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恒大地產(3333):地產帝國,多元起航

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=2145

恒大地產(3333):地產帝國,多元起航
作者:申思聰,李品科,候麗科


作為深耕三線城市的千億房企,公司今年有望成為世界500強。隨著滬港通深化和資金南下趨勢形成,多元化業務估值有望提升。目標價6.5港元,較現價近40%空間。

首次覆蓋給予增持評級;目標價6.5港元,較現價近40%空間。預測公司2015/16/17年核心EPS0.96、1.13、1.18元,同比18%、17%、5%。公司作為深耕三線城市的千億級別房企,受益於城鎮化的推進和都市圈的發展。隨著滬港通的深化和資金南下趨勢的形成,公司其他業務的估值有望提升,短期內或受資金面青睞。長期內若多元化業務穩步發展,價值有望重估。故給予目標價6.5港元,對於20%的NAV折讓和2015年5.4倍PE。


受益於城鎮化發展,加大一二線城市布局。公司在147個城市擁有305個住宅項目,52.1%的項目位於三線城市,平均成本為997元/平米。今年政策和資金面的持續寬松,公司將顯著受益於行業的複蘇和城鎮化進程的推進。2014年公司新增17個項目,土地儲備達841萬平方米,76.5%位於一二線城市,進一步優化土地儲備的區位布局。


基於品牌的多元化擴張,新業務有望成為下一個增長點。公司依靠地產業務的高速擴張和足球的粉絲效應迅速建立起了品牌優勢,多元化業務的擴張主要集中於快消和健康行業。恒大足球是足球改革的核心受益者,阿里入股50%,目前已具備變現條件。快消品加健康業務已投入64.2億元,計劃在三年後將礦泉水、糧油和乳業業務在香港分拆上市。公司已完成對新傳媒(708.HK)的收購,擬改名“恒大健康”,全力打造以美容整形為核心的大健康產業。


公司NAV折讓近42%,安全邊際高,彈性大。由於多元化業務不受海外資金關註及負債率較高的原因,恒大地產股價一直處於低位。當前股價較NAV折讓42%,安全邊際較高。公司多元化的嘗試一直走在行業前列,業務覆蓋體育、快消、健康和金融(擁有華夏銀行5%股權)等板塊,基於品牌優勢的協同發展有望打開估值的上行空間。


催化劑:其他業務的分拆,國內資金持續流入港股。


風險提示:多元化業務拓展存不確定性,負債率較高。




1.高增長地產龍頭

1.1.公司簡介


標準化運營的地產龍頭。恒大地產是國內標準化運營的地產商,於1996年在廣東省廣州市創立,並於2009年11月在香港聯交所主板上市。自2004年起,公司連續位列中國房地產企業十強。公司地產業務以住宅開發為主,並包含商業、酒店和旅遊綜合體等多個產品系列。


多元擴張,現金流業務為主。公司積極嘗試多元化業務的發展,力爭成為地產業務之外的增長第二極,業務囊括體育、文化和快消產業。其中快消行業成為後期發展的重點,以恒大冰泉、恒大糧油和恒大乳業為主。




1.2.近六年凈利潤年複合增長率達110.7%


近年實現高速增長。2014年公司實現營業收入1,114億元,凈利潤180億。截止2014年末,公司總資產達4,745億元,凈資產達1,124億元。公司近六年實現快速增長,土地儲備複合增長率為21.7%,合同收入複合增長率為34.1%,核心凈利潤年複合增長率高達110.7%。




地產開發業務依舊是主要收入來源。公司業務結構主要包括銷售物業、投資物業、物業管理服務和其他物業。其中重要的收入及利潤來源為銷售物業,占2014年營業收入的96.5%。




1.3.股權結構


股權結構民企背景,海外架構。公司股權結構為典型的海外架構。控股股東為鑫鑫(BVI)有限公司,持股比例為64.64%,均榮控股有限公司持有5.46%的股份。許家印為公司實際控制人,全資擁有鑫鑫(BVI)。均榮控股由許家印配偶丁玉梅全資擁有。




