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在歐洲如何忽悠歪果仁系列之:為什麽我對中國充滿信心

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本帖最後由 jiaweny 於 2015-5-19 08:34 編輯

在歐洲如何忽悠歪果仁系列之:為什麽我對中國充滿信心
作者:海通宏觀姜超


我們在前面兩回中寫到中國正在進入金融時代,主要有兩大邏輯:一個是居民財富正在從房產、存款轉移到金融資產,另一個是人口老齡化以後利率出現長期下行趨勢,而央行從14年開始持續降息,這些都對金融資產有利。

但是故事講到這里,大家都覺得不太甘心,因為充其量我們前面講的還是一個放水的故事,而大家有了08年放水的教訓之後,知道放水長期是無效的,那麽到底這一輪的中國經濟故事和08年之後有什麽不同呢?到目前為止也是充滿了爭議,悲壯者喊出了“俠之大者,為國接盤”,也就是為了解決各種問題,政府有意發動了這輪牛市,但最終大家各位都是接盤俠,沒準啥時候泡沫破滅還是一地雞毛。樂觀的人喊出了“中國有史以來最大的一輪牛市”,認為這輪牛市將改變中國,實現“中國夢”?到底是哪種路徑,這也是歪果仁普遍比較關心的,到底習大大會給中國帶來怎麽樣的未來呢?

我們說,對於研究資產價格而言,短期中最重要的是分析利率的走勢,也就是貨幣理論,因為利率變化會改變資產的相對價格,比如企業利潤13年以來沒有太大變化,但是13年錢荒時候的貨幣利率高達10%,現在貨幣利率只有2%都不到,所以不管股價、債券價格都漲飛了。未來如果還要講利率下降的故事,看來也只有講中國版的零利率了,所以現在找我們講為啥中國利率也會到零的人越來越多,也是給自己的投資找信心。

但是從長期來看,我們認為決定資產價格變化的最重要的理論是經濟增長理論。如果用增長理論的框架來理解中國經濟的過去和未來,你會發現其實結論一目了然。

增長理論的核心是尋找增長背後的要素,無非是勞動力、資本和技術三大類,如果從增長理論角度看中國過去的三十年發展,我們發現最核心的要素是充裕的勞動力。而與之相對應的有三點結論:首先,產品需求不用擔心,因為人越來越多,需求必然越來越多。其次,產品價格不用擔心,肯定有競爭力,因為人很多所以工資便宜。最後,銀行是主要的融資工具,因為與人多對應的是錢少,資本稀缺、所以資本回報率很高,而銀行的特點就是高成本,網點多人工多、基本上銀行開張就要加三個點才能賺錢,所以銀行是高資本回報率時代的主要融資工具。

將以上三點結論結合來看中國過去的企業,我們可以發現其成功模式都無非兩點:一是要有生產資格,想當年李書福說有四個輪子的就叫汽車,只要政府給牌照就能做出來。二是要和銀行搞好關系,只要銀行給你錢,必然能發展起來。

今年有一次我有幸和鼎薩投資的彭旭總同臺演講,聽他講自己的親身經歷深有感觸,他以前是中郵創業基金主管投資的副總,現在的基民估計都知道新一哥任澤松,他說任澤松是他的徒弟,在上一輪07年大牛市的時候彭旭總帶領的中郵基金可是和亞偉哥pk的火熱朝天。他說當時他選股票特別簡單,基本上不看公司,只看行業,而且主要選擇五大行業“鋼鐵、水泥、煤炭、有色、機械”,這五個行業的公司隨便買,買了以後回家睡覺,然後一覺醒來到年底就是前十名了,而且這個策略在07年成功,在09年又成功複制了一遍,然後到10年就不靈了,一塌糊塗,他覺得不對勁了,肯定是哪里出了問題,後來11年就自己出來做了,想明白方向以後這兩年業績非常好。

