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安信證券行業分析師離職風波評論:之一 高善文

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一段時間以來,財經媒體對賣方分析師群體的關注度在上升,從股價預測的偏差、到虛構事實的研報、從虧損投資者的起訴到群體離職的紛擾,這引起了一些客戶和朋友的好奇,似乎也勾起了公眾的些許興趣。

 

媒體的報導在細節上難免捕風捉影,渲染情節以吸引眼球,其中與真相多有出入,但嚴肅的新聞調查有時枯燥乏味,媒體的競爭又異常激烈,這終究是可以理解的。

 

過去十八個月中,安信證券研究 中心行業分析師離職較多,這在近期引起了一些媒體的好奇和討論,就事論事地對此做出澄清和回應似乎必要,但如果以此為契機,對賣方分析師群體的生存狀態、 發展困境、以至於其來世今生進行更全面的反思和檢討,以此就教於同業、並推動媒體討論的深入,可能更有意義。

 

我自2003年中從事賣方研究工作以來,迄今已近八年,經歷了這一行業從乏人問津到門庭若市的海天變遷,目睹了市場從絕望到瘋狂的幾度輪迴,體驗了成敗得失之間的喜樂心酸,對行業的體悟未必全面,權可當作一孔之見,引玉之磚。

 

本文為此系列文章的第一篇,討論賣方分析師的角色,並請同業和媒體批評。

 

 

 

賣方分析師(以下簡稱分析師)是干什麼的?

 

對於賣方分析師,譽之者贊之為「金手指」,毀之者斥之為「算命先生」,評價殊途,勢如冰炭不能同爐,這大約都反映了觀察者的感受,其依據又多是股價的短期漲跌,這無疑是樸素和有道理的想法,但可能很片面。

 

其實分析師職業在中國古已有之,在民間最負盛名的非諸葛亮莫屬,只是當時人們以「謀士」、「軍師」等稱號以冠之。

 

諸葛亮以而立之年,在野之身,即料定未來天下三分的大勢,為蜀漢政權的建立確定了發展戰略的思想基礎,其卓越的洞察力令人歎服。民間推崇諸葛亮,主要是因為其料事如神,這當然與演義小說的誇張渲染很有關係。

 

然而,以今天的眼光來看,諸葛亮如此睿智,為何不在青年時期自立山頭,割地稱雄,而要抱膝吟嘯、待價而沽?又為何在劉備死後困守西南,勉力維持,而不能師出祁山,收復舊都?

 

個人以為,在劉備與諸葛亮的關係上,諸葛亮是賣方分析師,劉備是買方投資者,買賣雙方的角色對人的性格和才能的要求完全不同。

 

成功的買方至少需要三個條件:一是準確地識別和判斷、並快速採取行動的能力,二是網絡和聚攏人才的能力,三是敢於接受巨大風險的心理承受能力。

 

劉備長阪坡上摔阿斗,對於收攏趙云的人心肯定有作用。但以今天的眼光來看,其表演能力(假摔而不是真摔)、快速的行動能力(說摔就摔)、巨大的心理承受能力(萬一摔死了怎麼辦)都不是一般人能夠做到的,至少諸葛亮未必能夠。

 

有朋友曾經開玩笑說,阿斗後來智力殘缺,就和劉備在長阪坡上用力過猛是有關係的。

 

成功的賣方分析師也需要三個方面的能力:一是善言雄辯的表達能力,二是全面客觀的觀察能力,三是縝密細緻的推斷能力。

 

諸葛亮出使東吳,舌戰群儒,證明了其雄辯的口才;判斷孫權可聯,劉璋可代,證明了其客觀的觀察能力;料定天下三分,而不是群雄並列,證明了其縝密的推斷能力。

 

但是如果劉備諸葛亮易地而處,扮演對方的角色,恐怕都會很失敗;至少諸葛亮會很受挫。

 

首先,諸葛亮缺乏冒險精神,注定獨擋一面時難成大事,比如其六出祁山,勞民傷財、均無功而返,毛主席也評價「諸葛一生唯謹慎」。

 

其次,諸葛亮籠絡人才的能力似乎不突出,晚年所用都是劉備舊部,這些人「追先帝之殊遇,欲報之與陛下」。北伐時「蜀中無大將,廖化為先鋒」,證明其識別和提拔人才方面欠賬很多;

 

再次,諸葛亮快速採取行動的能力可能也是存在疑問的。

 

數年以來,一直有人好奇我為何不「私奔」募資,轉戰市場,而要寄身券商,碼字謀生?以年近不惑的我來看,主要是認為自己性格「好疑而寡斷」,不適合買方角色。好疑者,凡事不輕信,偶可見人所未見;寡斷者,臨機不決,瞻前顧後,難任方面。

 

所以,賣方分析師和買方投資者是兩群非常不同的人,賣方分析師的角色是「分析局面、判斷趨勢、為人設謀」;買方投資者的角色是「察言納諫、採取行動、面對結果」。

 

從買方的角度看,高水平的分析師當然是能夠正確預言趨勢的人。然而以我們現在的知識和理解來看,人類的經濟社會系統十分複雜,未來無法準確預知,存在相當大的不確定性。換句話說,成功的預言多少都有一些運氣的成分,否則何來承擔風險之說。

 

因此綜觀中國歷史,可以正確預言未來大勢的謀士都是鳳毛麟角。即使諸葛亮本人,也在《後出師表》中承認「至於成敗利鈍,則非臣之明所可逆睹」;明太祖朱重八稱帝以後也感慨「本想打家劫舍、不料弄假成真」。

 

所以絕大多數分析師都無法持續準確地預言趨勢,這是現實情況。

 

然而,無論是割地稱雄的豪強,還是佔山為王的毛賊,殺伐決斷的時候,都要找一些分析師一起商量利弊,從來不諮詢謀士的帝王將相似乎沒有。即使以毛主席用兵之明,淮海之役的構思部署也多賴粟裕將軍面折廷爭。

 

既然分析師很難正確預言趨勢, 他們的作用是什麼呢?個人理解,主要是拾遺補缺、完善買方的決策思路,幫助買方儘量周全地考慮可能發生的各種情況,從而爭取最有利的情況,並在風險出現時 有所應對。賣方並不對買方的結果承擔最終責任,項羽飲恨烏江,並不能抹殺項良仍然是一個出色的分析師。

 

所以,現實地來看,評判賣方分析師好壞的標準應該是:他是否具有獨立思考能力,是否能見人所未見,是否能給買方的決策帶來啟發、補充和思考?

 

同樣,現實地來看,分析師的客戶和粉絲主要是可以自主決策、自主承擔風險、有專業分析和判斷能力的小部分社會人群,而不是一般的芸芸大眾。諸葛亮給襄陽守城的小兵剖析天下三分的大勢是沒有用的,也沒有這個必要;守城小兵也付不出諸葛亮安家置業的價碼。

 

近期媒體在「審判分析師」,並 系統梳理了眾多賣方分析師對股價的預測成敗記錄,這無疑是樸素和可以理解的做法,也折射了社會大眾對投資受損的困惑,以及對分析師群體薪高而言亂的憤怒。 但如前所言,這樣的標準是絕大多數分析師都無法達到的標準,也未必是合理和現實地評判分析師價值的標準。

 

分析師的客戶主要是專業(機構)投資人,只有他們才能夠相對準確地評價分析師的價值,理解分析師的獨立思考結果和對投資的意義。機構投資人一時一地的投資未必成功,但在角色上只有他們才是為分析師的工作付費,並擁有評價權的群體。


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[已推荐到新浪博客,点击查看更多精彩内容] 安信证券行业分析师离职风波评论之二:卖方分析师是怎么干的 高善文

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前文《賣方分析師是干什麼的》以三國設喻,討論賣方分析師的角色定位;本文為此系列評論的第二篇,題目是《賣方分析師是怎麼幹的》,主要討論賣方分析師的生存狀態和現實困境,並請同業和媒體批評。

 

 

 

賣方分析師是怎麼幹的?

 

高善文

 

中國賣方分析師行業的出現和成長,是依託在以公募基金和保險公司為代表的機構投資人快速崛起的基礎上。這好比有了天下大亂,群雄紛起的時代,各路謀士才有了施展縱橫之術、可以朝秦暮楚的舞台。這一變化主要發生在過去十年的時間。

 

對於一般的公眾來說,90年代的股評家和現在的分析師似乎是同一夥人,畢竟這些人每天都在媒體上口水橫飛、剖析大勢、預測股價。但以我之見,股評家與分析師之間並無師承關係,這兩伙人之間缺乏基本的相互認同,甚至互相也看不起對方。

 

站在分析師的角度看,股評家屬於算命先生,分析師屬於謀士;股評家看重短線預測,以技術分析為依據;分析師立足於中長線判斷,以基本面分析為指南。

 

然而,正如90年代盛極一時的股評家隊伍日漸蕭索一樣,斗轉星移,在過去十年,賣方分析師行業內部也經歷著陸塊飄移帶來的撞擊和陣痛,經歷著氣候變遷帶來的興廢存絕,這一變化迄今遠未結束。

 

十年之前的世紀之交,中國公募基金行業初試啼聲,以之為客戶的券商賣方研究和機構銷售業務應運而生。

 

共同基金的投資方式本出現和興起於西洋,於國人實為舶來之品。正如中國人早先學做西裝,連上衣的補丁也要如法仿製一樣,連同共同基金一起乘船東來的,還有價值投資的理念和信仰,這相對於90年代依靠資金優勢坐莊圖利的風潮而言,無疑是一種巨大的進步。

