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聯邦制藥（3933）：業務調整見成效，盈利回複增長

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=2182

本帖最後由 千與千尋 於 2015-4-22 18:17 編輯

聯邦制藥（3933）：業務調整見成效，盈利回複增長

作者：韋成昌

業務具高度垂直整合性質

聯邦制藥的業務具有高度的垂直整合性質，公司的中間體及原料藥產品中，有相當部份是用作對內銷售，並生產成制劑。而由於下遊的毛利率較上遊為高，更大比例的最終產物為制劑，將能提升公司整體毛利率及經營溢利率。事實上，公司制劑業務對外銷售收入占比從2012年的30.7%，上升至2014年的34%，同期公司整體經營溢利率則由7.1%上升至13.9%。

內蒙古新廠房完工，助力推升營運效率

公司內蒙古新廠房的搬遷計劃經已於2014年完成，取代成都廠房，主要生產中間體、大部份原料藥及少量制劑產品，新廠房的生產技術水平得以進一步提升，同時亦更生產原料(玉米)的供應源頭，可進一步降低生產成本。當中，蒙古廠房由於利用酶法技術生產，生產成本低於珠海廠房所采用的化學法，以原料藥阿莫西林為例，每公斤產品以酶法技術的生產成本低化學法技術生產成本約10元人民幣，差距達7%，因此，在蒙古廠房營運順暢後，公司毛利率將可進一步得到改善。

胰島素、美金剛成未來收入增長點

除傳統的抗生素業務，公司近年專註於非抗生素業務，如二代胰島素產品，於預2015年收入仍然維持高速增長，達100%的增速，貢獻4億港元收入。另外，第三代胰島素產品亦預期可於2015年下半年獲得生產批文，趕及部份省招標。再加上，公司正在力推一只用於治療老退化癥的藥物美金剛，預期經過2015年的招標大年後，2016年將會有著明顯的銷售貢獻，為公司2015年以後的增長打好基礎。

首次覆蓋，評級「買入」，目標價6.25港元

經過2013年及2014年廠房搬遷及業務調整後，公司2014年的業務已有明顯改善，並預期會在2015年持續改善。我們預測，公司2015年至2017年的每股盈利為0.403港元、0.471港元及0.537港元，增速分別為-3.7%、16.8%及14%。不過，由於公司的純利在2013年及2014年受多項一次性因素所影響，因此，以公司的經營溢利增速作為估值基礎，較以純利或每股盈利來得可靠。我們預測，公司2015-2017年的經營溢利增速分別為24.8%、10.5%及9.3%，對應複合年增長率14.7%。考慮到公司成都地塊假如能成功出售將可推前恢複派息時機，有利估值提升，我們給予公司15.5倍2015年預測市盈率，略高於1倍市盈增長率，但仍然低於香港醫藥行業平均，目標價為6.25港元，我們給予聯邦制藥「買入」評級。


(一)蒙古新廠房推動營運效率提升

分部間銷售占比提升，持續加強垂直協同效應

聯邦制藥的業務具有高度的垂直整合性質，中間體產品包括6-APA及克拉維酸叔辛胺，前者為原料藥成青黴素類產品的主要原料，以2014年計算，貢獻集團對外銷售16.9%收入，後者為原料藥頭孢類產品的主要原料，全用作對內銷售。

原料藥業務主要包括成青黴素類產品、頭孢類產品及β—內酰胺類產品，分別貢獻集團對外銷售32.2%、6.4%及9.9%，而三者均為其相對應的抗生素制劑原料。

至於制劑業務方面，除成青黴素類抗生素產品、頭孢類抗生素產品及β—內酰胺類抗生素產品外，亦有碳青黴烯類抗生素產品、胰島素及其他產品。

當中，成青黴素類抗生素產品及β—內酰胺類抗生素產品公司均是由中間體開始制造，至於頭孢類抗生素產品及碳青黴烯類抗生素產品，則由原料藥開始制造。

總括而言，成青黴素類及6-APA產品合共貢獻公司對外銷售59.6%，至於克拉維酸叔辛胺及β—內酰胺類產品合共貢獻公司對外銷售18.5%，而頭孢類產品則貢獻10.4%的對外銷售。