從經濟增長理論來看,彭總所說的其實就是一個時代的拐點到了。在人口紅利的時代,工業化是主旋律,所以凡是和工業化沾邊的行業都是風光無兩,想當年大家買鋼鐵股的時候好像也沒怎麽考慮過公司,叫啥鋼的都能漲停。但是隨著人口紅利的結束,這個工業化的故事就講不太動了。今年4月份的經濟數據剛剛公布,大家如果仔細看一下,就可以發現兩大龍頭之一汽車的銷量增速已經降到零了,房地產是去年就變負增了,而中上遊的鋼鐵、水泥增速幾乎一色的負增長,發電增速勉強零增,所有這些數據都表示中國工業化已經到了尾聲,所以和工業化沾邊的產業都看不到太大的希望了。

所以習大大說中國先進產能要走出去,我們要建設一帶一路,這個方向絕對是無比正確的。因為以後只有非洲、印度還有人口增長,靠他們我們的過剩產能還能重新找到希望,而當年無論美國的馬歇爾計劃還是日本的亞洲雁型發展策略都是過剩產能輸出,也都為各國工業產業找回了喘息的時間。但是畢竟做國際生意不像以前在國內那麽好做,各種國別和政治風險,而且中國這麽龐大的產能也是歷史上沒有過的,鋼鐵啥的都是全球一大半在中國,所以國外能承接多少也是個問號,總之走出去這件事也不太容易。

所以從增長理論出發,我們發現靠人口紅利的那個模式已經基本到頭了,所以在這一輪的股市行情里面,大牛股基本上和地產產業鏈沒有太大的關系,核心在於這些行業沒有了未來,沒有了想像空間。

如果再回到經濟增長理論,我們從13年開始研究新增長理論,發現面向未來我們有三大新增長動力:首先是人力資本,現在我們每年是700萬大學畢業生,10年以前大概每年70萬,現在多了10倍,也就是雖然勞動力少了,但是勞動力的質量更高了。第二個是創新,也就是美國增長模式。第三個是改革,改革可以提高生產效率。

從新增長理論出發,我們發現中國資本市場其實是非常聰明、非常有效的。大家說中國創業板漲得讓人看不懂,所以改名叫神創板。我自己有一個解釋,為什麽創業板漲的好啊,因為人家名字起得好啊,人家叫“創業板”,一聽就是創新,你看中小板就漲不過人家,就是名字沒人起的好。大家不要小看名字,還記得上周末降息的時候,央媽的風頭反而被“匹凸匹”的洋(qi)氣(pa)改名給搶了,大家在朋友圈里各種調侃,但是不服不行啊,人家改名以後就是直接兩個漲停,現在還在停牌。為什麽改名有效?因為中國是個散戶主導的市場,散戶未必看得懂財務報表,但是名字肯定是看得懂的,所以名字一改、黃金萬兩啊,君不見“某某煙花”改名“某某金控”,也是漲停!某餐飲公司改成“某某雲網”,公司發的債券都還不起、公告違約了,但是股票居然還可以再漲停,沒辦法,名字好聽啊。包括最近市場風頭最盛的某某教育、某某信息,其實本質上還是名字起得好,不信你把名字改成某某鋼鐵、某某水泥試試,保準跌停!所以大家要對上市公司改名字保持高度關註,這可都是白花花的銀子啊!

所以在我們看來,創業板的大牛市,其實意味著市場對於未來賦予了更高的權重,無論創新、改革相關的股票都能雞犬飛升,其實也是在於大家認為這代表了中國未來的增長動力,代表了中國夢。而主板的上漲步履蹣跚,也在於主板上的大多數公司是依賴人口紅利發展的,代表的是中國過去的增長動力,過去再也回不去了,所以能不能做個美夢還是很不一樣的!

但是對我們研究員來講,不光要研究中國夢,還要研究到底美夢如何變成真,有沒有成功的希望?

