂。臺灣指數在 1990 達到頂部後,幾乎沒有 任何征兆,甚至沒有什麽信息出現,一切顯得很平靜。如果有什麽信 號的話,是市場的大幅波動。從 1989 年開始,指數開始大幅的上下 波動,達到 1990 年最高的 12000 點。但是如果排除市場的狂熱投資 情緒,從基本面來看,其實是能夠發現指數見頂的端倪的。  


基本面的拐點,支撐這輪大牛市的流動性根源“熱錢流入+利率 下行”兩個基礎都已經出現拐點。新臺幣的升值趨勢從 1988 年開始 出現二階拐點,到 1990 年已經基本觸底;而流動性方面,臺灣信貸 利率在 1988 年基本見底,1989-1990 年短期兩年利率處於回升階段, 期間利率從 6%回升至 10%左右。即流動性的兩個方面,熱錢流入與利 率下行的基本面都已經不再支持市場的繼續上漲,基本面的拐點已經 出現。
  


  
4、 泡沫破滅,但實體經濟成功轉型


“臺灣牛”在 1990 年初的 12000 點到達了頂點,然後在隨後的 7 個月里大幅下滑到 2800 點,幾乎跌到之前指數最高點的零頭。雖 然在這次市場下跌過程中投資者損失慘重,但樂觀之處在於臺灣的實 體經濟並未遭受重創,反而表現出依然強勁和穩健。


4.1、90s 臺灣經濟轉型成功,GDP 增速逐漸企穩


臺灣八九十年代進入經濟換擋,進入轉型階段。臺灣從 60 年代 開始的出口導向型經濟發展模式,為其六七十年代的高增長奠定基礎。 但這一模式從 70 年代末期開始進入發展瓶頸期,從 1976 年開始臺灣 出口增速持續下行,同時臺幣的升值趨勢也對其出口造成了不良影響, 臺灣從 80 年代開始逐漸進入轉型階段,經濟增速也開始從之前 10% 的高增長期進入 6%-7%的中速增長階段。

  
臺灣經濟在 90 年代進入穩定階段,產業升級、出口增速穩定。 80 年代臺灣 GDP 表現為非常不穩定,大幅波動;其出口平均增速也 從之前的平均 30%降至 15%,GDP 增速在 3%-10%之間大幅波動。到了 90 年代,臺灣進入經濟增速緩慢下滑,逐漸穩定在 6%左右的經濟增 速,出口增速也從 15%降至 7%的增速。  





4.2、臺灣經濟的成功之處:成功的產業升級+ 新的市場  


產業結構升級+貿易模式轉變。1990 年之後,臺灣的出口貿易逐 漸形成新的模式,其對大陸的轉口貿易日漸繁榮。此外,亞洲跨地區 貿易也持續增長,東盟、韓國都成為臺灣產品的重要出口市場。臺灣 產品的種類,也逐漸從之前的鞋、衣服等勞動密集型產品轉換向高附加值和科技密集型方向轉移,例如電子產品和電腦相關設備。  


臺灣與日本都經歷了 90 年代初的泡沫階段,但最後經濟表現迥 異。臺灣、日本在九十年代初都經歷了股市和地產市場的泡沫,主要 原因都在於美元經濟偏弱,出口型經濟體日本、臺灣都經歷了被動的 貨幣升值,且兩個國家應對出口下行沖擊的應對方式均為加大基建投 資力度,放松貨幣,寬松的流動性以及外資流入助長了市場泡沫。但 是泡沫破滅之後兩個國家的經濟表現迥異。相對比起來,臺灣相對於 日本,成功之處在於不僅僅實現了產業升級,還受益於臺灣的經濟更 容易與大陸相結合,八九十年代臺商大量的大陸投資,不僅僅獲得了 廉價的勞動力等競爭優勢,同時也獲得了一個巨大的,消費習慣非常 相似的消費市場,獲得了國內經濟快速發展帶來的紅利。   


(來自方正證券)

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