可見，公司的中間體及原料藥產品中，有相當部份是用作對內銷售，這將可提升公司的營運效率。由於公司原料藥及抗生素類制劑的產能利用率距離完全運用仍有一段距離，加上競爭者退出，預期內部銷售占比增加這一趨勢未來將會持續。


另外，由於下遊的毛利率較上遊為高；公司中間體、原料藥及制劑業務2014年的毛利率分別為15.8%、16.5%及72.5%，因此，隨著公司制劑業務的貢獻提升，公司整體利潤率將可進一步向上。事實上，公司制劑業務對外銷售收入占比從2012年的30.7%，上升至2014年的34%，同期公司整體經營溢利率則由7.1%上升至13.9%。


內蒙古新廠房完工，助力推升營運效率公司內蒙古新廠房的搬遷計劃經已於2014年完成，取代成都廠房，主要生產中間體、大部份原料藥及少量制劑產品，新廠房的生產技術水平得以進一步提升，同時亦更生產原料(玉米)的供應源頭，可進一步降低生產成本。當中，蒙古廠房由於利用酶法技術生產，生產成本低於珠海廠房所采用的化學法，以原料藥阿莫西林為例，每公斤產品以酶法技術的生產成本低化學法技術生產成本約10元人民幣，差距達7%，因此，在蒙古廠房營運順暢後，公司毛利率將可進一步得到改善。

(二)新產品成未來催化劑

胰島素維持高速增長

公司的二代胰島素產品，繼續打進內地中低端市場，銷售從2013年的1.2億港元，提升至2014年的2億港元。由於今年為內地招標大年，預期公司產品將可打入更多省份，2015年的銷售有望提升至4億港元，貢獻公司整體收入約5%。

除二代胰島素外，公司的第三代胰島素生產甘精胰島素註射液亦已通過了第一階段的GMP認證，預期最快可於今年7-8月獲得生產批文，最遲應可在年底獲得，而以目前各省的招標進度，相信將無法在今年6月底前所有省份均完成招標，因此，公司的第三代甘精胰島素註射液可望趕及部份省招標，並於2016年開始作出貢獻。而目前內地第三代胰島素市場仍然是由外資所主導，以甘精胰島素為例，參與者中只有一間為國內企業，因此，假如生產獲批後，聯邦將成為國內第二間生產甘精胰島素的企業。

老退化癥藥物美金剛貢獻於2016年顯現公司未來的重點產品除胰島素系列外，治療老退化癥藥物美金剛亦是重點之一。目前，內地老退化癥市場用藥較為分散，治療老退化癥的教育及推廣仍有待加強，如鹽酸美金剛片的原研藥目前銷售規模仍僅約1億元人民幣。考慮到內地目前老退化癥病人數目達6百萬，而此病亦為長期病患，目前仍未有成功醫治的方法，因此，減慢或阻止病情惡法的藥物其市場空間巨大。

由於在2014年，美金剛產品已中標市場只有山東、重慶及湖北，因此，於2014年的銷售貢獻仍然不多，只有約300萬元的銷售。不過，隨著今年各省市陸續招標，如剛中標的湖南及上海，預期今年美金剛系列貢獻銷售可望達到2000萬以上，並於2016年實現更明顯的銷售貢獻。