所以我們仔細研究比較了美國和日本模式,從過去30年的經驗看,在貨幣寬松上兩國都走到了極致,將利率從10%以上逐漸降到零,也都做了QE,股市也都到了20000點左右,但是人家美國股市是從1000點漲起來的,漲了20倍,日本股市是從40000點跌下來的,跌掉了50%,這個例子也充分表明,從長期來看,放貨幣可能是無效的。

那麽,美國模式的成功之處到底在哪里,和日本模式的核心區別何在?從經濟增長來比較,差別一目了然,美國的經濟總量在過去30年翻了三番,但是日本經濟過去30年幾乎完全沒有增長,這也就意味著,從長期來看,光靠降利率提升股市估值是有頂的,股市的長期增長離不開收入和利潤的增加。那麽問題又來了,為什麽美國經濟有增長,日本沒有增長呢?

如果我們仔細比較一下美國和日本的優勢企業,可以發現,在新經濟行業美國是龍頭,包括Google、Apple等巨無霸都是在美國誕生的,而在舊經濟領域日本依然是龍頭,汽車領域豐田是當之無愧的全球老大。那麽問題又來了,這些企業又是如何誕生的呢?

我們聽說美國的企業都是在車庫誕生的,其實也就是靠資本市場培育的,也就是PE先進入,然後再資本市場上市。而日本的企業都是和銀團綁定的,也就是靠銀行提供資金來長大的。所以可以發現美國和日本的主流企業在融資結構上存在顯著差異,一個是靠資本市場培育的,一個是靠銀行培育的,而這其實也是美國和日本金融結構的主要差異,美國一直是以股票債券等直接融資為主,而日本是以銀行信貸等間接融資為主。

那麽問題來了?為什麽融資結構會這麽重要呢?

我們說,主要的差別在於融資成本不一樣。股票債券是直接融資、成本低,而銀行信貸是間接融資、成本高。無論股票還是債券,都是信息充分共享的,所以成本肯定是最低的,最極端的比如說PE,其實在企業成功之前就等於是零成本,因為如果真的失敗了,虧的也都是別人的錢,大不了重頭再來再去忽悠錢來玩。但是銀行的錢肯定是最貴的,因為銀行經營靠的是大量網點、人力,成本肯定是最貴的,基本上開門就要加三個點。比如說各家銀行的小微企業貸款,肯定都是基準利率大幅上浮的,沒有10%估計都搞不定的,所以創新型的企業幾乎沒有看到靠銀行信貸培育的,比如京東和滴滴等等,如果不是靠PE融資然後上市套現,如果是靠借銀行貸款的話,由於一直虧損,估計早就被銀行逼貸倒閉了。

為什麽融資成本這麽重要?因為時代不一樣了,人口結構變了。過去在人口紅利的時代,人多錢少,資本比較稀缺,所以資本回報率很高,銀行雖然成本高一點,但是照樣活得很舒服。但是隨著人口老齡化時代的到來,人少錢多,資本開始過剩,所以資本回報率開始下降,就不太適合銀行生存了。或者說,指望靠銀行體系來降低融資成本也許是不可能完成的任務,因為銀行的成本太高了,未來降低融資成本除非轉變融資結構,從銀行融資轉向資本市場融資。

從融資結構的角度來看,我們發現中國大家每天在使用的創新型企業,幾乎無一例外都是靠資本市場成長的,比如百度、騰訊、阿里等等,但是比較可惜的是,他們都是靠海外資本市場培育的,而本土資本市場過去在這一塊幾乎沒有什麽貢獻。

為什麽本土資本市場過去不行呢?在我們看來主要是因為管制,過去在中國虧損的公司不能上市,直接把許多創新公司的本土上市給堵死了,而債券也一樣,公司發債比例不能超過凈資產的40%,房地產企業好多也不讓在本土發債,不讓發股票也不讓發債,所以好多公司都跑到海外去上市、發債去了。