 

價值投資以基本面分析為基礎,立足於發現並買入被市場低估的股票,一直持有直到其價格回到合理水平;其基本信仰是股票價格在短期內由於各種原因可以嚴重偏離基本面,但市場遲早會自我修正,股票價格從長期來看要反映基本面。

 

這樣,投資過程在原理上包括兩個步驟:一個是弄清楚基本面,例如經濟走向、行業政策、公司前景,並體現為盈利及其趨勢的動態等諸多指標的預測;二是弄清楚公司股票是否存在低估,當前是否存在恰當的、促使股價修正的催化劑。

 

2003年我初入行業的時候,基本的感受是:當時在買賣方機構之間似乎存在一個基本的默契,即賣方分析師負責第一個步驟;買方投資人負責第二個步驟。

 

所以當時我們常討論一個賣方分析師職業的重大問題,即分析師到底是在「研究公司」、還是在「研究股票」?最後得出的結論是:賣方分析師是負責研究公司的;研究股票的工作交給買方投資人來做。

 

基於這樣的看法,當時甚至要求分析師在電腦上刪除行情系統,不理會股價的漲跌,埋頭研究公司和行業的情況,並提出三個判斷分析師研究報告質量的標準,即「數據是否紮實可靠?邏輯是否縝密細緻?看法和判斷是否具有獨創性?」

 

回頭來看,由於宏觀經濟週期性的原因,以及基金行業方浮海而來,正蹣跚學步的發展階段,2003年以「五朵金花」為代表,價值投資的理念大獲成功,盛極一時。

 

以此為契機,專注於分析基本面的賣方研究業務也奇葩初綻、早鶯鳴樹。許多人同意,當時的賣方分析師總體上確實撰寫了不少有創見、有深度、有啟發的研究報告。

 

如果以當時的行業情況作為標竿,過去八年中賣方分析師行業在快速擴張的同時,發生著兩個重大而持續的系統性變化:一是研究報告的質量一降再降,以至於捕風 捉影、觀點雷同、論證草率、市場批評詬病日多;二是研究服務的方式爭奇鬥豔,以至於花樣百出、競騷弄巧、耍嗲賣呆,甚至出賣「色相」、手段無所不用其極。

 

如此持續和全面的行業變化當非起源於一家機構或少數幾個分析師的微觀原因,必來自於地殼運動、陸塊漂移等重大的環境變化,從而形成物競天擇、適者生存的演化過程。

 

造成這一巨變的宏觀原因,個人認為,應該是外來理念本土化過程中的適應和掙扎。

 

巴菲特被公推為價值投資理念的化身,為世界各地的投資者頂禮膜拜;但他老人家也公開地認為短期股價波動難以預測。一言以蔽之,以基本面分析為基礎的價值投資關鍵之一是時間維度,價格只有在長期內才會向價值回歸。

 

那麼從操作上看,長期有多長呢?這方面沒有權威和公認的說法,我個人認為,保守地看,不會少於一年。

 

但中國投資者評判股票買賣成敗的時間尺度通常有多久呢?個人感覺六個月到一年(除非深度套牢)。這形成了專業(機構)投資管理人三月一排名、一年一大考的行業規則和文化;並波及到保險公司等本來著眼長期的專業機構(這是由於基金管理人可以來回流動)。

 

問題隨之而生:既然投資者貪急功、好近利,基金管理人就被迫在三到六個月的比拚中爭長短,在一年一大考的排名中決生死。但基本面研究又無法為如此短期的股價波動提供可靠的指引,於是行業被迫改變,其基本方向是價值投資的衰落和勢頭投資(或趨勢投資)的興起。

 

這好比本來是練馬拉松的長跑運動員,一下子被要求參加百米賽跑,從比耐力變為拼速度,這對正在興起的資產管理行業而言是一個相當嚴重的挑戰和轉型。

 

在體育領域,短跑冠軍很少人能夠贏得長跑比賽,在投資領域情況大約類似。有時投資人短期業績居前,則欣欣然、飄飄然、負手而立、環視四周、以為天下英雄、捨我其誰?殊不知秋雨黃葉、風雲際會,其間運氣成分極大,豈可全歸於人力之功?檢視過去多年行業排名變化、此理昭然。

 

終極的問題是,投資活動本來應該是長跑比賽;用練短道速跑的方式來應對無疑是旁門左道之路,這一事實業內人所共知,但沒有人能夠改變。

 

這一地殼巨變對行業氣候影響重大,它迫使賣方分析師從「研究公司」轉變到「研究股票」,迫使賣方分析師開始密切關注股價變化的動量和催化劑,迫使賣方分析師開始絞盡腦汁去尋找短線的投資機會。用行業內部人的話來說,就是「賣方研究買方化、買方行為短期化」。

 

業內的人大約知道,我個人是宏觀經濟分析師,部分是出於興趣,部分是為回答客戶的各種問題,過去八年中提出過幾個小理論,名之為「產能週期理論」、「通貨 膨脹理論」和「資產重估理論」,分別用以回答經濟波動、政策鬆緊和股價漲跌的問題,而其中以資產重估理論略為見知於買方機構。

 

就事論事地看,資產重估理論是否站得住腳,眾議紛紜、見仁見智、褒貶不一;大家所可達成一致的是:此說為我們自創的武功秘籍、內力心法,成敗之間,可由市場來檢驗。

 

然而,資產重估理論之所以較其他兩個理論略為出名,關鍵之一在於它試圖回答市場的趨勢問題,其預言未必從來成功,但立此存照,權可備考。這從側面印證了趨勢投資的興起和流行。

 

賣方分析師既然被迫調整,其應對之策是什麼呢?他們該如何進化以適應投資氣候的巨變,從而避免自身淪為博物館的恐龍化石呢?

 

迄今來看,分析師發展出四種技巧和方法來適應行業的新環境,這些分別是:

 

一是走「取巧」之路,在內幕信息上做文章。

 

顧名思義,內幕信息必然是謀之於床榻、籌之於密室,口傳心會,無法公開形諸報告。這迫使分析師要善於勾兌、長於打聽,又要在報告中多加掩飾。

 

市場廣大,各色傳聞朝夕流布;風吹影動,難免令人浮想聯翩,有時形成「一犬吠影、百犬吠聲」的奇特景觀。個中交易,當事人各取所需,局外人難窺究竟,這自然引發公眾的憤怒和聲討。

 

二是走「守拙」之路,在公開信息的服務上做文章。

 

公開信息很難用於短期股價的漲跌預測,但買方機構至少可用於控制風險,所以仍然日日需要,時時緊盯。於是乎彙總各類公開信息和情況的報告如沙飛石走,內容不外乎你傳我抄,大同小異,所爭著只是「誰的速度更快、誰的腿腳更勤」,把智力活動徹底轉變為體力勞動。

 

為了在「守拙」之中建立門檻,減少競爭,分析師採取的策略是各立山頭,分別把住幾家上市公司,成為其與資本市場溝通的獨家渠道和代言人。如此一來,其獨立性自然受到質疑。

 

三是走「傳粉」之路,在把握市場情緒上做文章。

 

市場短期難以預測,部分原因在於其情緒起伏難測,在亢奮時把多數利空解讀為利好,在低迷時把多數利好解讀為利空。

 

但如果與主流投資者朝夕交流,把握其所思所想,自然有助於理解市場的短期情緒波動。這好比做官要揣摩上意,就必須低眉折腰、降尊屈貴與領導身邊工作人員搞好關係;搞對象要揣摩女人心思,就必須噓寒問暖,慇勤服侍,時刻不離一樣。

 

實際上單個買方機構對其他買方機構的想法通常都很好奇,這只有勤於交流的賣方機構才能把握。所以分析師還可以如蜜蜂傳佈花粉,把一家買方機構的想法帶給另外一家,多家機構走下來就釀粉成蜜,形成有價值的看法和報告。

 

四是走「行險」之路,在閉門造車上做文章。

 

發揮想像編故事,預測股價放衛星,其結果要麼一鳴驚人,天下側目;要麼轉移槍口,重新來過。由此拼湊的報告泥沙俱下,自不待言。

 

許多賣方分析師多年寒窗苦讀、甚至負笈海外求學,習得屠龍之術、使得如椽巨筆、做得錦繡文章,跑得馬拉松、游得萬米泳、本要在「邏輯」、「數據」和「創 見」上與人拼內力、比高下;不料一身真功夫、滿腹好學識在中國市場卻全無用武之地,同業競爭、臨陣對決、近身肉搏之時,全靠「勾兌於茶肆之間、謀劃於密室 之內」、需要「勤如蜜蜂布粉、媚若小姐侍客」,勝負決於盤外,不亦悲夫!


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安信證券行業分析師離職風波評論:之三 高善文

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前文《賣方分析師是怎麼幹的》,主要討論賣方分析師的生存狀態和現實困境;本文《賣方研究業務的生態是什麼樣的?》,討論賣方研究商業模式的由來和走向,並請同業和媒體批評。

 

 

 

賣方研究業務的生態是什麼樣的?

