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金山軟件 (3888 HK)： Go big or go home

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=1730

金山軟件 (3888 HK)： Go big or go home
作者：郝雲帆


■ 獵豹移動和金山雲的增長是金山軟件短期重要的催化劑

■ 受到獵豹移動和金山雲加大投入的影響，2015年金山OPM將繼續下降

■ 2015年已成為明確的業績底部，2016年將是金山收獲周期的開始


獵豹移動：打造全球領先的移動廣告平臺
獵豹移動4Q收入再次超過管理層指引上限。移動端MAU在4Q達到3.95 億；移動端收入占總收入由3Q的24%上升至38%；海外移動端收入占總收 入達到24%。我們相信獵豹移動已經證明了其在海外移動廣告市場的貨幣 化能力。公司2015年目標包括1）移動端MAU達到6億；2）收入增速超過 100%；3）海外移動廣告成為主要的收入增長動力。


金山雲：小米的心臟，金山的未來
我們相信金山雲作為小米生態系統內最主要的雲服務供應商擁有非常可觀 的前景。短期來看，金山雲將受益於小米生態系統內數據量的爆發增長； 長期來看，金山雲將有機會成為中國主要的雲基礎設施+平臺供應商之一， 受益於中國雲計算行業的發展。我們預計2015-2017年金山雲的收入將分 別為4.5億元、14億元及30億元，占收比為9%、16%及22%。


All in 2015，收獲2016
我們預期2015年金山將繼續All in策略，投入的主要方向為獵豹移動和金山 雲。在2015年激進的MAU及收入目標的前提下，獵豹移動將加大市場推廣 及人才層面的支出；金山雲將加大IDC資源投入及人才投入。我們預期 2015年金山OPM將較2014年進一步下降至13%。另外，手遊業務是2015 年金山業績重要的變量。我們的收入及盈利預測沒有包括手遊業務的潛在 貢獻，若手遊業務成功，則金山2015年OPM壓力將明顯緩解。最後，我們 預計2016年將是金山收獲周期的開始，因為1）獵豹移動將進入盈利釋放 周期；2）金山雲將實現盈虧平衡。

估值/風險提示
綜合我們對收入及OPM的調整，我們下調2015盈利預測7.8%，上調2016 年盈利預測2.5%，並加入2017年預測。綜合以上調整，我們下調基於DCF 的目標價至HK$30，對應29x2015E及17x2016E P/E。金山軟件目前股價 相當於25x2015E及13x 2016E P/E vs. 行業平均31x2015E P/E。重申買 入評級。  




獵豹移動：打造全球領先的移動廣告平臺
獵豹移動4Q收入增長118%至5.89億元，高於管理層指引的上線5.7億元。收入快速增長主要受益於高速增長移動端收 入，特別是海外移動端收入的快速增長。獵豹移動4Q14有幾個數字值得關註：1)移動端MAU達到3.95億，同比增長 138%，其中69%為海外用戶。移動產品總安裝量為10.89億; 2) 移動端收入占比有3Q14的24%上升至4Q14的38%。 其中海外移動端收入占總移動端收入比例達到24%，上季度為11%; 3)在移動端收入中75%來自移動廣告，25%來自手 機遊戲 。


在產品及用戶數方面，根據App Annie，獵豹移動從2013年9月首次進入GooglePlay全球非遊戲應用下載前十名後，截 止2015年1月，連續17個月保持在榜單的前十名。獵豹移動在2015年1月的排名是第2名，僅次於Facebook。獵豹移動 已經建立起了完善的工具手機應用矩陣。目前獵豹移動已經有4款APP達成超過1億下載量（Clean Master, CM Security, Battery Doctor, Photo Grid）。獵豹移動在近期也推出了多款新產品，如CM Launcher, CM Keyboard and CM Transfer, 這些新產品將進一步完善獵豹移動的產品矩陣並且覆蓋更多的移動用戶。