但是習大大上臺之後,給了我們很大的希望。得益於大力改革,我們修改了公司法、證券法,所以開公司更容易,而上市也不再是行政管制、而將過渡到註冊制。而在反腐敗的背景下,註冊制的實施更有著不同尋常的意義。過去我們的發展口號是“讓一部分人先富起來”,在當時一窮二白的時代有著重要意義,但是前些年由於腐敗的盛行,部分扭曲成了權貴資本,甚至給大家造成了靠關系上市的印象。如果能不能上市都靠拼爹、拼關系的話,大家怎麽會有動力創業、創新呢?而習大大帶給我們的希望是“共同富裕”,也就是每個人、每個公司都有上市賺錢的機會,上市不再是靠拼爹而是靠自己,再加上有了新三板包括創業板的50到100倍PE的示範效應,總理喊得大眾創業、萬眾創新就不再是個口號、而是一個事實了。君不見公務員下海、國企高管辭職的案例越來越多嗎?過去大家都搶著進政府當公務員,如果未來都搶著去創業然後上市,那大家還用擔心中國經濟的未來嗎?目前很多人擔心註冊制會增加股票供給、沖擊市場,但在我們看來註冊制給中國經濟註入了創新的動力,從增長理論來看意味著中國未來充滿了希望。

講到這里,我們有必要再討論下創業板?到底目前的創業板是泡沫還是希望?在今年3月份的時候,我們曾經在北上廣三地做了三次論壇,當時請到了新華匯嘉的董事長王衛東,曾經擔任過新華基金的副總經理,創造過一年翻番的業績神話,和王亞偉總演繹過二王爭霸;還有中信產業基金的董事總經理莊濤,最早是華商三劍客之一,在華商時就取得了翻番的業績,在中信產業基金的這幾年業績再次翻番,這兩位都是從業近20年的大佬,親歷了中國資本市場的成長,都對這輪牛市堅信不疑,但都對創業板表達了非常複雜的感受。

這幾位大佬都是這麽說的,說現在大家講的移動互聯網的故事,其實在01年的中國股市上也講過類似的故事,只不過現在是加個“移動互聯網”的翅膀就能飛起來,而當時是科網股泡沫,插個“桌面互聯網”的翅膀也能飛上天,當時講的也是網上賣水、賣家電、家具的故事,也是故事講完了一溜的漲停,比如王總說2000年春節前他買了三支互聯網股票,春節過後收獲3個漲停板,但是現在這些股票都沒了,按莊總的說法,那一波互聯網的故事沒有一個兌現的,全是假的。但是投資千古不同局,這次出現了幾個真的故事,也就是明顯兌現的品種,比如東方財富,一季度單月凈利潤上億,高增長,也就是說這一次互聯網大潮是有產業基礎的。而按照華商劉宏總的說法,互聯網發展到現在,和上一波有很大的不同。那個時候的互聯網是飄在空中的,現在的互聯網已經站在了地上,或者說正在向傳統行業滲透,觸角已經伸到傳統行業的方方面面。所以未來一定會出現這樣一批高市值的公司。

而從宏觀的視角來看,如果故事全是假的,那麽創業板就是個大泡沫,但如果有真的故事,哪怕真的比例不是特別高,比如說只有10%,那麽就和全是假的有著本質區別,就意味著從局部來看可能有些假公司已經泡沫化,但是從整個板塊來看未必是泡沫。舉個例子,其實上一輪科網股泡沫的中國公司不全是假的,包括騰訊、百度和阿里都誕生於上一輪大潮,但是可惜他們沒有在A股上市,否則的話08年A股也未必會跌到2000點以下。而對於目前的創業板而言,雖然市值到了5萬億,但如果未來也能誕生幾個類似百度、騰訊一樣的萬億級公司,那麽目前也未必就是泡沫。而無論東方財富、還是樂視網,其實都有成功的可能性,因為隨著人口結構的變化,年輕人的消費和投資習慣都在發生著巨大的變化,以前中老年人習慣於電話、電腦交易,但是年輕人更習慣用移動電話交易,所以在移動互聯的時代誰是最大的券商並沒有定論,而樂視網的美國模式是netflix,也是通過互聯網提供電影瀏覽服務,不僅順應了互聯網時代的觀影潮流,還搖身一變成為發行商,根據用戶觀影習慣打造了《紙牌屋》這樣的經典美劇,成功在全球吸引到了數千萬用戶。我們過去都習慣盜版下載電影,但是現在版權保護越來越嚴,下載盜版既不合法又浪費時間,如果有人把好電影電視都買好了,我每年付一點錢就啥都能看,為啥不願意呢?