 

在中國傳統的草根文化中,大灰狼邪惡狡詐,惹人憎恨;而小綿羊由於溫順可愛,很受歡迎。

 

其實以現代的眼光來看,在草原生態中,草、羊和狼相互依存,形成完整的生態鏈;狼的存在對於控制羊群的數量,從而保護草地具有不可替代的作用;如果沒有狼,羊群就會過度繁殖,草地退化,最後生態圈消失。所以基於樸素的觀察和感情做出的結論,許多時候並不可靠。

 

賣方分析師近來受到媒體的關注和圍毆,其中許多指責體現了很樸素的想法、判斷和願望,也反映一般公眾對賣方研究業務的生態圈缺乏認知,這當然是可以理解的。那麼賣方研究業務的生態到底是什麼樣的呢?

 

90年代早期中國資本市場濫觴之初,券商對於研究業務還是比較重視的,估計當時天真地認為「研究能夠創造價值」,到了這一時期的最後幾年,研究業務在券商內部就日益邊緣化。

 

這好比明媒正娶的太太,一直不能生育,最後被貶為小妾一樣,由於研究部門不能直接產生利潤、也無法創造想像中的價值,其地位自然江河日下,被棄入冷宮。

 

同期自營部門以坐莊為模式,以拆借為手段,依靠資金優勢操縱市場,翻云覆雨。這好比年輕風騷的丫環,又能生育又能耍嗲,自然逐步登堂入室。

 

世紀之交,共同基金行業開始快速成長,監管加強,證券公司拆借渠道被切斷,這使得券商喪失了資金優勢;同時集中持倉開始受到嚴密監控,再加上市場調整,行業生態發生重大變化,賣方研究業務逐步走上前台。

 

賣方研究目前的基本商業模式是:專業(機構)投資人從券商租用席位以進行證券交易,由此向券商支付交易佣金;作為交換,券商向機構投資人提供包括研究報告在內的諮詢服務。這與「一手交錢、一手交貨」的買賣本質上是一樣的。

 

這 一模式從表面上來看是非常古怪的,也讓人難以理解:券商研究部門為什麼不直接向自營部門提供諮詢意見,共同獲取資本收益,反而要低眉折腰,面向外部機構, 獲取低廉的交易佣金?又為何不面向經紀業務的大量中小客戶提供諮詢意見,從而獲取更高的佣金,反而是面向少數專業機構,獲取總量並不很多的收入?有不少名 氣很大的分析師,預測好像從來都沒對過,但市場為什麼仍然給予很高的薪酬和評價?

 

我個人認為,這是由投資活動的性質決定的;公眾對研究業務的期望和憤怒,都可以歸因於對投資活動性質的不同理解。

 

投資活動的前提是預測,這包括兩個維度:一是預測上市公司未來的收入、盈利以至於宏觀政策、資金利率等經濟變量;二是預測交易對手的心態、想法和判斷等行為變量。

 

四 十多年以前,工程技術人員已經可以將人類在指定時間送達月球的指定地點,這無疑是了不起的科技壯舉;但四十年後的今天,經濟分析人員仍然搞不清楚下個季度 的經濟增長率是多少,經濟統計人員甚至搞不清楚上個季度的經濟增長率是多少。從過往的經驗看,第一個維度的精確預測是極為困難的;

 

弈棋麻將,本為小道,怡情養性,以遣永日,但如全力投入,攻防之間,絞盡腦汁,你推我擋,也是十分複雜的,這顯示第二個維度的精確預測同樣困難。

 

問題在於投資活動必須在這兩個方向上都做出預測,這必然涉及簡化、猜度和概率。舉個例子來說事,假設有筆投資,其盈虧只存在兩種可能性:要麼輸光當盡,血本無歸;要麼完勝而回,博得一倍之利,

 

假設共有100項份量相當的因素在影響投資結果,投資者頂多只能夠深入分析其中的10項因素,且對這10項因素的把握是60%;其餘90項因素無法仔細度量和評估,其多空影響只好認定為隨機事件,產生盈虧的概率各50%。這時投資者成功預測的把握度就是51%

 

如果有賣方分析師深入研究、且僅僅深入研究了第11項因素,並將預測該因素的把握度從50%提高到60%,這時投資者殺伐決斷的成功概率將上升到51.1%,提高0.1個百分點。

 

如果該筆投資的規模為100億元,那麼買方投資人的預期收益將因此增加1000萬元,後者就是前述賣方分析師創造的價值。

 

行文至此,形勢已昭然若揭:該賣方分析師僅僅研究了一項因素,以此為基礎預測投資,其結果當然只能是亂槍打鳥,難以成功;對於中小投資人而言,其報告似乎是滿紙亂言,一文不值。

 

儘管該賣方分析師的報告既非無字天書、也不是河洛甲骨,但其價值和含金量也需要專業的眼光來評估和判斷,其對專業(機構)投資人而言也算是一字千金。

 

這有助於我們理解在現實條件下,為什麼賣方分析師的獨立思考和創見才是其工作的核心價值;而以預測成敗定高下並非專業的做法。

 

一 般公眾很少對天體物理學評頭論足,但對經濟分析卻常可嘲諷一二,部分原因在於前者可以提出精準的預測,常識所不能及;後者多為馬後砲,解釋過去頭頭是道, 似乎有理;預測未來躲躲閃閃,誤差驚人。由於經濟分析無法提供令人信服的對未來的預測,所以並不同等地受尊敬,其於決策的價值,也只有少數專業人員略可賞 識。

 

在宏觀經濟分析領域,謝國忠先生的預測記錄並不出色,但我依然認為他是少見和十分出色的賣方經濟分析師,原因在於其報告天馬行空,不拘一格,常能見人所未見,讀來如聞空谷足音,良有啟發。

 

既然影響股價的因素如此繁雜,並且難以全面把握,取捨之間如何決定呢?

 

中 國市場廣大,海龜土鱉、科班舉子、市井豪傑競技於其間,可謂眾生芸芸。我自入行八年以來,浮沉於江湖之上、掙扎於草根之間,常路演遊走客戶之中,於各類投 資機構和市場豪傑之士偶有交接,並常求教投資之道。曾聞有短線交易高手、多年名貫市場之士言及:「日居台前,緊盯盤面,每出手之際,於交易對手為何類機 構、心態若何、大致了然於胸、一如熟友弈棋、故進退迅捷、失手不多」。

 

我黨我軍在井岡山龍興之初,佈陣打仗,多行遊擊,騰挪躲閃、輕盈靈動,風格頗似峨眉派的功夫;及至解放戰爭,放馬中原、橫掃東南,已完全是降龍十八掌的路子,何以前後迥異如此?答曰「規模使然」,投資的情況大約類似。

 

以 是觀之,投資之法,長持短炒、並無定式、運用之妙、存乎一心;資金鬆緊、盈利高低、市場情緒、行業壁壘、宏觀政策、國際形勢等樣樣重要、但無須、也不大可 能樣樣精通,長於其中一技,專注於彼、持之以恆、似乎足以苟存於市場,這大概是不同投資風格和理唸得以形成的基礎吧;買方如此、賣方似亦然。

 

現實地看,公募機構收取管理費、追求相對回報,以規模取勝,做大以後騰挪不便,宜鑽研基本面、著眼長期、勤修內功、輔以趨勢把握,尤其適合生存於長期上漲的市場環境。

 

(中小投資人和)私募機構收取業績報酬、追求絕對回報,以收益取勝,規模可控、靈動輕巧,長槍短劍均可一試;似乎特別適合生存於箱體波動的市場環境。而今天下好近利、世人貪急功、風向所被,公募機構用功於騰挪、私募機構著力於堅守,頗為怪異。

 

過去十年,公募基金規模急速膨脹,賣方研究業務有機會一展身手,並取得相對投入而言頗為不菲的獲益。利之所在、各家券商奮勇殺入;列國紛爭、賣方分析師身價水漲船高,形成今日之局面。

 

券 商於此開土拓疆之際,各顯神通、頗為熱鬧:有以高聳的業務收入為基礎,依靠雄厚內力,行人才之吸星大法,延攬好手,苛以嚴責、許以重利、數年之間,崛起於 江湖者,風格與日月神教頗為類似;有用功於人力培訓、積累數據體系、創製分析範式、自力更生、穩紮穩打、立足於江湖者,隱然有少林之風;其餘嵩山武當、峨 眉崆峒、以至於波斯明教,似皆彷彿有之。

 

拓疆就需要管理、管理離不開考核。賣方分析師工作的核心在於創見,價值評估尤為困難。當此之際,媒體開始推出買方機構的投票排名機制,其初始設計頗為合理,遂為券商所用。此事件對行業生態影響極大,具體表現為:

 

一、  媒體的標準化評價體系增加了賣方分析師市場的透明度和流動性,提升了分析師的談判能力,降低了單個券商對分析師的議價和控制能力,促使賣方分析師薪資水平加速上升;

二、  投票機構中包括公募、私募、券商資管和 保險公司等各類機構,本意或在儘量客觀評估分析師的市場影響力,但後兩類機構無法給券商提供佣金分倉,缺乏商業合作模式。由於票權在手,後兩類機構可以迫 使分析師和券商幾乎免費地為其提供服務,這對於公募等付費機構而言頗為不公,對券商而論也是有苦難言。

三、  中國傳統文化好虛名、重人情,再加上賣 方分析師行業「名利合一」的特點,為奪排名,不少分析師開始在「拉票」環節上猛烈用功,券商遇此也順水推舟,甚至傾力為之。每年媒體組織投票之際,賣方分 析師拜票之激烈、拉關係走門路之喧囂、耍嗲賣呆之不堪,以至於賄選買票,令人不忍形諸文字。八年以來,研報質量一降再降,服務日益競騷弄巧,這與行業排名 機制的引導可能也有關係。

 

賣方研究業務目前群雄紛起、列國並爭,未來的行業格局或有輪廓,但不少公司的管理仍然粗放,競爭局面似乎尚不穩定。那麼,行業未來生態將會如何演化呢?