在海外移動廣告變現方面，我們相信獵豹移動經過幾個季度的摸索已經基本搭建完成海外移動廣告貨幣化體系。目前 獵豹移動主要通過三個渠道進行海外移動廣告變現：1）Facebook Audience Network；2）第三方廣告平臺；3）自有 廣告平臺。其中，Facebook Audience Network是Facebook針對移動端的廣告平臺，可以允許廣告主將廣告顯示在除 Facebook產品以外的手機應用上。管理層表示獵豹移動目前已經是Facebook Audience Network上表現最好的移動開 發商之一。在自有平臺建設方面，獵豹移動仍處在相對初期的階段，管理層表示，在獵豹移動積累了海量用戶流量、 精準廣告投放技術以及用戶行為數據後，公司在2015年將會加快自有移動廣告平臺的建設。近期獵豹移動5800萬美元 100%收購Mob Partner就是完善自有廣告平臺的舉措之一。無論從廣告庫存的開放程度還是廣告價格來看，獵豹的貨 幣化仍然處在初期階段，仍然有很大的上升空間。


基於龐大的用戶基數以及海外移動廣告市場貨幣化的成功，獵豹移動制定了非常具有野心2015年計劃:1) MAU達到6億; 2)收入增速超過100%; 3)海外移動廣告成為主要的增長動力。為了達到這個目標，獵豹移動制定了與其相匹配的投入 預算。市場預期2015年將是獵豹移動OPN開始回升的一年，但是在公司最新目標的前提下，我們預期2015年獵豹移動 的OPM將有可能低於2014年的水平。不過我們非常認同獵豹移動的戰略方向，我們認為，在獵豹移動已經取得海外移 動工具應用市場絕對領先地位以及已經找到貨幣化模式的前提下，獵豹移動應該利用領先優勢進一步擴大用戶基數。


金山雲：小米的心臟，金山的未來
小米的心臟
金山雲是小米生態系統里唯一的雲服務供應商。金山雲是金山軟件的子公司，由金山軟件的CEO張宏江博士兼任金山 雲的CEO。根據小米生態系統的規劃，金山雲是小米生態系統里唯一的雲服務供應商，是小米生態系統的根基和數據 的集散地。

從長遠來看，我們相信小米將打造一個以手機為中心的智能生活生態系統。經過3年的布局，我們認為小米在手機端的 布局已經初見成效，成為了中國第一的手機廠商。我們相信小米未來將會在繼續鞏固手機領先地位的同時把重心逐漸 向周邊產品轉移，開始構建外圍生態系統。我們認為小米外圍生態系統將圍繞著用戶的兩個地理空間或生活場景展開： 家庭和家庭以外。以家庭為核心的智能生活生態系統主要圍繞著智能家居展開。路由器是小米智能家居生態系統的網 絡中樞，而手機是小米智能家居生態系統的遙控器。小米目前自主推出的智能家居產品包括路由器、小米電視、小米 盒子以及小米小盒子，合作推出的產品包括空氣凈化器、智能插座以及智能燈泡。在家庭以外的智能生活生態系統主 要圍繞可穿戴及便攜設備展開。小米的可穿戴設備產品主要通過投資的小米體系中的公司提供。目前已經推出的可穿 戴及便攜設備包括小米手環、運動相機以及智能攝像頭。在家庭以外生活場景中，手機扮演的角色是數據的收集和分 析中心。

我們可以看到，在小米未來的布局中，無論是智能家居還是可穿戴設備，每一個硬件產品都將成為一個數據生產中心。 可以預見的是，隨著小米外圍生態系統構建愈加完善，生態系統內產生的數據量將呈爆發式增長。在這樣的趨勢下， 小米生態系統中將需要一個可靠雲服務的供應商，這個供應商將負責處理、分析和儲存小米體系中的所有數據，其價 值不言而喻，而金山雲就扮演了小米體系中唯一雲服務供應商的角色。

