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騰訊財報的幾個真相：如何剔除電商重組的影響 作者：尹生 摘要：扣除電商業務重組的影響，騰訊的實際可持續營收增長為43.6%，實際的毛利率可能出現下降，期間費用出現了結構性提升。營收的高增長歸因於增值業務，但該業務高增長將承壓，未來的增長引擎將切換到廣告，但由於放棄了搜索廣告，該業務的空間將打折扣。 根據剛剛發布的財報，騰訊2014年的營收增長了31%至人民幣127億美元，凈利潤增長了53%至38.5億美元。營收增長率低於2013年的38%，但凈利潤增長比2013年的22%大幅提高。 如何評價這一表現？首先需要處理一個技術問題：去年第一季度開始，騰訊對其電商業務進行了重組，剝離了一部分業務，另一部分業務則由交易額模式轉向了收取廣告和傭金的平臺模式。要得到真實的數字，必須排除這一影響。 2013年，騰訊來自電商的營收為15.8億美元，占16.2%，而2014年下降到7.66億美元，占比下降至6%。其中，2013年第四季度的電商營收為5.4億美元，占全部營收的19.6%。而2014年Q1~Q4來自電商的營收分別為：3.08億美元，2.14億美元，0.74億美元，0.72億美元。 經過前兩個季度的剝離和轉型後，電商業務在最後兩個季度已經轉向了非交易額模式，而且在未來一段時間具有可持續性。以後兩個季度的電商營收的平均水平作為前兩個季度的平均水平，可以得出2014年的可持續電商收入為2.9億美元。 電商重組對其毛利率的具體影響：假定剝離掉的業務的毛利率為20%（這一水平高於京東一倍，主要考慮到其主要營收中包括了平臺模式，該部分收入毛利率較高），則如果剔除掉不可持續的電商營收部分，2013年的毛利率可以直線提高11個百分點，而2014年還可以提高3個百分點。如果假定電商業務的毛利率為10%，則可以貢獻的毛利率可以達到13.5個百分點。 財報顯示，騰訊毛利率從2013年的54%提高到了2014年的61%，提高了7個百分點，可以預計2015年騰訊的毛利率相比目前的水平，還會略有提高（至大約64%的水平）。但無論是2014年的61%，還是2015年預期的64%，反映的並非騰訊可持續業務毛利率的改善，而只是一次性調整後的影響，如果扣除掉調整的影響，騰訊的毛利率實際上出現了1個百分點以上的下降。 電商重組對營收的影響：如果剔除掉2013年和2014年營收中不可持續的電商部分，則騰訊2013年的營收為85.3億美元，2014年為122.5億美元，同比增長了43.6%。這一增長水平和阿里巴巴相當，低於百度的53.6%和Facebook的58.3%。 期間費用略有提高：2014年騰訊銷售與市場推廣，一般及行政開支兩項占比為27.8%，最後兩個季度為28.8%，2013年為25.9%，最後兩個季度為27.3%。這兩項占比的提升對凈利潤率產生了兩個百分點的負面作用，考慮到非通用會計準則的盈利同比增長低於通用會計準則，及二者數額上的較少差距，可以推測期間費用的提升並非人員激勵等一次性開支的影響，而是成本結構的結構性改變，或加大投入所致，具有剛性。 相比2013年，另一個巨大的變化，是增長引擎的切換。2013年，電商是增長最快的業務，且占比接近20%，而2014年的營收增長則主要歸因於包括遊戲在內的增值服務的高速增長（同比增長了40.7%），增值服務收入占比也從2013年的74.4%提高到84%，其中第四季度為81.7%，一年前為70.3%。 增值服務收入增長很大程度上歸因於用戶規模的增長，期間其手機QQ智能終端用戶的月活躍用戶增加了33%至5.76億，微信月活躍用戶增長了41%至5億人。不過騰訊沒有披露其來自移動端的營收，2014年的前幾個季度，該公司的這一指標在BAT中墊底。 隨著中國智能手機用戶高增長時代的結束，依靠用戶規模的增加而導致的增長可能會放緩，這使得騰訊面臨巨大的增長壓力：它要麽增加每個用戶的收入貢獻，但一些業務可能在轉向移動時可能發生用戶付費行為的變化（它已經面對這種情況——其增值服務付費註冊用戶數下降了6%，然第四季度主要由付費註冊用戶數產生的社交網絡收入卻同比增長了50%）； 或者尋找新的收入模式和來源。過去業界普遍預期其能夠借助微信改變阿里巴巴在電商交易市場的一家獨大局面，但現在看來這種預期是過於樂觀了，該公司冒著得罪用戶的危險推出微信朋友圈廣告這一事實顯示，該公司似乎也意識到了這一點，並轉而大力發展廣告業務，以填補電商業務剝離的空白。 根據財報，其廣告收入從2013年的50億元增長65%至83億元，全年占比10.5%，第四季度占比為12.5%，2013年這兩個數字分別為8.3%和8.8%。不過這意味著騰訊的每個用戶的價值，應該比照Facebook，而非阿里巴巴，後者的單用戶價值是Facebook的數倍。 盡管微信的商業化仍然有一定潛力，但由於整體增值服務增長可能會出現放緩，而廣告占比又相對較小，且搜索廣告是在線廣告的主體部分，而騰訊已經放棄了該業務，這將壓制其廣告增長的空間。另外，過多的廣告營收壓力可能會傷害騰訊旗下產品的用戶體驗，特別是微信，這是另一個潛在風險——社交產品的用戶對廣告的容忍度是必須考慮的因素。 估值水平：按照可持續收入，目前Facebook的PS(市銷率)為18，PSG（經過增長調整的市銷率）為0.31，百度PS為9.4，PSG為0.18，阿里巴巴PS為18.4，PSG為0.42，騰訊PS為13.4，PSG為0.31，四家公司的毛利率都介於60～70%之間。（作者公眾號：價值線） |