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遠東宏信(03360)：傳統具安全邊際，醫院創超額收益 作者：邵子欽 經濟下行周期，主動調結構降成本。1）租賃行業是典型的順周期行業。2014公司租賃資產增速放緩至33.01%，連續三年下降，從資產的安全性考慮，公司加大了醫藥、教育等非競爭性行業的資產投入；2）公司加大公司債、中票和海外債發行，通過提高直接融資比例，以降低間接融資成本上升影響；3）天津租賃子公司在增值稅項下資產出表取得突破，資產出表速度加快，資產證券化將有效提高公司資產周轉效率。 收購醫院是產融結合的第一步。遠東與臺灣領先的醫療管理機構合作成立醫院管理公司，醫院投資定位於骨科、腫瘤、腎病、婦產四大類民營且有盈利能力的二級醫院，計劃通過收購標桿性專科醫院，產生示範效應，形成醫院集群，降低運營成本。目前已完成四家醫院收購，合計床位965張，預計未來3年控股醫院床位達到1萬張。在建設產業，公司投入兩家設備租賃公司，在教育產業，聯合境外高端教育機構涉足幼兒教育產業。 股權激勵為轉型保駕護航。人才是遠東宏信的核心競爭力，公司通過購股權（最高可達總股本10%）和集合資產管理計劃對管理人員和核心員工進行激勵。長效股權激勵確立，在強化團隊穩定的同時，可以避免道德風險。隨著經濟進入下行周期和戰略轉型投資領域的增多，遠東宏信合規和風控難度也在加大，長效激勵機制，有助於公司從源頭上降低風險。 產融結合創造超額收益，首次給予“買入”評級。 充分考慮租賃資產增速下降和息差收窄因素後，我們預計 15 年遠東宏信凈利潤 33.72 億港元，同比增長 17.49% ， EPS 為 1.03/ 港元 / 股。租賃業務上，遠東宏信與銀行具有相同的撥備覆蓋水平，不同的是遠東沒有平臺貸，而且資產相對分散，給予中資 H 股銀行相同的 6.49 倍 PE 估值，租賃業務市值 218.78 億港元；醫院投資上，假設醫院集團床位增至 1 萬張，凈利潤率提升至 12% ，給予亞洲和 A 股醫院可比的 30 倍 PE ，醫院集團價值 108.30 億元港幣。即使不考慮教育建設等產業投資估值，公司目標市值為 327.08 億港元，每股目標價格 9.94 港元，較最新收盤價有 22.57% 上漲空間，首次給予“買入”評級。（邵子欽、田良、童成墩） 來源：中信證券 (註：文中觀點僅代表作者看法，僅供參考） |