從另一個角度看，我們註意到目前無論是中國還是美國市場，比較成功的雲服務均由強大的互聯網或IT企業提供，例 如亞馬遜、IBM以及微軟等。這也反映出雲服務 – 特別是基礎設施服務 – 的發展路徑即行業特征，即目前市場上的 雲服務商通常都經歷了一個由內需供給到對外服務的過程。換句話說，這些互聯網及IT企業通常是為了滿足自己內部 龐大IT資源需求開始構建雲，之後隨著技術的成熟及市場需求的增加逐漸將雲服務開放。這樣做的好處是，1）分擔自 有IT資源的運營成本；2）增加新的收入來源；3）長期來看雲服務將成為新的社會基礎設，坐擁海量社會數據資源的 雲服務供應商將擁有很高的競爭門檻。

雲服務基本架構
雲計算的核心精神是讓 IT 資源變成一個像水電一樣基礎資源，能夠讓開發者、企業及用戶根據自己的需要按需使用 IT 資源及付費，不需要再為了 IT 資源不夠用或者冗余而擔心。從個人用戶的角度來看，在理想的狀態下，個人用戶將不 再需要電腦主機，而只需要一個能夠接入互聯網的顯示器（就像一個接入城市自來水系統的水龍頭），剩下的一切 IT 資源（如計算及存儲）都會根據用戶的使用需要自動調節，按需供給。從企業的角度來看，企業將不需要自建的數據 中心或者機房，只需要通過租用的方式按需使用，所有的計算和存儲都將在雲端進行。  


雲計算服務基本架構主要分為三層，即 IaaS、PaaS 以及 SaaS，分別對應了基礎設施服務、平臺服務以及軟件服務。 基礎設施服務主要提供雲主機、彈性計算、雲存儲等基本服務。平臺服務主要提供了軟件運營平臺、軟件開發環境以 及一系列輔助功能。軟件服務則是提供了運行在雲中的軟件及應用。從這三層服務架構來看，IaaS 和 PaaS 結合通常 比較緊密，目前包括亞馬遜 AWS 在內的主要雲服務供應商均是采用了 IaaS+PaaS 的服務模式。SaaS 模式相對獨立， 市場也相對分散。




中國雲服務市場進入快速增長階段
中國雲計算市場仍然處在相對初期的階段。與美國類似，中國雲計算市場目前的增長動力更多是來自互聯網、IT 企業 及電信運營商自身的業務需求，更多的企業以及個人用戶仍然處在慢慢認知雲服務的階段。這一點從中國 2014 年上 半年公有雲市場排名就可以看出。互聯網企業中只有阿里雲一家上榜，而百度和騰訊的公有雲業務仍然處在初期階段。 不過我們相信在移動互聯網應用（遊戲、視頻、相片）的推動下以及隨著智能設備的普及，中國的公有雲市場已經開 始進入快速增長階段。





在雲服務供應商的商業模式方面，從上述的三層服務架構來看，IaaS 和 PaaS 結合通常比較緊密，目前包括亞馬遜 AWS 在內的主要雲服務供應商均是采用了 IaaS+PaaS 為主的服務模式。SaaS 模式相對獨立，市場也相對分散。以 亞馬遜 AWS 為例，亞馬遜 AWS 作為全球雲計算企業的標桿，已經建立起了一套跨 IaaS-PaaS-SaaS 的完善的生態系 統。即便如此，AWS 的 SaaS 服務是通過 Marketplace，即開放平臺的方式提供。在 AWS Marketplace 上可以找到各 類基於 AWS 雲服務的軟件及應用。  


中國主要的雲計算服務商基本以亞馬遜 AWS 為對標提供雲服務。由於市場發展階段不同，目前中國主要的雲服務供 應商主要提供 IaaS 的服務，小部分雲服務供應商同時提供 PaaS 的服務。從目前中國市場對雲服務的需求層面來看， 對 IaaS 的需求占到了 73%。從目前使用雲服務的客戶來看，主要集中在互聯網及移動互聯網公司中。  