 

我個人的看法是,賣方研究業務必須立足盈利自養,絕不能持續虧損,否則勢必如白頭宮女、人老珠黃,色衰愛馳。而今新興券商繼續湧入、賣方分析師薪酬水平不斷提高,行業獲利空間受到持續擠壓;逢此亂局,行業需要未雨綢繆,所謂「不謀萬世者,不足以謀一時」。

 

那麼,券商應該如何應對群雄混戰的當前局面呢?賣方分析師又應該如何理清自身定位、規劃職業生涯呢?欲知後事如何,且聽下回分解。

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安信證券行業研究領域發生了什麼--安信證券行業分析師離職風波評論之四 高善文

http://blog.sina.com.cn/s/blog_7e28ef2a0100u1x4.html

 

安信證券行業分析師離職風波評論:之四

 

前文《賣方研究業務的生態是什麼樣的?》,討論賣方研究業務商業模式的由來和走向;本文《安信證券行業研究領域發生了什麼?》為本系列文章的第四篇,討論面對投資氣候的劇烈變化,安信證券行業研究部門的適應和掙扎,以回應媒體和公眾的好奇。

 

安信證券行業研究領域發生了什麼?

 

大約在距今6500萬 年以前,一顆小行星撞擊了地球今日北美墨西哥灣一帶地區,揚起遮天蔽日的沙塵,引發地球氣候劇變,其嚴重後果之一是稱霸地球逾億年的恐龍物種的大規模滅 絕;後果之二是隨後哺乳動物的全面興起;人類的先祖成為這一撞擊的直接受益者。現在我們知道,這次的物種滅絕是地球漫長進化史上數次大規模物種滅絕之中距 今最近的一次。

 

為了適應變化後的氣候和自然條件,物種需要調整和適應,從原則上看,生物要麼選擇改變行為,要麼選擇改變基因。從地球進化史來看,生態系統的選擇是通過基因的改變和新物種的興起來適應,這很可能是因為行為取決於基因,是很難直接改變的。

 

熟 悉的人大約知道,我學校畢業以後曾經投身政府部門工作,部分原因在於年少時期接受傳統教育,心中多少有一些「致君堯舜」的理想的影子。數年以後辭職歸里, 漂泊無定,本打算赴美遠遊,偶然之間,為友人挽留,在不知「賣方研究為何物」的情況下投身證券市場,自此浮沉於江湖之上,掙扎於草根之間,路演度日,碼字 謀生,醉心於計較錙銖之利,勞神於盤算身外浮名,生活經歷與年少理想相差何其之大。

 

在 此期間,曾經有前輩學長熱心關照、慰誨勤勤,勸邀回任公門。我思慮再三、婉拒所請、未遽然而去者,自以為志趣情商、言談舉止不能適應政府部門的工作環境。 亦嘗與朋友開玩笑說「鳥在天上飛、魚在水裡游、鼠在洞裡鑽,灑脫無跡,悠然自得」;但是如果讓它們交換一下生活環境,鼠在天上、魚在洞裡、鳥在水中,則恐 怕笨拙不堪,難以苟存。人對職業生涯的選擇和堅持又何嘗不是如此!

 

在 前面的系列評論中,我們談到,過去八年之中,共同基金的投資方式浮海東來,傳播於中土,期間不斷調整以適應本地投資者的需要。這一過程推動了中國賣方研究 業務從無到有的巨大飛躍,也伴隨著投資理念從價值到趨勢的深刻轉換,並迫使賣方分析師從研究公司過渡到研究股票,從關注基本面過渡到關注市場動量,從生產 深入的研究報告過渡到提供貼心的研究服務。

 

面對這一投資氣候的劇變,行業需要進化和適應,可謂「順之者昌、逆之者亡」。先賢有云「王德如風、民德如草」,買方投資人的風往哪裡吹,賣方分析師的草就往哪裡倒,說穿了賣方研究是在做買賣,必須提供市場和客戶所需要的產品。

 

在 傳統上,安信證券行業研究的文化強調基本面研究和價值投資,看重數據分析和邏輯推演,鼓勵原創性的觀點和看法,並曾經認為這是賣方研究機構長期保持核心競 爭力的唯一秘訣。因此,面對環境的改變,選擇了「以不變應萬變」的立場,並採取措施儘量將客戶需求和銷售壓力與分析師的日常工作隔離開來,引導分析師在相 對寬鬆自由的氣氛中尋求創見。

 

在這一導向下,安信證券的行業研究形成了「溫婉如處子、沉靜如秋水」的內斂性格,「舉止多似名士、談吐頗類前賢」。儘管絕大多數行業分析師都擁有出色的教育經歷、工作極為努力,也展現出驚人的天分和才華,但其提供的產品和服務與市場的需求卻不可避免地漸行漸遠。

 

我們知道,賣方分析師群體規模不大、相對透明,再加上需求持續快速擴張,人員流動性本來很高,一般公司大體在20%左右、或者更高;但安信證券行業部門在2007-2009年的兩年多時間裡,人員離職不多,總體流動率明顯低於行業平均水平,這與前述的管理和引導是相關的。

 

在 此條件下,來自銷售部門的壓力與日俱增。曾經有不少客戶公開抱怨說,「幾年時間裡,給了你們近千萬的佣金,但仔細盤算,你們成功推薦的股票並不算多,給人 印象也不深刻」,「你們從年頭忽悠到年尾,又從年尾忽悠到年頭,耍來耍去,主要耍得多是策略和宏觀」。這一評價頗為極端,但也算大體屬實。在媒體組織的買 方機構投票排名中情況也基本如此。

 

安信沒有自己的基金公司,資產管理業務的規模不大,渠道銷售能力不算突出,研究隊伍規模也一直比較小。但在面臨這些不利因素的條件下,安信研究的市場影響力大體可維持在證券行業前五、佣金分倉維持在行業前七,頗為不易。然而,不能掩飾的事實是,2009年以後行業研究部門的排名已快要淪落到敬陪榜末的境地,內外壓力都很大。

 

調整已經不可避免,套用一句老話「變革是有風險的,但不變才是最大的風險」。

 

面對投資氣候的劇變,我們最終於2010年初被迫積極應對、選擇了調整和適應,基本的做法是將行業分析師直接暴露在市場需求和銷售壓力之下,以客戶派點為基礎進行業績考核,順應行業潮流。

 

這一內部氣候的劇烈變化迫使行業分析師需要調整和適應:要麼改變行為,要麼改變職業。行業研究部門接近一半的人選擇了改變職業,這可能在很大程度上因為行為取決於性格、性格決定於基因,改變職業是困難的,但改變行為更難。

 

也是由於這樣的原因,絕大多數離職的分析師轉向買方機構,這一方面是因為通過客戶派點和外部排名考核分析師,已經是賣方研究業務的通行做法;一方面是因為沉靜內斂、不善交遊的性格更適合從事買方研究工作。

 

那麼如何評價這一變革給公司帶來的即時影響呢?

 

從人員情況看,2010年變革之初,行業部門有35 人,研究部門合計不到50人;目前行業部門有50多人,研究部門合計接近80人,人員補充的速度明顯快於人員離職的速度。

 

從經營情況看,變革之處公司在研究業務領域分倉的市場份額為4.18%;目前大體為4.32%,市場份額實際上出現上升。

 

需要注意的是,這並不是說離職分析師對公司的收入完全沒有貢獻,更合理的解釋是:由於機制的轉換和新入職分析師的共同努力,離職風波對公司業務收入的負面影響大體上被抵消了。

 

從補充人員的構成看,大約一半來自於同業券商、一小半來自於產業領域,少數為應屆畢業學生。為什麼會形成這樣的人員補充格局呢?

 

我們知道,行業研究大體可劃為週期類和非週期類,前者如鋼鐵、煤炭等,後者如醫療、服裝等。週期類行業產品大體同質、價格隨行就市,研究側重自上而下,重點在於把握週期趨勢,困難在於預判拐點。

 

因 此,這些領域的研究對數據和邏輯較多依賴,與宏觀分析交相印證。考慮到安信研究的傳統,以及在宏觀策略領域薄有微名,因此畢業學生多補充於週期性研究領 域。這一安排的優點在於可以利用自身培養能力,容易形成自上而下的一致判斷,不足之處在於未來上市公司人脈資源的積累和公司個性化信息的發掘與把握。

 

過 去的經驗顯示,經濟週期的拐點是無法預測的,就像市場的頂底無法預測一樣,原因是在經濟升降和市場多空力量基本平衡時才可能會出現趨勢轉折,而這種情況下 隨機擾動因素的影響極其顯著。所以人們總是開玩笑說經濟學家成功預測了過去三次衰退之中的十次。換句話說,只有每天都在預測衰退、每天都在看空的人才能夠 成功預言所有的經濟衰退和市場頂部,但其意義實在不大。

 

因此宏觀分析和週期判斷的核心在於事後盡快識別和確認拐點,並緊密跟隨和把握住趨勢變化,這在實際操作中也是比較困難的。

 

證券研究業內一般承認,儘管週期性行業的分析和把握很困難,但消費品行業的分析和把握難度要大得多。例如,第四代蘋果手機上市,這對其他品牌的手機會產生多大影響呢?蘇寧電器推出了網上商店,這對其銷售業務會帶來多大推動呢?