2.加大一二線城市布局,堅持標準化運營


2.1.近年積極加大一二線城市布局


三線土地儲備為主。公司目前已完成全國布局,在147個城市擁有305個住宅項目,覆蓋中端、中高端、高端及旅遊地產等多個產品系列,覆蓋了全部一線城市和絕大多數省會城市。土地儲備中,46.9%的項目位於一二線城市,平均成本為997元/平米。




加大一二線城市布局,精選三線城市。2014年公司新增土地儲備841萬平方米,新獲取項目17個。在新增項目中,一二線城市新增項目數量占比76.5%,進一步優化土地儲備的區位布局。公司新增土地儲備對於三線城市選擇謹慎,2014年新增土地儲備占比僅24%,其中多數聚焦城市圈與交通樞紐。






新型城鎮化的核心受益者。2015年國務院總理李克強在十二屆全國人大二次會議上作政府工作報告時指出:“今後一個時期,著重解決好現有三,個1億人‟問題,促進約1億農業轉移人口落戶城鎮,改造約1億人居住的城鎮棚戶區和城中村,引導約1億人在中西部地區就近城鎮化”。公司二三線土地儲備充足,其中2014年在售項目的三線城市占比達47.1%,將顯著受益於城鎮化的進程推進。




2.2.標準化模式實現快速增長


標準化模式實現快速增長標準化運營模式。公司與其他千億級別開發商不同,采取類似於二級管控的管理模式和標準化及集中化的運營模式。總公司制定相關發展策略和運營流程,地區公司在總公司的緊密管理及監控下運營。公司多個開發流程均采取標準化程序,其中包括全國所有項目的規劃及設計,招投標及采購程序、項目開發程序、工程和質量控制程序、營銷以及物業管理。






標準化運營模式的優勢在於快速的項目開發過程、較強的成本控制和質量控制能力以及全面的風險監控系統。一線城市開發商為滿足各層次人群的需求,差異化產品居多。相比較而言,公司主要在二三線城市布局,銷售產品70%為剛需項目,具有更強的複制性。運營模式的標準化使公司得以快速的進行產品複制和區域擴張,近六年規模的高速提升正是得益於此。


3.基於品牌的多元化擴張,現金流業務穩步發展

3.1.基於品牌優勢的多元化發展


公司品牌優勢顯著。公司依靠地產的高速擴張和足球的粉絲效應迅速建立起了品牌優勢。其中地產業務方面,公司在最近兩年中國房地產品牌價值測評中穩居第二名,2014年根據中國房地產協會的排名,公司品牌價值達291.8億元。足球產業方面,俱樂部自2010年成立以來,當年賽季即奪得中國足球甲級聯賽冠軍。隨後2011年至2014年四奪中超冠軍,成為首支四連冠的球隊。同時2013年勇奪亞冠聯賽冠軍,恒大足球深入球迷人心,品牌優勢顯著。




依托品牌優勢開展多元化業務的嘗試。公司多元化的嘗試主要集中於快消和體育產業,能夠較大程度利用恒大自身的品牌優勢,其中快消品業務尤為顯著。公司的快消品冰泉、糧油和乳業為日常消費品,消費者對品牌的認知度很大程度上決定了消費的傾向。依托在地產和足球業務上建立起來的品牌優勢,恒大在進一步大舉投入廣告宣傳後,快消品的業務順利開展。


3.2.足球改革的最大受益者,體育文化業務維系品牌優勢


足球業務與地產業務品牌相互促進。公司自成立以來,立足於城鎮化的發展,二三線城市土地儲備占比較高。由於多數二三線城市沒有屬於自身城市的球隊,恒大俱樂部優異的聯賽成績和強勢的海外競爭力使其迅速培養了龐大的球迷群體。公司在二三線城市與足球業務協同建立起的優勢,有助於提升地產項目的去化率和溢價水平。同時球隊商業廣告也能一定程度上協助其他業務的推廣和發展,例如恒大冰泉和糧油,甚至包括恒大地產(3333.HK)股票均出現在球場或隊服的廣告上。




