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中升控股（0881.HK）：行業低谷期已過，核心品牌增長可觀 姓名：李明 1、2014 年各品牌渠道數量和收入占比：奔馳新車收入占比 27%，共有 18 家店面；奧迪收入占比 18%，共有 18 家店；豐田共有 53 家店，收入貢獻為 16.5%；LEXUS 共有 17 家店，收入占比 8%；日產共有 39 家店，收入貢獻為 12%；保時捷有 3 家店，收入貢獻為 7%；路虎捷豹共有 4 家店，收入貢獻為 4%。 2、去年經營情況不好主要基於幾個原因：1、廠家目標定的太高，且沒有可談判余地，廠家每個月到期發貨，經銷商沒有權利拒絕。加上有些小的經銷商提車不理智，助推了不平衡關系發展。2、中期反壟斷調查，媒體炒作誇大了影響度，消費者一度對進口車只看不買。個別豪華車降價導致市場價格體系被打亂。以上兩點導致的結果就是：一方面廠家不停給貨，市場需求滯後，導致打折加大，沒有辦法只能打折解決存貨。數據可以提供證明：去年中報顯示上半年庫存 55 天，接近 6 月份庫存開始有所積累。到了三季度末庫存超過 60 天。所以公司 9、10 月開始和廠家談，放慢進貨，後來 11、12 月銷量回升，庫存回落，年底回落到 51 天。 3、今年有一個比較好的開始，關鍵是看能不能持續下去：首先，今年廠家制定目標非常謹慎，寶馬的事情讓廠家擔心。中升經營的品牌都是根據實際情況制定目標，如果初稿比較高中升會要求他們修改。以奔馳為例，今年變化很大，以前是年初制定一年的死目標，今年可以變動，每個季度完成後會審核下一個季度的情況，然後可以調整下一個季度的目標。3 月底奔馳在和所有的經銷商商談二季度目標，所有經銷商認為銷量目標太高，奔馳就有所修改，這個非常好。第二，除了量之外，還有產品結構的問題。以前產品在途經銷商才知道能拿到什麽車。公司現在會和廠家談公司的需求和消費者的需求。奔馳今年的產品線相當不錯，增長會快過其他豪華品牌。 4、一季度庫存：一季度每個月的庫存都在下降。3 月份庫存周轉天數降為 48天，這是個很好的消息。3 月份有些 C-CLASS 的折扣已經開始回收；GLK 的折扣已經有所收窄，顯示價格穩定住了。但是能否持續要看二季度，因為二季度是淡季，如果廠家計劃合理的話，問題不大。 5、未來開店策略：公司現在手上的授權基本是豪華車，中高端基本不會再建。公司認為豪華品牌還是要定位在一二線城市，因為只有一二線城市才能靠售後養得起一個店，三四線城市的售後是沒有辦法養得起一個豪華店的。 6、雷克薩斯今年的表現：雷克薩斯今年有新款推出。年頭推出的 MX 供不應求，和 GLA 一樣，三月份訂車 6 月份才能拿到，價格非常好。在公司所有品牌中，雷克薩斯去年單店盈利能力最高，原因是新車毛利率雖然不高，但是售後和其他延伸的維護率特別高，這個有賴於廠家的政策。廠家提供 4 年 10 萬公里免費保養，前五年售後全部鎖定。另外，LEXUS 把很大精力投入到汽車金融，滲透率是公司經營的品牌里面最高的，大概有 50%，今年還會加大力度。此外，因為 LEXUS 是純進口的，公司希望他們把日元貶值的好處投放給市場。公司希望廠家把資源投放到售後，以吸引客戶，公司也能通過售後賺得更多的利潤。 7、奔馳今年有望增長 20%以上：GLA 已經到貨，但是每次只到店 1-2 臺，到店就售罄。GLA 今年下半年會大量到店，現在只有進口的。另外，CLA 現在還是純進口，價格可觀，但是量起不來。CLA 今年實現國產，但上量是明年，年底會到店，初期量不會很大。GLC 是明年的計劃，今年沒有。今年還會有邁巴赫版本的推出，進一步延伸到 E CLASS，GL CLASS 也會有新款。從銷量來看，今年奔馳有望增長 20%，還可能更高，但是現在不敢打包票。價格方面，奔馳去年雖然打折，但是產品結構變好，所以 ASP 沒有大的變化。公司希望奔馳這塊的新車毛利率往上走，但是不確定因素太多，現在不敢做任何預測。 8、售後產值增長：去年奔馳對保養價格進行調整，保養套餐打折 70%，零部件價格也下調 30%。同時，LEXUS 和奧迪的零部件價格也下調了 20%。以上因素導致售後 ASP 瞬間下降。從原因來看，就算沒有反壟斷調查，廠家也要降價。因為現在奔馳銷售很多小車，小車車主對售後保養的價格敏感度很高，對經銷商不利。