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政治局會議:中央“宏觀管理思路”的重大轉折

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本帖最後由 jiaweny 於 2015-5-1 09:10 編輯

政治局會議:中央“宏觀管理思路”的重大轉折
作者:管清友

導讀:簡單來說,中央的宏觀管理思路已經出現重大轉折,摒棄過去兩年的“總供給收縮”,轉向“總需求擴張”,而總需求擴張的主要思路是中央貨幣寬松+地方基建托底。
核心觀點

1、從強調“高度重視經濟下行壓力”等信號來看,4月政治局會議可能成為宏觀管理從“供給收縮”轉向“需求擴張”的重要分水嶺,經歷兩年的政治整頓之後,政策重心開始重回經濟建設。地方政府將結束過去兩年的“休眠”,重新迎來“萬物生長”的季節。

2、思路上,中西醫結合。所謂中醫,就是結構性改革,改善總供給。所謂西醫,就是中央貨幣寬松+地方大搞基建,改善總需求。

3、貨幣寬松遠未結束,剛到下半場。上半場只解決了銀行間利率,下半場關鍵是解決實體利率,“疏通貨幣政策向實體經濟的傳導渠道”,降息、再貸款可能成為重要工具。

4、中央已開始著力解決“積極財政不積極”的現象,強調“增加公共支出”,並加快投融資體制改革,但短期來看,地方上的PPP和城鎮化基金等融資模式,還不足以彌補資金缺口。

5、財政放不開步子,疏通貨幣傳導渠道還得靠政策性銀行的貨幣財政化,通過所謂的中國版QE支持基建。伯南克的QE是坐著直升機撒錢,周小川的QE是坐著推土機種錢。

6、一帶一路、京津冀和長江經濟帶先後完成頂層設計,地方可能掀起繼1992(南巡)、2003(新政府上任區域振興)、2009(四萬億)年之後的第四次基建投資熱潮。現在的“三大區域戰略+互聯網”就類似上一輪的東北振興、西部大開發、西電東送、南水北調等。

7、對市場來說,牛市的三個宏觀驅動力有一定的量變,但還沒有發生質變,即,房地產下滑背景下的居民資產重配、政府信用收縮背景下的銀行資產重配和經濟下行背景下的貨幣寬松,尤其是第一個和第三個因素較為確定。第二個因素正在變化,但扭轉方向需要時間。

8、如果看不到以下信號,牛市的音樂就不會停止,舞會仍可以繼續。1)地產銷售持續好轉;2)基建增速超30%;3)大宗商品持續反彈,PPI轉正;4)CPI上行到3%以上,貨幣被動緊縮;5)註冊制,大規模IPO。

9、市場可能短期休整,但中期來看,一個“熊”市倒下去,千萬個“牛”市站起來。

正文

1、往年在4月25日舉行的二季度政治局會議因為習總書記參加萬隆會議略有推遲,但內容更加有料。總的來看,三大看點:

(1)分析經濟形勢仍然是主要議題,但這次會議更具轉折點意義。不到兩千字的公告中,幾個信號非常明確。第一,強調“高度重視經濟下行壓力”,而去年僅是提到“經濟下行壓力依然存在”,第二,大篇幅講了穩增長的思路,強調“積極的財政政策要增加公共支出”,“發揮投資的關鍵作用”,第三,針對官員的消極怠工,特別強調“各級領導幹部領導經濟工作要擺脫舊的路徑依賴”,“調動各方積極性”。正如我們反複提示的,事情正在起變化。簡單來說,中央的宏觀管理思路已經出現重大轉折,摒棄過去兩年的“總供給收縮”,轉向“總需求擴張”,而總需求擴張的主要思路是中央貨幣寬松+地方基建托底。

回過頭看,本輪牛市的起點恰好是去年7月底的政治局會議,那次會議標誌著中央政治態度的轉變,改革明顯加速。而這次政治局會議可能標誌著中央經濟政策的轉變,寬松將明顯加速。經濟建設將取代政治整頓,重新成為施政重心。地方將結束過去兩年的休眠,萬物重新生長。

(2)京津冀協同發展規劃千呼萬喚始出來,為地方基建帶來新的催化劑。此前京津冀規劃遲遲未出臺,估計一方面是各方利益協調難度較大,另一方面也是考慮冬奧會的不確定性,但隨著奧組委完成最後一次實地評估,北京和張家口已經無限接近2022年冬奧,在此基礎上推出規劃已無障礙。當冬奧會遇上京津冀,自然是今年資本市場不可忽視的主題。從政策面來看,依然會重點支持“京津冀交通一體化、生態環境保護和產業升級轉移”。

(3)重新為國企改革校準,核心仍是提高核心競爭力。國企改革是過去三十年最核心的一項改革,但也是最具爭議的一項改革。從思路上看,各個時期波動很大。目前中央的思路是“提高國企的核心競爭力”。對市場來說,可以重點關註國有企業的整合重組,尤其是央企合並,高鐵和核電領域的合並一定不是最後一個,下一步國家重點鼓勵走出去、具有一定國際競爭力、產品附加值較高、行業內存在同質化競爭、壟斷後對民間市場影響不大的一些行業內的央企可能繼續整合。

但必須清醒的認識到,央企整合是一項難度極高的系統性工程,以往“整而不合”的失敗案例也屢見不鮮(典型的就是中外運長航)。所以從2011年開始,中央就放棄了李榮融時代的激進思路,一直保持“成熟一家,重組一家”的節奏,所以,像市場傳言的那種集中大範圍合並不會出現。