從這個角度來看,區分真假對創業板而言非常重要,也就是隨著註冊制的漸行漸近,上市公司越來越多,真的故事和假的故事會存在著本質區別。真的可能就值數千億,但假的可能一文不值。而只有區分真假,金融資源才能得到有效配置,才能幫助中國經濟更好得配置資源。

而區別真假不僅對於股市有效,對於債市同樣有效。過去在中國買債券同樣不用區分好壞,反正不管買什麽債券都是剛兌,大家開玩笑說每次在超日、華銳債的債券持有人大會上都會看到同樣一個大叔,說自己多麽可憐,其實估計比誰都有錢,因為每次都能賺上一倍。問題是如果每次都剛兌不斷,大家就會持續購買垃圾債,使得錯誤得不到懲罰,金融資源持續錯配。

但我們認為,今年很可能是打破剛兌的元年,因為今年債市最重要的事件之一是建立了存款保險制度?什麽是存款保險?就是錢存到銀行也不再完全安全了,銀行也可以倒閉了?這是多麽不容易的一個突破!怎麽理解存款保險?以前我們沒有存款保險,大家都串在一塊,所以政府也不敢打破剛兌,因為一出事大家都有事,也就是所謂的系統性金融風險。但是有了存款保險制度以後,就像有了一道防火墻,把所有存款在50萬以下的居民存款給予完全的保護,也就意味著即便出現了剛兌的打破,大家也不用擔心風險傳染,因為風險被隔離了。

所以無論是股市的註冊制、還是債市剛兌的打破,都意味著中國資本市場開始形成良幣驅逐劣幣的機制。過去股票只有那麽多,債券風險都一樣,所以大家都挑風險最大的買。但以後如果股票越來越多、債券也會血本無歸,那麽大家必須區分好的跟壞的。

從債券來說,目前債市的投資者都挑肥揀瘦,沒人願意買國債,無非就是嫌棄人家利率低唄,但是大家有沒有想過,目前大家買的企業債也就是不到6%的收益率,而政府信用的國開債利率還接近4%,這種定價幾乎不包含啥信用利差了,難道就合理嗎,難道我們的政府信用才值這麽點利差?是不是大家太貪心了呢?

從股市來說,目前藍籌步履蹣跚,創業板一騎絕塵,到底孰真孰假?

我們覺得,要分清股市的真假,必須理解未來的中國經濟。隨著人口紅利的結束,中國的工業化應該基本結束了,未來工業領域應該會逐漸進入剩者為王的時代,過去雞犬升天的日子一去不返,但是行業龍頭不管在哪都是有價值的。與此同時,與人口減少對應的是工資的上升,我有個深圳開電子廠的哥們跟我說,去年投了一條全自動化的生產線,因為工資實在太貴了,現在出來打工的都是90後,兩年以前的工資還是2000塊一個月,現在都是4000多塊一個月了,而且不給錢馬上走人,連招呼都不打一個,所以工資是真漲了。而在收入提高之後,雖然衣食住行等需求基本得到了滿足,但是娛樂、文化、醫療、教育等服務業的需求正在崛起。

比如說,如果大家在周五想坐飛機從北京到上海,如果不提前買票,當天基本上是沒希望買到票的。比如說,15年2月中國的電影票房已經超過美國,成為全球票房冠軍。比如說14年中超俱樂部的營收突破20億,中超公司的整體收入突破4億,創歷史新高,14年冬季中超俱樂部花了1億歐元買球員,有著那麽多億萬富翁踢球給你看,買個幾百塊的球票又算什麽呢?再比如現在大家去醫院看病,基本都提供專家門診或者特需門診,花的錢不便宜,但是照樣要排老長的隊,說明需求還是得不到滿足啊。