 

在這些領域,對上市公司的客戶、產品和商業模式的深刻理解,以及對其經營團隊戰略制定和實施能力的判斷等微觀領域的、個性化的分析是研究的核心和焦點,而經濟涼熱、貨幣鬆緊、國際形勢等宏觀方面的變化則無關緊要。

 

如果把1945年的國共兩黨看作兩家上市公司,以資產規模、市場份額、機器設備、技術研發等判斷,國民黨顯著佔優,但如果分析經營團隊(中共第一代領導集體)、商業模式(大規模土改)、產品客戶(貧下中農、城市工人和左翼知識分子)等因素,我黨最終勝出當屬情理之中。

 

因 此,提前識別和準確把握消費品領域的投資機會,需要有比較豐富的產業領域的閱歷,需要在相關領域的戰略、執行、營銷和產品等層面有必要的積累,需要有企業 家的眼光。這可以解釋為什麼近年以來證券研究在這些領域補充人員的重點逐步從名校學生轉向實業領域,也解釋了安信證券行業部門過去十八個月中的人員補充策 略。

 

實際上,這一做法相當成功。例如安信證券行業部門去年以來補充的TMT領域的王學恆、軍工領域的原丁、航空領域的謝紅等都有出色的教育背景和豐富的產業閱歷,進入公司幾個月以後,就迅速在客戶中引起相當認真的注意和廣泛的好評。

 

如 果說週期領域研究的重心是把握宏觀經濟的走向;那麼源自產業領域分析師的困難則在於理解資本市場的邏輯和趨勢,在於盡快完成從產業專家到投資專家的轉型。 在這一方面,我們一直以來倡導的資產重估理論也許可以提供必要的支持,實際上這也成為我們目前正在建立的培訓體系的中心內容之一。

 

那 麼,既然消費品領域的研究如此困難,過去八年中證券行業出色的分析師是如何產生的呢?個人的看法,中國證券市場在消費品領域的研究,存在比較明顯的低水平 重複建設和價值含量不夠高的競爭。運氣因素之外,分析師在「取巧、守拙、布粉、行險」等旁門左道上下了太多的功夫,這當然有客戶導向的影響,但行業早期人 員來源側重名校的應屆畢業學生可能也有一定關係。

 

那麼,我們如何看待人員流動呢?

 

實 際上,我個人始終認為,證券研究領域管理的重心和對社會的價值在於培養人,一方面要將剛離開校門、懷揣家庭厚望和社會理想的學生盡快培養成為有用之才,使 之盡快確定職業生涯的規劃和路徑,並早日付諸實施;一方面要幫助出身產業領域的行業分析師盡快轉型,成為合格的賣方分析師,如此則對人對己都善莫大矣。

 

我 的助手溫永鵬博士留德十年,自哥廷根大學博士歸來,從我一年有餘。我觀其所學有成,頗有抱負,對我自創的一些內功心法也多有領悟,為其長遠發展計,今年三 月我力薦其離開安信,到一家保險機構擔任宏觀研究領域的主管。此事中我所考慮的重點就是幫助其盡快找準發力點,早日成長和發展,而非公司分倉收入的增減。

 

我的另外一位助手北大畢業數年,尚未而立,已頗有不少金融獵頭垂青眷顧,對方所開年薪甚至已近300萬元人民幣之巨,數倍於在安信的薪水。其所以徘徊未去者,並非我從中作梗,而是我認為其所學未成,一如幼兔雛鷹,尚需時日曆練。

 

其實,在眼看其他一些分析師不適合長期從事賣方工作的時候,我也曾向買方機構多有推薦。

 

實際上,在媒體上個月開始關注安信證券行業分析師離職風波的時候,此事已經發展超過十八個月,而目前安信行業部人員的調整過程已經大體結束,工作的重點正在轉向培訓體系的搭建。

 

我還記得在2010年初安信研究部門的變革剛開始的時候,有位助手提醒我說「縱觀中國歷史,自商鞅變法到戊戌維新,改制莫不留血」,我當時評論說「最壞的情況將是公司市場份額下降一半,行業部完全推倒重來,這一代價我們準備接受」。

 

回 頭來看,迄今為止公司的市場份額基本穩定,人員補充迅速,競爭力正在增強,這顯示安信為適應氣候巨變而進行的轉型在短期內形成的衝擊比當初的預期要更小。 這一轉型在長期是否成功,可以觀察公司在(剔除渠道和股東等不可比因素後)分倉市場份額的變化和行業排名的進退,這無疑需要時間來檢驗和回答。

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安信兄為入貨準備。樓市四式 Home Blogger

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安信兄: 你好, 看到你既Blog對你既看法很認同, 請你對我既情況同問題指導一下.現在家裡有一個物業現價值3000萬(物業A,自住,無按揭),是母親的個人名,現已退休。家裡有現金+股票現價值400萬,本人月入50k。對於居住環境我們願意居住現價值1800萬既樓,(物業B)。前提是我們不想賣掉3000萬的物業。

所以我有以下對應:先在現市以60k出租物業A(可能要50~60萬裝修)再以40k租住其他物業,咁可以有每月 8k ((60k*0.8) – 40k)收入按物業A,50%有1500萬,每月本金+利息支出想用1500萬投資對沖,有冇好建議?

我既想法是用降低生活水準來保存1500萬購買力。有機會物業B價值下跌20~30%1200~1050萬買入自住。物業A長期收租,多出來既錢可以還錢減低壓力母親應該不能做按揭,要加我名做可以嗎?我既想法會不會太進取或太理想?呢D想法係近來看多了樓市既想法, 請指點一下謝謝。

答:
安信兄開口埋口物業都幾千萬,屋企有米自己人工不俗,實在令人羨慕。佢提出了一個香港好常見既情況,就係老媽間屋「賺到開巷」,但係一聽見你賣樓即刻眼有淚光,何解呢? 老人家相信唔係因個戶口將有多幾千萬cash而喜極而泣,係因為舊居住開有感情,有佢同老爸幾十年既回億。所以佢寧願租出去,點都唔肯賣,因賣左有可能買唔返。咁如果自己或屋企人有間賺緊錢既樓,而家應該點做呢?

首先梗係睇下間屋張契係邊! 「1.建議將現金盡量套出,2.加強自己借貸能力,3.考慮自己持貨有幾滿倉,4.再伺機等跌市放膽買入。」先講屋契,如果你按左比銀行張契就梗係比人收起左,快睇自己間樓仲有冇得按錢出黎! 如果你係一個討厭借貸既人,可能你與本網常提既原則有出入。本網鼓勵盡早利用借入美元(港元)及買入為你提供月入既有形資產。

而家點講都仲係旺市,係旺市盡量增加現金等淡市出擊符合低買高賣原則。安信兄如將價值3000萬既物業A加按,理論上可盡套五成現金但因個人月入未及HK$112,000(假設本身零負債),所以未能盡套。以佢本人計可套約七百萬元,想要更多就要提供更多收入證明(例如先將屋租出先套現,或提交差餉單證明租值)或加入更多借貸人。

安信兄諗過自己可住一間值千八萬既屋(B),而租出三千萬既現居(A),用現居收回租金去抵銷千八萬屋租乃提高自己借貸能力之舉。即係你住係租值幾萬蚊既樓,而將十幾萬月租既別墅租出,「突」左既錢就變成自己收入。有公務員就用此法,為自己退休前累積十幾間樓收租。當然咁就要計到好盡,配合銀行批貸既鬆緊循環加上既樓市走勢有充份掌握。

係現時旺市適宜持貨半倉。安信兄間A屋租出六萬蚊一個月未係合理既租金回報。如仲要加五至六十萬裝修先租得出,條數真係唔知點計。建議再搵估價行清楚衡量A屋既估值及租值。假設A屋真係租出六萬元一個月,加上自己每月五萬元收入,不計其他家人月入,其實套出七百萬現金已用去安信兄一半借貸力。現持有現金者宜買入較低風險債券收息。因過去一年債市大旺,而近日幾隻債券既ETF均出現大量贖回,向好去睇係資金由債市流返入股市,但係眼看實體經濟不斷變壞既情況下,宣步步為營。

套出現金當然要收息,如果唔係多出既供款真係全靠自己人工支付咩? 最保守既,莫不過向按揭銀行申請靈活按揭戶口,可提供相同於按揭息率的活期存款利息,最多可提供相當於借貸額一半既金額收息。真係要買債或債券基金宜選擇息率3-4%而發行人評級較高既債券。再唔係,搵一部份換做人仔收3%年息啦!


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安信兄為入貨準備。樓市四式 (答) Home Blogger

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答: 
安信兄開口埋口物業都幾千萬,屋企有米自己人工不俗,實在令人羨慕。佢提出了一個香港好常見既情況,就係老媽間屋「賺到開巷」,但係一聽見你賣樓即刻眼有淚光,何解呢? 老人家相信唔係因個戶口將有多幾千萬cash而喜極而泣,係因為舊居住開有感情,有佢同老爸幾十年既回億。所以佢寧願租出去,點都唔肯賣,因賣左有可能買唔返。咁如果自己或屋企人有間賺緊錢既樓,而家應該點做呢?