金山雲模式： IaaS + PaaS
我們相信金山雲也將采取 IaaS+PaaS 的模式。在 IaaS 方面，金山雲的基礎設施服務已經涵蓋最基本的雲計算、雲存 儲和雲數據庫三個領域。金山雲在物理數據中心（IDC）層面將采用中心節點自建+其它網絡節點租用的方式運營。在 IDC 方面，金山雲已經通過入股世紀互聯和與中國電信深度合作的方式保證了 IDC 及網絡資源供應的數量和質量。在 PaaS 層面，金山雲近期聘用了原新浪雲 PaaS 產品（Sina App Engine）構建者符慶名作為 CTO，我們相信金山雲的 PaaS 服務也會在今年上線。
  
從收入貢獻的角度看，金山雲的收入將主要來源於提供給小米的雲存儲服務。另外，雲計算服務將是金山雲 2015 年 的重點。金山雲以遊戲雲為突破口，截止 2014 年底已經有超過 500 家手遊企業選擇金山雲，超過 90 款遊戲上線，其 中不乏爆款手遊，如『全民奇跡 MU』以及『十萬個冷笑話』等。2015 年除了遊戲雲，金山雲還將在嘗試在視頻雲及 電子商務雲方面突破。
     


收入預測
我們預計金山雲的收入從 2015 年開始將成為金山收入增長的重要動力。我們預計 2015-2017 年金山雲的收入分別為 4.5 億元、14 億元及 30 億元。2015-2016 年的收入預測是基於金山和小米簽訂的協議：，小米 2015-2016 年將分別支 付金山雲 4.5 億元及 14 億元的雲服務費用。2017 年的收入是基於我們對小米數據量增長的預測。我們的預測沒有考 慮雲計算業務帶來的收入貢獻。
  
網遊業務
金山網遊 4Q14 收入 3.47 億元，同比增 20%，環比增 14%。龍頭遊戲劍網三受到期內重大更新的推動收入同比增 48%，環比增 10%。在手遊方面，公司預計 2015 年將有超過 10 款手遊上線，其中三款遊戲將是 2015 年的重點：神 之遺跡、劍網三移動版以及劍俠情緣移動版。手遊業務的表現將是 2015 年金山業績重要的變量，若手遊業務取得成 功，金山的 OPM 的壓力將能得到明顯的緩解。目前我們的預測暫時沒有反應任何手遊的收入貢獻。


WPS
4Q14 WPS 收入 8500 萬元，同比下降 20%，環比增長 15%。WPS PC 版 MAU 達到 8200 萬，移動版 MAU 達到 8500 萬。4Q 收入環比加速增長主要受益於新一輪政府采購的開始以及 4Q 是傳統的政府采購旺季。另外值得註意的 是，公司在期內推出的 WPS Mail 在用戶數方面取得了良好的增長。WPS 移動端產品 8500 萬 MAU 中 6500 萬為 WPS Office 產品，剩下的 2000 萬主要來自於 WPS Mail。目前市場上尚無一款非常出色的第三方手機郵件應用，我 們認為 WPS Mail 一方面可以填補這一項空白，另一方面也會與 WPS Office 形成協同效應。我們相信 WPS Mail 未 來將成為 WPS 在移動端重要的組成部分。

估值與評級
綜合我們對收入及OPM的調整，我們下調2015盈利預測7.8%，上調2016年盈利預測2.5%，並加入2017年預測。綜合 以上調整，我們小幅基於DCF的目標價至HK$30，對應29x2015E及17x2016E P/E。金山軟件目前股價相當於 25x2015E及13x 2016E P/E vs. 行業平均31x2015E P/E。重申買入評級。








（招商證券香港）

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