再比如小孩上學,上海現在的幼升小都是民辦小學先招,考不上的再上公立學校。我們家也是今年幼升小,結果他們班媽媽們都在吐槽,都覺得父母都是名校本科、研究生畢業,小孩智商應該ok,結果全班考民辦基本上全軍覆沒,原因無他,競爭太激烈了,民辦小學雖然學費貴,但是教育質量更好,所以好的民辦小學的招生比高考還要難。感覺上學就跟打遊戲一樣,我們好不容易打通關了,結果獎了個小怪,要全部再來一遍。大家都希望孩子能受到更好的教育,也願意花錢,結果發現這錢還花不出去,因為大家都想花這個錢,但是沒有那麽多供給。

所以對於中國經濟而言,我們發現不同的角度會有不同的結論。如果你盯著工業看,確實看不到太大的希望,人口見頂、需求萎縮、產能過剩等等不一而足,只能走出去。但是如果看服務業,你會發現充滿了希望,服務業的需求無限,但問題是有效供給不足,而供給不足的原因在於過去無所不在的管制,好多服務行業都被國企所壟斷。

但是改革帶來了希望,得益於簡政放權、國企改革,國企的壟斷正在被打破,諸多服務業正在向民企放開,比如說首批4家民營銀行已經開業了,東方財富能夠收購券商也是在於券商行業向民營企業開放了,中國男足去年在亞洲杯小組賽三場全勝進軍8強,創造了奇跡中的奇跡,也是因為放恒大進去了。所以我們觀察過去一年多股市中表現好的行業,可以發現無論大小,其實基本都屬於服務業,比如大的里面券商、保險乃至航空都屬於服務業,而小的里面教育、醫療、甚至移動互聯網都屬於服務業。

所以,我們認為中國經濟的未來同樣充滿了希望,只不過中國故事的主角從工業變成了服務業,融資工具從銀行轉向了資本市場。而習大大所倡導的改革、李總理所倡導的創新正在給中國經濟註入新的動力,帶領我們走向共同富裕,迎接金融時代,我們不僅有大水牛,還有改革牛和創新牛,股債雙牛!

所以我們對歪果仁講,我們對於中國的信心,在於習大大共同富裕的理念,來自於萬眾創新的現實,來自於對資本市場有效配置資源的信心,還來自於對中國人的信心。從全球來看,中國人都是全勤奮的民族,商店24小時營業、周末習慣性加班,也只有在中國能見到。過去我們把工業做過頭了,因為銀行不太會配置資源,搞過頭以後就產能過剩了。但是以後我們會靠資本市場來配置資源,所以產能過剩肯定不會有了,服務業雖然會有泡沫,但是也是大家需要的。

我們相信,未來居民財富從存款、地產向金融資產的轉移趨勢還會繼續,但隨著股票註冊制的臨近和債券剛兌的打破,未來大風吹的故事可能會告一段落,風還會繼續吹,但不再是雞犬升天,而是優勝劣汰、強者恒強!

我們也相信這是一個資產管理行業發展的大時代,因為過去的中國老百姓從來沒有為理財操過心,因為過去20年銀行、房地產幫助中國老百姓把理財的活給做了。但是以後如果存款和房地產都不靈了,估計大家為了理財要把心都操碎了,而且說實話金融產品那麽多,資本市場真真假假,老百姓光看名字都花眼了,怎麽可能分得清呢,所以大家一定要把錢交給值得信賴的專業投資者打理!所以我們相信未來一定會進入機構投資者時代,而這也是這一代證券從業人員的神聖使命:幫助中國經濟轉型、幫助中國老百姓理財!(來源:海通證券研究所)


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