首先梗係睇下間屋張契係邊! 「1.建議將現金盡量套出,2.加強自己借貸能力,3.考慮自己持貨有幾滿倉,4.再伺機等跌市放膽買入。」先講屋契,如果你按左比銀行張契就梗係比人收起左,快睇自己間樓仲有冇得按錢出黎! 如果你係一個討厭借貸既人,可能你與本網常提既原則有出入。本網鼓勵盡早利用借入美元(港元)及買入為你提供月入既有形資產。

而家點講都仲係旺市,係旺市盡量增加現金等淡市出擊符合低買高賣原則。安信兄如將價值3000萬既物業A加按,理論上可盡套五成現金但因個人月入未及HK$112,000(假設本身零負債),所以未能盡套。以佢本人計可套約七百萬元,想要更多就要提供更多收入證明(例如先將屋租出先套現,或提交差餉單證明租值)或加入更多借貸人。

安信兄諗過自己可住一間值千八萬既屋(B),而租出三千萬既現居(A),用現居收回租金去抵銷千八萬屋租乃提高自己借貸能力之舉。即係你住係租值幾萬蚊既樓,而將十幾萬月租既別墅租出,「突」左既錢就變成自己收入。有公務員就用此法,為自己退休前累積十幾間樓收租。當然咁就要計到好盡,配合銀行批貸既鬆緊循環加上既樓市走勢有充份掌握。

係現時旺市適宜持貨半倉。安信兄間A屋租出六萬蚊一個月未係合理既租金回報。如仲要加五至六十萬裝修先租得出,條數真係唔知點計。建議再搵估價行清楚衡量A屋既估值及租值。假設A屋真係租出六萬元一個月,加上自己每月五萬元收入,不計其他家人月入,其實套出七百萬現金已用去安信兄一半借貸力。現持有現金者宜買入較低風險債券收息。因過去一年債市大旺,而近日幾隻債券既ETF均出現大量贖回,向好去睇係資金由債市流返入股市,但係眼看實體經濟不斷變壞既情況下,宣步步為營。

套出現金當然要收息,如果唔係多出既供款真係全靠自己人工支付咩? 最保守既,莫不過向按揭銀行申請靈活按揭戶口,可提供相同於按揭息率的活期存款利息,最多可提供相當於借貸額一半既金額收息。真係要買債或債券基金宜選擇息率3-4%而發行人評級較高既債券。再唔係,搵一部份換做人仔收3%年息啦!

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安信證券轉身在即

2013-09-16  NCW   
  

 

從證券投資者保護基金麾下投向央企國家開發投資公司的懷抱,為上市作預備跑◎ 本刊記者 鄭斐 張宇哲 文zhengfei.blog.caixin.com|zhangyuzhe.blog.caixin.com 知名且特殊的安信證券股權轉 讓一事快速推進。

安信證券是證監會直屬

的中國證券投資者保護基金有限責任公司(下稱投保基金)控股的惟一券商,與監管機構的關係可謂特殊,其發展速度也因此與眾不同。投保基金退出,安信證券回歸市場,其未來前景值得關注。

回歸市場第一步,安信證券今年7月更換總裁,有監管背景的王彥國將指揮棒交給在市場中成長的王連志。

消息人士表示,國家開發投資公司(下稱國開投)正在爭取成為安信證券控股大股東。

“兩周之內將在北金所掛牌, ”接近交易的人士稱, “爭取年內完成。 ”“投保基金也該退了,想接盤安信的並不少。 ”一位接近安信證券的知情人士稱。

投保基金在2012年年報中表示,要穩妥推進安信證券股權轉讓工作,已形成工作方案並認真研究了小股東訴求。

總資產277億元、位列2012年國內券商第17位的安信證券,在完成股權結 構調整後,也將籌備上市事宜。

投保基金退出

安信證券股權轉讓一事2013年初已見諸報端,有媒體稱投保基金的退出是為安信證券上市清除障礙。據投保基金2012 年年報顯示,安信證券為投保基金控股的惟一一家券商。

公開資料顯示,成立于2006年的安信證券,發起股東為投保基金和深圳市投資控股有限公司。對於安信證券的上市,二股東深圳市投資控股有限公司已于2010年完成退出,並隨後控股國信證券、參股國泰君安,持股比例分別為 40.0%和11.2%。

2010年末,深圳市投資控股有限公司轉讓安信證券股權,主要是為解決一參一控問題,同時對國泰君安的快速上市抱有預期。

一些市場分析人士認為,投保基金如果不退出,安信證券上市將面臨股東身份的尷尬。

“投保基金作為股東對安信證券的影響十分有限, ”一位監管層人士分析稱, “對於安信來說,投保基金只可能持有,增資的可能性幾乎沒有,不利於公司的長遠發展。 ”另據接近投保基金的人士透露,投保基金退出安信證券是證監會的意思。

“讓證券公司市場化、規範化,為上市做準備。 ”上述人士稱,投保基金針對安信股權轉讓的工作小組已成立一段時間, “目前還未進行到機構評估和招標這一步。 ”投保基金是悉數退出還是僅轉讓大股東身份,目前尚未定論。 “國開投會接盤,即使是在產權交易所掛牌,也無非是走個流程。 ”上述接近安信證券的人士稱。

安信證券2012年年報顯示,截至2012年底,投保基金持有安信證券83.14% 股權;而受讓深圳市投資控股有限公司股權的深圳市遠致投資有限公司為向本公司派入董事的股東,後者與安信證券存在代理買賣證券手續費收入的關聯交易。

2012年底,安信證券為投保基金提供資產管理的總規模達到62.03億元,通過上述服務獲得手續費收入2500萬元。

安信發跡

安信證券近年來的發展很大程度上得益于投保基金的股東身份。

“安信當年能夠掛牌營業,主要的旗號也是‘投保基金控股的第一家券商’ 。 ”一位接近投保基金的人士稱。

安信證券于2006年8月被證監會批准成立,彼時正值券商清理整頓工作的收官階段。

安信證券2012年年報顯示,成立時註冊資本15.10億元,並于2006年9月和12月分別受讓原廣東證券、原中國科技證券及原中關村證券的證券經紀類相關業務。

根據投保基金2012年年報,券商清理整頓後,由投保基金接納的被處置券商共計24家,分別被華融公司、光大證券、安信證券等多家券商托管,並已經全部完成司法破產後的證券資產清理處置工作。

原廣東證券、原中國科技證券及原中關村證券的牽頭處置機構均為證監 會駐深圳專員辦,並全部托管給安信證券,安信為上述三家券商證券資產的受讓方。與其他托管券商不同,安信證券為投保基金聯合其他機構發起設立並控股,其董事長、總經理人選也來自于證監會系統,市場人脈雄厚。

安信證券董事長牛冠興曾擔任招商證券總裁,並在清理券商的工作中發揮了重要作用,先後出任南方證券、廣東證券的行政接管組組長。

今年7月剛剛卸任總裁、出任副董事長的王彥國曾先後在中國證監會發行部、基金監管部、證監會南京特派辦等監管機構擔任要職; 2006年9月,出任安信證券總裁。

安信證券分別在2009年8月、2011 年8月和2012年8月三次增資,註冊資本增資額分別為8.79億元、 4.36億元和3.75 億元。對於後兩次增資,年報明確表示為未分配利潤轉增,而首次增資來源並未說明。

“投保基金近幾年都沒有增持,未來增持的動力也不強。 ”上述接近監管層的人士稱。

2006年,安信證券營業收入僅為 3.79億元,伴隨二級市場走出熊市,安信證券的營業收入到2007年即猛增至51.64億元,淨利潤亦高達23.06億元。

此後隨著二級市場浮沉,2008年至2012 年安信證券分別實現營業收入26.58億元、46.79億元、39.19億元、28.67億元和21.52億元。

2007年前後,經紀業務仍是不少傳統券商收入和利潤的主要來源,而此後安信證券的投行業務發展不俗。

根據證券業協會公佈的證券公司保薦與承銷、並購重組等財務顧問業務收入情況,安信證券2010年至2012年的上述業務淨收入分別為6.87億元、7.63億元和1.20億元, 綜合排名維持在10名 -15 名之間(財務顧問淨收入在排名中占比較小) 。

近年來,券商行業的市場格局變化較大。從投行業務來看,2009年創業板開市以來,平安證券、國信證券、光大證券等券商異軍突起,業務收入猛增,卻也在 IPO 財務專項檢查出暴露出風控弊病。

重新定位的固定收益業務則讓包括中信證券、宏源證券在內的券商未來發展可以預期。

隨著上市券商融資工具的日漸豐富,對於更加倚重資本金規模的券商行業,能否上市顯得至關重要。據媒體報道,安信證券在2010年即意圖啓動上市規劃,但不知是否因其股權結構尚未市場化而受阻。反觀最近意圖在 A 股掛牌的國泰君安等券商,目前 IPO 的停擺也對券商上市影響巨大。

從2012年協會公佈的排名來看,安信證券淨利潤3.27億元,排名第26名,與之前幾年一直維持在15名上下的水準有明顯下降。

對於券商而言,大股東的支持十分重要,直接影響券商的資本金注入、項目來源、人員配備、監管層關係等方方面面。

公開資料顯示,深圳市國資委有意在2013年支持旗下的深圳致遠投資有限公司繼續增資安信證券。但對於謀求單獨上市的安信證券而言,控股股東的選擇意義更加重大。

“我們對入資安信很有興趣,目前看也沒有對手,不好說未來競爭格局將會如何。 ”一位國開投內部人士透露。

他同時表示,是否吃下全部投保基金持有的股權,並非國開投能夠決定。

“我們的目標是力求絕對控股、保證相對控股。我們對這個收購非常有信心。 ”

