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開麵包店，賣還沒出爐的未來麵 包，居然也成為中國長三角區的麵包王！

二月二十三日，台資背景的克莉絲汀國際，在香港完成首次公開募股（IPO），成為首家在港股掛牌的連 鎖麵包店。這個由來自苗栗的客家人羅田安，一九九三年在上海創立的烘焙品牌，前七年僅開出十七家店，但後頭的十來年，卻呈跳躍式成長。

截至 去年底為止，該品牌在上海、杭州、南京共有八百九十八家門市，營收規模估達人民幣十三億元（約合新台幣六十一億元），獲利可望突破人民幣億元，在全中國烘 焙市場，排名僅次本地品牌好利來。等比級數成長的秘訣，從上市前公開說明書的「流動負債」一欄，可以窺得。

搶團購訂單占逾五成營收，轉虧為 盈

財報顯示，克莉絲汀五成三營收，來自兌換月餅等商品提貨券的銷售收入；未兌換的提貨券累計金額，註記為「流動負債」，為人民幣九億一千萬 元（約合新台幣四十三億元）。

也就是說，克莉絲汀是靠賣未來的麵包在賺錢。

「可見，克莉絲汀主要業務收入，是靠販售提貨 券，」富蘭德林諮詢公司總經理劉芳榮說。和八十五度C不同，羅田安並非靠賣店頭麵包收現金，建立起事業版圖，而是發行具金融商品性質的有價證券，「比起中 信、富邦，克莉絲汀可說是在中國金融操作能力最好的台商。」

在中國消費市場，商家發行提貨券，克莉絲汀不是唯一。不過，一九九九年開始發行 月餅券，因此讓克莉絲汀由虧轉盈的羅田安，卻把這套向消費者融資的技術，發揮得最淋漓盡致。

同是台商烘焙業者的向陽坊董事長黃俊凱指出，克 莉絲汀最成功的地方，是經營中國零售業的團購市場，這塊市場主要是由企業提供員工福利和客戶送禮需求，所構成的禮品經濟市場。

中國禮品產業 研究院估算，中國禮品市場的年需求總額約達人民幣八千億元，克莉絲汀鎖定的，是占其中三分之一的企業團體禮品需求，尤其是員工人數上萬的大型國企採購窗 口，克莉絲汀扎根甚深，是八成以上提貨券的銷售對象，「他（指羅田安）等於靠運籌國企資金，進行快速擴張。」台灣服務業發展協會秘書長李培芬說。

但， 要搶團購訂單，就要提供動輒定價六、七折的低價。因此，烘焙業一般會把兌換券的銷售收入占比，控制在三成以內。克莉絲汀發行兌換券的金額之高，讓黃俊凱直 呼「嚇死人！」

有規模優勢近九百家門市，方便兌換

同業不認為可行的獲利模式，羅田安憑什麼敢玩？

綿密的門市， 加上自動化生產的中央工廠，建立規模優勢，是羅田安持續滾動現金流的配套。目前總數近九百家門市，克莉絲汀開在社區的拐角店即占九成五。

南 僑（中國）董事總經理陳正文分析，社區店提供商品兌換便利性，地鐵門市搶人流眼球，給人到處都有店的印象，加上氣派旗艦店營造高端品牌形象，是克莉絲汀提 貨券，廣為企業接受的前提。

因此，儘管口味上難和現烤的麵包店競爭，但克莉絲汀卻在全中國烘焙業最競爭的長三角，建立難被超越的門檻。接下 來，羅田安也不打算改變先金流、再搶人流，靠中央工廠供貨的戰略布局。

根據公開說明書，這回掛牌募得的資金（依發行價估計，約新台幣十五億 元），其中各四成，將分別用來擴大南京等五處中央工廠產能，以及未來兩年再增三百個門市據點。

「這樣靠企業端客戶，驅動的大型零售生意，是 台灣麵包店老闆很難想像的商業模式，」李培芬分析。

未來考驗多中國控管嚴，恐限縮發行

但，流通在外高達人民幣九億元的未兌換 提貨券，一旦消費者出現大量兌換需求，如何控管服務品質，則是克莉絲汀要面對的主要經營風險之一，特別是中國官方，近來對商品提貨券控管趨嚴，未來若限縮 商品券發行，亦考驗其門市經營能力。過去，就曾發生無法立即滿足消費者兌換需求的糾紛。劉芳榮認為，克莉絲汀賣券業務大於烘焙本業，並非健康的成長模式。

安 侯建業執業會計師陳振乾指出，財報上的這九億元流動負債，屬未進帳營收，排除法規因素，克莉絲汀成功推動會計帳上的 「客戶忠誠度計畫」，如同地產行業，預售屋階段就把現金收進來的建商最厲害。

羅田安早年在台灣，就是敢靠千萬元資本玩幾十億元推案的建商， 打的是大算盤，他常說「克莉絲汀不僅貨通天下，更是匯通天下，」後者指的就是發行提貨券，在他的大型保母座車上，擺的正是講述晉商錢莊票號的DVD連續 劇。

可以說，羅田安的烘焙霸業，除靠麵糰發酵的麵包，更是「麵包與愛情」隱喻中，象徵白花花銀兩的那塊麵包。