另外，公司亦有多個新產品預期於今年下半年至明年獲批生產，假如得以趕及各省招標開標前獲批，有望提前為公司帶來較大的貢獻。


(三)估值：

收入溫和增長，制劑業務續成焦點

我們預料，公司繼續會主力發展毛利較高的制劑業務，令其得以進一步發揮其供應鏈垂直整合的優勢，另外，胰島素、美金剛以及其他新產品亦會成為未來幾年公司的增長引擎。聯邦制藥三個業務板塊當中，我們預期2015年至2017年，中間體業務整體維持平穩，但由於對內銷售的占比持續提升，對外銷售將會出現倒退。至於原料藥業務，對外銷售將會維持在高單位數，約7%的CAGR增長。而制劑業務將會成為公司增長點，預期銷售增長將達到11.7%的CAGR。2015年至2017的整體收入增長則為5.8%、6.6%及5.7%。

雖然收入增長僅單位數，但由於高毛利的制劑業務貢獻持續增加，使公司的經營溢利率得以提升，令2015年-2017年經營溢利(不計其他非經營性收入/支出)增長分別達24.8%、10.5%及9.3%，高於收入增長速度。




蒙古廠房搬遷完成減業績波動性

公司自2013年起進行廠房搬遷，從成都搬到蒙古，由於成都舊廠房不再使用，令2013年及2014年分別出現8.08億及1.1億港元的物業、廠房及設備之已確認減值虧損，在搬遷完成以及累計虧損了9.2億後，這方面對業績的影響2015年應不再出現。

另外，在廠房搬遷後，成都地塊已變更土地用途，由於成都地塊以公平值計價，令公司2013年及2014年分別錄得13.55億港元的投資物業之公平值變動收益及3.16億港元的投資物業之公平值變動虧損。參考公司2013年的年報的資料，成都地塊會以直接比較法作估值方法，倘同類物業之單位價格上升╱下降5%，成都地塊之公平值將增加╱減少約1.16億港元。而根據搜房網的資料，成都住宅價格從2014年3月份便開始下跌，目前仍未有止跌的跡象，預期今年成都地塊的公平值減值仍會對公司的業績帶來影響。

不過，由於此乃非經營性的，因此，我們對聯邦進行估值時將不會考慮這一影響，而公司管理層亦表示，成都地塊將會以出售為主，假如能夠成功出售，將可為公司帶來約15億港元的現金，有助減低其債務，改善資產負債情況。

債務狀況逐漸改善

公司近年面對負債過多的問題，凈負債權益比率於2013年達到87.7%的高水平，短期銀行借款達到55.48億元，同期現金僅19.68億元。不過，隨著蒙古廠房完工，公司的資本開支逐漸減少，而同時，由於營運效率提升，令經營活動現金流有了顯著的改善，使2014年公司的凈負債權益比率下降至72.8%，同期短期銀行借款降低45.58億元，現金亦上升至22.18億元，資產負債表明顯改善。而未來，隨著現金流轉強，加上公司以長債換短債的策略(公司於2015年初設立了10億港元的3年期債券發行計劃)，使整體財務情況更健康，預期公司2016年的凈負債權益比率可望降至62%的水平。我們預期，公司凈負債權益比率及流動比率可望於2017年回落至55%以下及回升至100%以上，即2011年公司最近仍有派息的年份，屆時公司更有望恢複派息，有利進一步提升公司估值。值得一提，假如公司能成功出售成都地塊，並利用資金償還貸款，恢複派息的時間可望更早出現。


首次覆蓋，評級「買入」，目標價6.25港元

我們預測，公司2015年至2017年的每股盈利為0.403港元、0.471港元及0.537港元，增速分別為-3.7%、16.8%及14%。不過，由於公司的純利在2013年及2014年受多項一次性因素所影響，因此，以公司的經營溢利增速作為估值基礎，較以純利或每股盈利來得可靠。我們預測，公司20152017年的經營溢利增速分別為24.8%、10.5%及9.3%，對應複合年增長率14.7%。考慮到公司成都地塊假如能成功出售將可推前恢複派息時機，有利估值提升，我們給予公司15.5倍2015年預測市盈率，略高於1倍市盈增長率，但仍然低於香港醫藥行業平均，目標價為6.25港元，我們給予聯邦制藥「買入」評級。




來源：慧博資訊


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