大股東國開投

國開投內部人士對財新記者表示,接手安信證券股權,與其公司產融結合的戰略吻合,作為一家投資公司,國開投更多的需要金融功能。

公開資料顯示,1995年成立的國開投註冊資本194.7億元;2012年末資產 總額3115億元 ;2012年實現經營收入891億元,利潤112億元。

從目前國開投下屬的金融資產來 看,已經涉足參股的公司覆蓋信托、財務公司、基金、擔保、期貨、銀行等幾乎全部金融領域,惟欠缺證券公司資產。

市場人士分析認為,依賴國開投的資本實力和行業布局,能夠為安信證券未來發展提供有力支持。

國泰君安一位金融行業資深分析師卻不認同上述觀點。 “目前發展不錯的證券公司幾乎都具備不俗的股東背景,國開投如果接盤,最多能為安信帶來資 本金補充的好處。 ”他表示。

有媒體報道稱,國開投此次收購擬出資100億元入資安信證券,對應股權比例尚不得而知。

上述國泰君安分析師直言,安信證券未來發展存在一定不確定性。 “券商未來幾年的發展主要看創新業務發展情況如何,包括融資融券、資產管理等業務線,安信目前的情況不容樂觀。 ”他分析稱,安信證券引入其他股東,目的是進一步注入資本金,為上市做準備。未來的市場格局,上市券商和非上市券商的差距將進一步拉大。 “近年來安信證券內部管理也存在一定問題,市場影響力整體有所下降。 ”一位國開投高管對財新記者表示,價格是否便宜不是主要原因,收購是一個非常複雜的行為,能否符合公司的戰略方向是其主要考量的因素。 “國開投是產融結合的公司,金融這一塊肯定會考慮。國開投一直想控股一家證券公司,不控股無法發揮產融結合的作用以及旗下金融類公司之間的協同作用。 ”上述高管稱,為此國開投清理了之前參股的所有證券公司股權,以符合證監會一參一控要求。資料顯示,國開投曾參股中銀國際、紅塔證券、瑞銀證券。

此前,安信證券股權轉讓頗受業界關注,人保集團曾有意入股。2009年,人保入股安信、持股比例不超過10% 的消息被多家媒體報道。但安信證券2009 年 -2012年的年報中,人保集團並未出現在股東名單當中。

“之前安信的發展主要是依賴大股東投保基金的監管層背景,未來投保基金如果要退出,發展前景如何不好說。 ”另一位熟悉安信證券的分析師表示。

據接近安信證券此次股權轉讓的知情人士透露: “目前,投保基金所持安信證券股權尚未在北金所掛牌,掛牌時間表可能是在兩周內。 ”除了安信證券,齊魯證券的股權轉 讓也在進行中。7月,齊魯證券第二大股東建銀投資掛牌轉讓所持7.67%股權。

知情人士稱,第一輪掛牌已結束,目前這部分股權仍未找到下家, “很難說為 什麼賣不動,齊魯證券中期業績還是有提升的,但是潛在出資者沒有出現。 ”對於收購安信股權,上述國開投高管稱,多年前就在尋找合適的證券公司標的,但都不理想。 “安信證券做得好或不好,根據估值可以有一個恰當的價格,做得好估值高,不好估值就低。 ”本刊記者楊璐對此文亦有貢獻

 
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安信高善文博士最新電話會議紀要完整版 億利達

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市場上漲後從來不缺解釋,但實際上對市場進行預判是極其困難的,而且事後的大多數解釋都是比較片面的、未必抓住了最關鍵的機理。
要理解市場的上漲,先要做一個廣譜的觀察,一個好的解釋應該能夠解釋大部分現象,那麼這種解釋能夠成立的概率更大。
(1)我們先觀察H股,H股的重要性在於它與A股大市值公司是高度重疊的。H股市場在4月份就開始上漲,AH股溢價進一步拉大。
(2)從6月中以來,無風險利率總體上在止跌回升,而且幅度較大。
(3)信貸市場上,6月份以來出現了廣泛而明顯的利率的下降,量出現了明顯的反彈,票據貼現利率相比3月份下降了70-80bps。但住房貸款利率仍是上升的,上升的幅度和一次加息類似。與房地產相關聯的產業鏈上的量價數據並未出現明顯改善,水泥等價格還在下降。房地產價格下降已經跌破了2005年環比下降的低點。
現在市場上有很多解釋,都不能完全解釋以上3種現象:一種解釋是經濟預期好轉,那為什麼H股比A股提前很多;還有一種解釋是剛性兌付打破,資金回流A股,但是為什麼債券收益率反而在上升,信用利差反而在下降?
在我看來解釋市場的最關鍵的因素還是6月份的銀行信貸、社會融資的放量。因為銀行信貸上升,所以債券下跌,貸款利率下降,股票市場上漲。除此之外,我們認同經濟基本面預期的改善能部分解釋市場,但經濟基本面預期的改善從實體經濟數據上看還難以驗證。
那麼下一步市場會怎麼走,基本就取決於流動性的改善能否繼續。從6個月到1年的角度看問題,我同意這樣的看法:流動性的轉折和恢復是不可維持的,流動性的緩解注定是一個比較短期的現象,不會超過6個月,會不會超過3個月都不一定。這種局面和06、07年、09年的局面都不一樣,這次流動性緩解的可持續性要弱很多。
3個月以後,到了10、11月份,要看的是經濟企穩回升能不能得到數據的驗證,目前看來這個證據是相當不清晰的。如果經濟企穩回升的預期能得到實現,那麼市場是可以繼續上漲的。現在要特別關注:(1)房地產銷量是否會出現上升;(2)中觀行業的價格數據會不會出現止跌回升。如果這兩條沒有實現,那麼週期類股票的上漲是沒有基礎的。我個人認為在四季度的某個時候出現以上2個現象的可能性是偏弱的。
從更長的時間看,如果未來出現了「傳說中」的牛市,那麼要取決於兩種力量的交匯,這兩種力量目前還都看不清楚,第一種力量是在明年的某個時候能不能看到私人部門的投資能否回升,製造業的投資能否在出口改善的背景下回升;第二種力量是三中全會所承諾的經濟改革,包括國企、金融、壟斷領域的一些改革,是否能紮實地見到成效、或者出現見到成效的跡象。
賣方總是要講一個股市讓大家記住,我也講一個故事,發射人造衛星的時候總要用火箭推送,產生推力帶動人造衛星脫離地心引力,需要三級推力。A股市場從估值看目前處在非常低的位置,原因在於經濟有多重問題,打一個比喻就好像地心引力一樣。如果要出現一個牛市也需要三級推力。現在我們可能已經看到了第一級推力的出現,但單獨靠這一級推力推入到一個牛市是有問題的;第二級推力就要看房地產銷量的好轉,如果沒有出現火箭就發射失敗;但第二級推力就算出現也不能確立一個大牛市的到來,仍然需要第三級推力的點燃,就是私人部門投資的上升、改革的推進。而我們現在離這樣的一個牛市到底有多遠,現在第二級推力都還沒有點燃,靠第一級推力市場上漲超不過3個月,市場難以擺脫一個箱體震盪(股指1900-2500)。

提問:
對房地產市場的看法?對明年GDP的走勢看法?
房地產趨勢是向下的,但不排除短期會出現反彈,;今年一季度的真實GDP可能是未來幾年的GDP底部,一季度經濟下滑是三種力量疊加的結果:國外經濟弱、房地產投資弱、基建也不強。所以我認為明年經濟會比今年好。
去槓桿的問題,從M2/GDP來看,我們現在是在加槓桿而不是去槓桿。分部門來看,資產負債率自2009年以來工業企業合併在一起你看不到加槓桿;
產能過剩問題,由於沒有產能利用率的數據,可以用企業盈利、產品價格來觀察。要解決產能過剩的問題,一是要出清;二是大家都不投資這個產能過剩的行業,假以時日產能過剩會得到解決。
7月份信貸數據的看法?
現在傳的四大行信貸數據,難以直接推導到全部信貸數據,而現在全部信貸數據只佔社融的50%,因此還不好說7月份的社融數據究竟會怎樣。從6月份的數據看是表內表外各個口徑的融資都在增長。7月份以來債券收益率在上升,票據利率還在下降,說明資金仍然在流向信貸市場。
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【安信證券】降息開啟後地產周期產業鏈整體性機會”電...