2、貨幣寬松周期遠未結束,但將逐步進入下半場,上半場主要解決了銀行間利率(R007已穩定在3%以下),下半場主要目標是解決實體利率,“疏通貨幣政策向實體經濟的傳導渠道”
一方面是價格工具,降息的腳步不會太遠,李總理說企業的平均利潤率才5%,而央行統計的貸款平均利率卻在6%以上(3月是6.83%),央行拿著這個接近200bp的缺口顯然是無法和中央交差的。另一方面是數量工具,但思路上不再是單純的加“水”,而是要加“面湯”,主要是通過再貸款、PSL等方式、依托國開行等載體支持公共部門的投資,可以叫貨幣財政化,也可以叫中國版QE,只不過伯南克的QE是坐著直升機撒錢,而周小川的QE是坐著推土機種錢。

3、中央已經關註到積極財政不積極的問題,強調“增加公共支出”,調動各方積極性。
地方政府可能改變過去兩年“消極怠工”的休眠狀態,掀起繼1992年南巡、2003年區域振興、2009年四萬億之後的第四次基建投資熱潮。每一屆政府上任後都會興起一陣基建熱,但這屆政府打破了這一慣例,基建熱來的更晚一些(因為這屆政府換屆時的政治環境更不穩固,所以過去兩年的重心一直在反腐和制度建設)。從基建的思路上看,有和過去類似的地方,依然是搞“區域振興”,核心的就是一帶一路、京津冀和長江經濟帶,尤其是一帶一路,內外聯動。但也有新意,一是更加註重“互聯網+”為代表的信息基礎設施投資,二是融資方式上更加依賴社會資本,通過PPP和城鎮化基金彌補資金缺口。

我們預計2015年要完成7%的GDP目標,基建投資增速至少要達到25%,規模達到14萬億,這意味著,後三個季度的基建投資將較一季度明顯回升。其中“鐵公基”和水利環保是主要增長點。預計2015年交通運輸投資達5.6萬億,增速為30%,其中鐵路投資1.1萬億、公路投資3.3萬億。水利環保和公共設施5.7萬億,增速約為25%,其中水利投資約為7500-8000億,環保300億,相應的公共設施投資為4.6萬億。電力、熱力、燃氣及水生產和供應約2.6萬億,電力熱力為1.9萬億,燃氣為3000億,水生產和供應為3400億。

4、對市場來說,不管是禁傘,還是IPO,都只會影響牛市的節奏,但不會扭轉牛市的方向。
首先,打壓股市絕對不是監管層的初衷。在中央堅守系統性金融風險底線的前提下,降低企業融資成本和資產負債率的唯一途徑就是加大股權融資,提高直接融資比例,這必須以一個有人氣的資本市場作為前提。其次,監管政策的收緊只會改變牛市的節奏,從來不會改變牛市的方向,決定牛市方向的依然是宏觀基本面。

5、從基本面來看,本輪牛市的核心驅動因素有三個:
房地產下滑背景下的居民資產重配、政府信用收縮背景下的銀行資產重配和經濟下行背景下的貨幣寬松。目前,這些因素的確發生了一些變化,但還不足以扭轉牛市的方向:

第一,房地產下滑背景下的居民資產重配是長期的,這個因素變化不大。連續的降息降準和信貸政策調整雖對地產有提振,但效果並不明顯,一季度銷售還在大幅下滑,4月的高頻數據也不樂觀。中期內的庫存壓力和長期內的人口壓力很難靠短期政策扭轉,房地產作為一種高收益無風險資產的賺錢效應已經消失,房產造富時代結束,股權造富時代開始。

第二,政府信用收縮背景下的銀行資產重配有所放緩,但方向未變。除了房地產之外,政府過去通過顯性或隱性的信用擔保提供了大量無風險的高收益資產,分流了大量銀行資金。但隨著43號文規範地方舉債機制、剛性兌付逐步打破,銀行失去了這個重要的資產配置方向,大量資金轉向股市。近期這個因素有些變化,地方政府正在設法繞開43號文,通過PPP和城鎮化基金等“明股實債”的模式為銀行提供新的政府信用資產,銀行參與的越來越多,但由於機制尚不成熟,進展比較緩慢,這種資產的量級還無法與此前的城投相比。

第三,經濟下行背景下的央行貨幣寬松不僅沒有改變風向,而且力度越來越大。如前所述,只要前兩個因素不變,就意味著經濟下行的趨勢不變,為了對沖經濟下行壓力、緩釋債務風險,貨幣寬松一定不會停止。這和2007年牛市結束前的背景完全不同,2007年央行已經進入緊縮周期,破天荒的6次加息、10次上調準備金。

6、只要看不到下面這些信號,音樂就不會停止,牛市的舞會仍可以繼續。

第一,全國的房地產銷售持續好轉,庫存明顯去化,地產投資反彈。第二,政府大規模刺激超預期,基建投資重現30%以上的高增長。第三,社融和M2持續反彈,貨幣寬松轉化為信用擴張。第四,CPI超上行到3%以上,迫使央行收緊貨幣政策。第五,註冊制推出,大規模IPO開始。

從邏輯上看,第三和第四個信號都是前兩個信號的結果,而第五個信號的影響還存在不確定性,所以,最核心的還是前兩個信號。但目前看,房地產銷售僅在一線城市有所好轉,持續性還有待觀察,全國整體數據還在探底。基建方面,地方投資熱情回升雖是趨勢,但短期內融資問題依然是邁不過的大山。

一句話,只要基本面未變、熊市的信號尚未出現,那麽一個“熊”市倒下去,就會有千萬個“牛”市站起來。


來源:民生宏觀



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