足球改革集中市場化和完善鏈條發展。習總書記曾表示,“中國世界杯出線、舉辦世界杯比賽及獲得世界杯冠軍”,是自己的三個願望。在最近召開的中央全面深化改革領導小組第十次會議上,《中國足球改革總體方案》得到了審議通過。後續足球發展的核心要點將由生源儲備、職業發展和賽事運作構成。投資校園足球和職業教練是優質賽事的源頭保障。俱樂部和體育經紀能保證運動員、球隊等資源的市場化。運作環節將直接決定賽事的商業化價值。


足球改革方案的核心受益者,已具備變現能力。恒大俱樂部成立於2010年,是目前國內投入最大、國腳最多、外援最強、戰績最好的頂級俱樂部。同時恒大皇馬足球學校規模全球最大,學生總規模超萬人,分三期實施,符合未來足球改革的路線,公司將顯著受益。與此同時,俱樂部通過增資擴股可以壯大資本實力,已逐步開始變現。2014年6月5日,俱樂部第一次引入戰略投資者,阿里巴巴以12億元購入俱樂部50%的股份,俱樂部更名為“廣州恒大淘寶足球俱樂部”。後期擬計劃繼續增資擴股40%,再引進20家戰略合作夥伴。


文化產業提升公司品牌曝光度,維系品牌優勢。公司在文化產業涉足音樂、影視、動漫等領域。恒大音樂公司成立於2010年12月,目前已發展成為國內最大的音樂版權公司,擁有大型網絡門戶、電視頻道、視頻載體、電臺廣播、大型戶外、潮流雜誌等立體化媒體群,並成功打造“恒大星光”系列專業音樂演出品牌。2010年11月成立投資1.5億元的恒大電影公司同樣業績斐然,迄今已成功投資拍攝電影《建黨偉業》、電視劇《武則天》等多部作品。而致力於在影視項目開發引進、推廣策劃和發行運作的恒大影視發行有限公司在成立的3年時間里,其發行的影片即取得了不俗的票房成績和良好的觀眾口碑,使品牌曝光度提升,優勢得以延續。




3.3.快消品短期利潤貢獻有限


快消品短期利潤貢獻有限,後期將逐步分拆。公司快消品業務依托集團的品牌優勢,走高端化路線,目前已投入64.2億元(包括健康產業)。後續投入節奏將相對平穩,其中2015年擬投入20億。隨著業務發展的推進,公司計劃在三年後將礦泉水、糧油和乳業業務在香港分拆。




礦務泉水業務2014年虧損。礦泉水業務共投入55.4億元,其中2013年和2014年分別投入5.8億元和49.6億元。2014年認購訂單達57億元,銷售收入達10.9億元。由於前期的資本開支和廣告投入,公司礦泉水2014年虧損23.7億元。由於投入成本較大,未來三年預計實現的盈利有限。


公司於2014年8月成立糧油集團,當年投入達5.7億元,已並購2家大豆油廠和4家米廠,另收購糧食加工資產並在大興安嶺建立了第一家糧油生和產加工基地。2015年大米和食用油產能有望達9萬噸和3萬噸,有望實現銷售收入25億。


2014年10月公司投資3.1億元進軍乳業,收購新西蘭哢哇熊乳業,年產能達3萬噸,將哢哇熊嬰幼兒配方奶粉引入中國。2014年實現銷量7300萬元,利潤698萬元。2015年公司計劃產出4000噸,實現盈利5億元,目前訂單量達9億元。