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本帖最後由 股語者 於 2014-11-24 07:53 編輯

【安信證券】降息開啟後地產周期產業鏈整體性機會”電話會議紀




宏觀觀點:
(1)央行降息與國務院關於降低融資成本的常務會議有關;其實貨幣寬松政策在9月已經開啟,未來仍將繼續(2)降息等政策反應了決策層穩增長意願的增強,也是對過去偏緊貨幣政策的糾偏。這將利好經濟和市場,讓“二級火箭”飛得更快更遠。(3)未來央行仍會綜合使用各類工具來實現寬松。現在債券市場的長端利率已經反應了相當部分的寬松預期,但短端利率仍有進一步下降的空間。(4)隨著流動性改善和房地產限制政策的松綁,今年8月份以來房地產銷售出現了趨勢改善。我們認為這一趨勢可以維持,2015年房地產銷售和投資將呈現周期性回暖。


策略觀點:
(1)降息符合並會強化目前市場的邏輯;(2)短期受益的是地產鏈和券商,前者彈性相對較大,後者確定性更高,同時並不影響高送轉等短期主題演繹;(3)如果中國進入降息周期,帶來無風險收益率的明顯下行,可能會引導保險資金和居民資產進入股市,中長期市場風格向傳統價值股領域回歸。


地產觀點:
(1)房地產成交量調整受貨幣影響很大,降息周期成交量將回升,尤其是一線城市,有望提前完成調整。(2)降息周期地產股跑贏大勢,建議配置低估值龍頭及一線城市高彈性品種。推薦萬科、保利、招地,華夏幸福。高彈性推薦泰禾集團、陽光城。轉型及主題仍是值得重點關註品種,推薦宋都股份、冠城大通、寶碩股份。(3)後地產周期關註養老地產及存量房(包括商業地產)物業服務帶來的機會。


建築觀點:
一、降息對建築行業影響:(1)下遊融資成本降低將刺激進投資需求,建築公司收入增長將邊際改善;(2)收款加快減少應收款壞賬計提準備;(3)財務費用降低。重點推薦裝飾板塊(金螳螂、亞廈股份、廣田股份、洪濤股份等)、園林公司(普邦園林、棕櫚園林)和建築央企(中國建築、中國鐵建、中國中鐵、中國交建、中國中冶)。
二、後地產周期時代,存量房消費和服務市場潛力巨大。作為3萬億泛家居行業入口,裝修正成為各方爭奪的焦點。我們看好公裝龍頭采用O2O電商模式開拓家裝市場,首推金螳螂(家裝e站持續超預期,公司14/15年PE15/12倍),其他個股還包括亞廈股份、廣田股份(短期彈性大)、洪濤股份(尤其看好在線教育和建材B2B業務潛力)、寶鷹股份和東易日盛。


建材觀點:
後地產周期帶來建材行業投資機會,推薦細分行業龍頭公司,主要原因有三點:(1)重裝修過程會產生建材部品的更換需求,(2)消費升級帶來的綠色建材使用滲透率的提升,(3)龍頭企業對應中高端市場,有望受益品牌效應拓寬市場覆蓋,實現市場占有率的提升。推薦標的為北新建材、東方雨虹、帝龍新材。北新建材:具備品牌及成本優勢,產能近年來增長較快,市占率具備進一步提升空間,國企改革具備想像空間。東方雨虹:防水材料市場集中度較低,公司作為龍頭有望實現零售市場的快速增長。同時,公司布局新業務,看好其發展空間。帝龍新材:裝飾紙應用領域不斷拓寬,公司冰火板產品已進入醫院應用領域。帝龍在手現金4億元,負債率20%,在產業鏈拓展方面具備想像空間。


家電觀點:
1、行業觀點:(1)政策疊加推動房市回暖,家電新增需求回升;二手房活躍將推動家電的更新需求和升級;品牌意識加強也會加速廚電的整合。(2)城鎮家庭、農村家庭家電保有量差別大,從中長期看,城鎮化會催生家電的新增需求。(3)互聯網的快速發展使跨界深度融合成為可能,會加速智能家居的發展。2、推薦標的:(1)青島海爾:智能家居的完整布局,具有先發優勢;滬港通的直接標的,估值有望迎來修複。(2)老板電器:龍頭將在廚電行業的整合中受益;渠道改革加速公司渠道下沈,公司將在三級市場的廚電普及中受益。(3)格力電器:高分紅、低估值的藍籌,或將在市場風格切換、滬港通開放後獲得青睞;珠海市國企改革值得期待。


輕工(家具)觀點:
降息政策出臺、地產成交預期回暖將拉動家具行業整體銷售,我們看好家具板塊的投資機會。我們認為家具行業將迎來品牌化、集中化和龍頭崛起,背後的驅動因素是消費升級、品牌意識提升、對品質環保性的要求提高,互聯網家居的興起將突破傳統實體渠道的桎梏,加快格局重塑,重點推薦喜臨門、索菲亞、齊峰新材。


汽車觀點:
(1).降息周期開啟,有利於房地產等固定資產投資景氣度的恢複,商用車特別是中輕卡銷量的增長受益較大;(2).預計在未來預期資金持續寬松的環境下,乘用車的銷量增長將會持續改善;(3).降息有利於降低經銷商等資產負責率比較高的企業資金成本,改善贏利情況。重點推薦(江鈴汽車、雲內動力、威孚高科、長城汽車和上汽集團)。                              
後汽車周期:汽車銷量和贏利增長中樞下移,贏利結構重心由前端(生產制造和銷售)往後端(維護保養和增值服務)轉移,汽車行業發展進入後周期時代。後汽車周期緊扣國企改革與轉型、政策或技術帶來的替換增長、售後市場、O2O等新模式帶來的機會、多新車型帶來的業績反轉等主線進行投資布局。重點推薦均勝電子(新能源+工業機器人+HMI)、威孚高科(排放標準升級+黃標車淘汰+國企改革)、長城汽車(多新車型帶來業績反轉)。


另附:電力設備新能源分析師黃守宏觀點:
總體上降息對能源運營類資產利好,風電、光伏、儲能、電動車充電運營等都是如此。推薦金風科技,華儀電氣,吉鑫科技,陽光電源,科陸電子,林洋電子,愛康科技,海潤光伏等


交運行業分析師趙中平觀點:
央行降息通過直接降低負債融資成本與間接帶動房地產鏈條相關工業品運輸量利好交通運輸板塊,後者較難直接觀測,而前者是確定性利好,在交通運輸板塊中,航空運輸和物流子版塊的資產負債率分別為76%與74%,且凈利率較低,央行啟動降息周期將帶動行業整體融資成本降低,我們通過資產負債率、凈利率、財務費用率三維度排序,結合標的公司自身財務運營特點,篩選出兩標的:怡亞通與海南航空,建議重點關註怡亞通。


怡亞通:公司主營快速消費品物流供應鏈業務,其中深度供應鏈平臺業務收入占比超過90%,方式為從快消品生產商處買斷貨品並通過自有平臺進行配送,提供地面營銷等增值服務。由於公司主要客戶為世界快消品500強,因此部分業務接受美元並結算成人民幣入賬,公司指定子公司香港聯怡在離岸市場借入美元短期貸款對沖,因此整體匯兌損益對業績影響較小。怡亞通省級平臺公司與子公司依賴母公司擔保借款實現規模擴張與服務升級,按照降息0.4%,利息支出降低8%計算,利息支出減少占利潤總額比重約為7.7%,且確定性較高。目前公司營收規模與凈利潤增速正處於爆發期,2014年凈利潤有望同比增加50%,利息支出節約的增量效果體現並不明顯,但融資成本的降低將有助於下屬子公司利用資金杠桿加速成長,快速完成戰略布局,是央行降息的主要受益標的,建議重點關註。(安信證券)

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安信國際 | 風往南吹,港股迎歷史性機遇!(附股)

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=1801

安信國際 | 風往南吹,港股迎歷史性機遇!(附股)

來源:安信國際

事件:3月27日,中國證監會發布《公開募集證券投資基金參與滬港通交易指引》,其中提到兩點:

1、基金管理人可以募集新基金,通過滬港通機制投資香港股票市場,不需具備合格境內機構投資者(QDII)資格;

2、《指引》實施前已獲核準獲註冊的基金,應根據基金合同約定,采取不同的程序參與滬港通;

以上政策的直白解讀就是:大陸公募基金,不論老基金,還是新基金,以後可由滬港通(未來還有深港通)直接投資港股。

我們認為指引包含了兩層含義:

1.去年“滬港通”開立以來,出現了“北熱南冷”一邊倒的局面,A股演繹瘋牛行情,風險加大。此次監管層釋放信號,適度引導資金南下,平衡兩地市場。

2.李克強總理在兩會上表示“深港通”將在今年落地,證監會此次“預熱”,為公募基金投資港股掃清通道上的障礙。

公募基金獲準直接投資港股,港股或將迎來大量流動性,截至2015年2月底,我國境內管理的公募基金資產合計達48607.18億元,同比增長36.80%,環比增長6.95%,按此增速至3月底,公募基金資產有望突破5萬億元。   

我們認為短期港股將有一波脈沖式行情,那麽如何精選港股標的?在“深港通”即將開放的背景下,並適度參考內地投資者的口味,以如下幾個標準篩選——

1.身材勻稱(市值不超過100億港幣)
2.氣質佳,略帶性感(有題材,港股A股化)
3.純真少女(估值低,有成長性)
4.正經人家,清白之身(非老千)

根據以上標準,安信國際建議關註如下十大港股:

1.高陽科技(818.hk)
投資邏輯:第三方收單業務將爆發+移動支付概念

2.百富環球(327.hk)
投資邏輯:海外業務進入收獲期、今年並購有望落地

3.科通芯城(400.hk)
投資邏輯:電子元器件B2B龍頭+大量回購股份

4.安捷利(1639.hk)
投資邏輯:蘋果產業鏈+軍工概念

5.綠色動力環保(1330.hk)
投資邏輯:垃圾發電新貴,嚴重低估

6.中國水務(855.hk)
投資邏輯:環保水務+PPP概念

7.智美集團(1661.hk)
投資邏輯:賽事運營龍頭,純正的體育股

8.網龍(777.hk)
投資邏輯:在線教育+遊戲、估值低

9.中國中藥(570.hk)
投資邏輯:國藥集團的中藥平臺+國企改革

10.億勝生物(1061.hk)
投資邏輯:輝瑞背書,外科放量


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