舉例說明，奔馳保養費用降價後，C 級車的小保養價格大概為 1300 元，外面大概為 800-1000 元，價格差異大大縮小，大部分客人能夠接受這樣的價格差異。由於 ASP 的調整，影響會延續到今年上半年，預計 15 年 H1 售後產值僅有雙位數的增長，下半年 ASP 的影響沒有了，增速一定能夠提升。 9、售後毛利率提升：零部件外采對售後毛利會有正面影響。此外，影響售後毛利率最關鍵的是和保養內容有關。 10、融資租賃業務：公司在上海自貿區獲得了融資租賃的商務牌照，日後將進行融資租賃業務。客戶可以在買車的時候支付押金，獲得車輛的使用權並按月支付租金，到期後（比如三年），可以選擇將車徹底購買或者換車。在這個業務中，中升不會單打獨鬥，而是引進保險公司和廠家一起做。這部分計劃在今年中期前後推出，下半年會陸續有東西呈現給大家。融資租賃在未來是可以發展的渠道，當然公司會很小心。其實融資租賃是貸款買車的補充，它給了客戶靈活的選擇。此外，融資租賃業務還可以支持二手車業務。由於二手車的資源少，公司希望自己通過融資租賃創造資源。公司業務鏈的打造是聯系在一起的，融資租賃推出兩年左右，將對二手車產生輸血功能。 11、二手車的發展：二手車這部分，公司一直沒有大張旗鼓，是在觀察政策和行業情況。中升去年開了 6 個二手車網點，今年將繼續新增 5-10 個，是專門的二手車網點，主要展示二手車，直接通過專門二手車公司，還有線上拍賣平臺（全國），最終目的是做 B 2 C，直接賣給終端客戶。這樣才能鎖定售後和保持毛利率穩定。在過去幾年，二手車資源其實不好，去年平均成交價約為 4 萬，車的價值比較差，其中高端豪華占比不多。今年開始會有變化，2010 年的豪華車到今年行駛 5-7 年，置換率會提高，公司去年二手車交易量為 1.6 萬，今年有望增長三成以上。 12、零部件外采：零部件外采的比例現在很難講，因為廠家松的口徑不同，但是這塊比例會上升是肯定的。經銷商和廠家的關系還是利益一致的，廠家作為新車的制造者占市場主導是無可厚非的，雙方關系的平衡需要好好談，不能將關系弄僵。因此，這塊要潛移默化的調整，公司也在等進一步的文件出臺。售後部分公司是比較穩健的，毛利率很穩定。如果外采比例提升，有價格空間公司會讓給客戶。 13、獨立維修店的擴充計劃：公司沒有快速推開，原因是不知道零部件渠道能不能快速放開。另外，快修店只能做成夫妻店，集團很難經營。（因為夫妻店費用已經控制到極限，而且會避稅，集團經營的話不能做這樣的費用控制，導致利潤水平不可觀。）其實公司自己也有快修店，利潤情況不好，所以不會快速擴建。其實公司對於客戶的定位非常明確，一個店的客人分為三個部分，30%買貴的車，這部分客人不用花額外的代價就可以留住；40%的客人註重質量和價格，會糾結搖擺，這些是公司需要努力想辦法留下來的。以前廠家沒有調價，有各種保養套餐服務這樣的客戶；另外 30%的客戶會為了價格願意冒風險，這些不是公司的目標客戶。把客戶定位之後，公司留住 30%+40%的客戶，已經足夠支撐售後的發展。 14、自有土地占比：接近 50%。 15、費用率指引：今年單車財務費用率和總體財務費用率肯定比去年低。 16、電商對經銷商的業務侵占：電商想銷售新車，需要廠家給車源。但是廠家不會願意把新車給電商賣，線下網絡布局已經很成熟，沒這個必要。另外，就算新車可以在網上銷售，也要依賴一個線下的地方試車、維修等。公司不是太擔心電商的侵吞。 17、評論和總結：對於經銷商行業來講，去年面臨廠家的壓力、政策壓力、同行業的壓力、市場需求下降等多重不利因素，導致去年下半年經營進入谷底。我們認為，今年上述不利因素共同發生的概率極低，廠家開始重視經銷商的訴求，政策方面不會有更多的限制，小的經銷商被擠出市場利於價格體系的穩定，牛市持續使得消費者購車需求增加，以上因素哪怕只發生 2-3 個，都將助益經銷商走出行業低谷。對於中升而言，情況更好一些。首先，一季度的庫存和新車價格已經明顯轉好。其次，奔馳和雷克薩斯今年都有搶手車型推出，預計新車和售後都將有非常可觀的增長。第三，奔馳的毛利率較高，利於提升整體的盈利能力。總體來看，我們覺得中升控股低谷期已過，核心產品今年有突出表現，業績反彈概率大。加上前期股價一路下行，較策略股東入股價和 CB 轉股價低一半，公司有動力做好業務，提升股價。綜合以上，給予公司強烈推薦評級。 （轉自國元證券香港） 格隆匯聲明: 本文為格隆匯轉載文章，不代表格隆匯觀點。格隆匯作為免費、開放、共享的16億中國人海外投資研究交流平臺，並未持有任何公司股票。 |