3.4.健康產業發展空間廣闊


收購新傳媒,註入健康產業。公司完成對新傳媒(708.HK)的收購,在加速布局健康產業上邁出了關鍵的一步,後期將更名為“恒大健康產業集團有限公司”,並擬在中國設立一家整形外科醫院,開展整容手術、美容、保健等相關業務。




全力打造以美容整形為核心的大健康產業。新傳媒(恒大健康)將聯手韓國原辰,在中國首個國際醫療旅遊先行區投資建設集醫學整形、美容美體和抗衰老保健為一體的醫院,力爭打造成為技術先進、團隊專業、現代化管理的高端國際美容整形醫院,並計劃運用高效精準的大數據及移動互聯等信息手段提供美容整形、抗衰老及健康旅遊一條龍服務。


恒大原辰主營業務為在天津開設美容整容外科醫院,目前已取得天津市衛計委規劃批複和醫療機構設臵批準書等新傳媒(恒大健康)、韓國原辰的合作,前者負責投資市場及醫療設備,後者負責提供專業醫療團隊及全韓技術、管理模式及管理流程。新傳媒(恒大健康)為韓國原辰在中國的唯一合作方。韓國原辰醫療美容集團成立於1999年,是韓國成立最早、規模最大的醫療美容集團。


4.價估值與建議:目標價6.5港元,較現價約40%空空間


恒大地產NAV折讓42%,安全邊際高,彈性大。由於多元化業務不受海外資金關註及負債率較高的原因,恒大地產股價一直處於低位。當前股價有較大折讓,較NAV折讓42%,安全邊際較高。


恒大地產2015EPE3.9倍、當前PB0.5倍,估值處於低位。1)恒大地產2015EPE3.9倍,在300億市值以上的內房股中處於低位;2)PB方面恒大地產PB0.5倍,處於中大型開發商底部。


預測公司2015/16/17年核心EPS0.96、1.13、1.18元,同比18%、17%、5%,首次覆蓋給予增持評級。我們根據公司房地產項目開發結算進度對公司的盈利進行預測,推斷2015/16/17年EPS0.96、1.13、1.18元,同比18%、17%、5%。公司2015年竣工面積相較2014年將相對平穩,隨著今年政策和資金面的持續寬松,存貨去化率有望提升,加之其他多元化業務的收入增長,營收增速預計達20%。


估值方面,公司房地產項目NAV8.2港港元,安全邊際較高。公司當前儲備近1.47億平米,扣除凈負債之後的NAV為8.2港元。當前股價4.71港元,折讓42%,安全邊際較高。




目標價給予6.5港元,相對NAV折讓20%,對應2015年5.4倍PE;目標價距現約價約40%。空間。公司作為深耕三線城市的千億級別房企,受益於城鎮化的推進和都市圈的發展。隨著滬港通的深化和資金南下趨勢的形成,公司其他業務的估值有望提升,短期內或受資金面青睞。長期內若多元化業務穩步發展,價值有望重估。同時,國內的融資渠道逐步放開和股價上行所帶來配股窗口期的打開,公司負債率的改善和新業務的增長或超市場預期,故給予目標價6.5港元,相較NAV折讓20%,對應2015年5.4倍PE。


5.風險提示


多元化業務拓展存不確定性。公司多元化業務拓展面較大,初期發展需投入一定資本開支,短期內盈利能力有限。例如冰泉業務累計投入55.4億元,去年虧損23.7億元。多元化業務未來盈利前景存在一定不確定性。


負債率較高。公司2014年末凈負債率達86%,若將永續債按債權來處理,凈負債率將達251%。盡管公司大部分永續債均以優質項目資產為標的來發行,但若後續項目銷售低於預期,存在一定不確定性。


三線城市布局占比較大。公司今年加大了一二線城市的土地儲備布局。目前三線城市項目數占比達53%,後續市場存在一定的不確定性。









來源:國泰君安
(註:文中觀點僅代表作者看法,僅供參考)


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