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體育產業專題研究：大體育，大未來 開啟產業黃金十年

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=1640

體育產業專題研究系列報告（開篇）：大體育，大未來  開啟產業黃金十年
作者：鞠興海等



投資要點

 黃金十年：制度紅利與消費紅利。2013 年中國體育（及相關）產業總產出1.1 萬億元、增加值3563 億元，預計2014 年產業增加值突破4000 億元。上述規模對應人均體育消費僅27 美元（vs 全球平均217 美元/年），且其中近80%用於鞋服等商品。未來十年，中國體育產業料將享受“制度放開”和“消費升級”的雙重紅利，頂層設計的目標為2025 年總產值5萬億、增加值2 萬億。制度紅利推動下，賽事審批及轉播權市場化將最終提升整條賽事（尤其職業聯賽）產業鏈價值。結合消費紅利釋放，料將實現人均體育消費大幅提升、消費結構向非商品領域擴散的轉型調整。

 商業模式：內容提升與增強變現。體育產業鏈“內容制造/媒體傳播/衍生品銷售”的各環節主要變現方式包括：經紀、門票、轉播權、贊助/廣告、商品及彩票。中國體育產業未來賽事價值提升是大勢所趨，其中：職業聯賽品牌資源排他，但內容提升難於一蹴而就，產業鏈前端的球員經紀/體育營銷有望率先發展；非聯賽（職業商業賽/群眾賽事）將方興未艾，“品牌化”運營結合系列複制將是最佳商業模式。此過程中，互聯/移動互聯新媒體作為流量入口將具備更創新的變現方式實現價值的快速提升。而一直都是主要變現方式的衍生品中，鞋服市場競爭格局已趨於穩定；體育彩票則料將全面受益國內（外）賽事興起，尤其是互聯/移動互聯滲透率提升過程中，政策明晰後的互聯網彩票有望再獲爆發增長。

 資本力量：資源整合與內外對接。產業各環節內生發展之外，兩大趨勢將與此並行：一、產業鏈不同節點的資源相互整合，尤其運動鞋服類公司將是重要的整合者之一；二、中國體育市場的開發將伴隨大量的海外產業公司的進入或內外公司的合作，甚至某種程度上將受益海外力量的推動。而上述趨勢的發生將大量依仗資本的力量，形成一級/二級市場的廣泛機會。

 風險因素：宏觀經濟波動風險；政策落地進程不確定性風險；行業估值高企風險；各公司利用政策探索市場道路風險。

 行業投資策略與重點公司。制度紅利與消費紅利將共同推動中國體育產業未來的長足發展，而後續政策的陸續落地及相關公司的戰略推進將成為板塊的有力催化。鑒於此，首次給予體育產業板塊“強於大市”評級。建議把握三條投資主線：1．持續看好已具備成熟商業模式的產業運營者和產業鏈布局的資源整合者，重點推薦貴人鳥和智美集團，密切關註互聯網彩票相關政策明朗後的投資機會；2．積極向體育產業部分領域轉型的相關標的，尤其在戰略推進過程中的事件性催化機會，重點推薦中小市值的國旅聯合、探路者和潯興股份；3．公司或集團層面部分涉及業務涉及到體育業務，上述標的圍繞體育角度的投資機會更多來自於體育政策催化的板塊普漲行情。




中國體育產業的黃金十年
十年磨礪劍指5 萬億市場

體育，承載著精神與物質的雙重意義，擔負著教化與生產的不同責任。而在現代社會，隨著社會經濟的逐步演進，其發展的規模和水平已經成為衡量一個國家、社會發展進步的一項重要標誌。

經過改革開放之後30 年的發展，中國體育產業目前已經具備了一定的規模。2013 年全國體育及相關產業總產出1.1 萬億元、同比增長11.91%，實現增加值3563 億元、同比增長13.62%，增加值占GDP 比重增加到0.63%。2014 年，預計增加值突破4000 億元，同比增長12%以上。



對比全球來看，在發達的北美、西歐和日本，體育產業已經進入本國十大支柱產業之列。例如美國，截至上世紀末，體育產業的增加值已經占到國民生產總值的2.4%，且保持良好的增長勢頭。近年來，美國的體育產業增加值維持在4300-4500 億美元之間，是汽車產業的2 倍、影視產業的7 倍，占GDP 的2.5%-3%。而在我國，體育產業占GDP 的比重常年維持在0.6%之下，未來的發展空間較大。

2014 年 10 月20 日，國務院正式發文《國務院關於加快發展體育產業促進體育消費的若幹意見》，其中指出：到2025 年，中國體育產業總規模超過5 萬億元。




制度紅利：改革大幕已拉開，賽事審批放開及轉播權市場化是方向

中國過去體育產業發展過程中，主要將提升國際競技體育能力（奪金牌）、承辦重大國際賽事等作為發展重點，政府主導及政策管制較為明顯。最近幾年，政府開始陸續出臺促進體育產業發展的政策文件，旨在逐漸放松體育產業行政管制並給予政策優惠，進而從根本上解決體育產業發展相對落後的現狀。

尤其2014 年10 月20 日國務院發布的《關於加快發展體育產業促進體育消費的若幹意見》，是建國以來第一個國務院頒布的有關促進體育消費的文件，體現了中央領導和國務院領導對體育產業的高度重視。緊隨其後，2015 年2 月27 日中央全面深化改革領導小組第十次會議審議通過了《全國足球改革總體方案》。《方案》從戰略高度進行頂層設計，與《意見》一脈相承，並標誌體育改革實質性進入全盤啟動階段。




按照《意見》中明確指出體育產業的市場化方向，逐步取消商業性和群眾性體育賽事活動審批、加快全國綜合性和單項體育賽事管理制度改革、放寬賽事轉播權限制等將是未來產業改革的重點。參考成熟體育市場國家經驗，逐漸放開體育政策管制、轉由社會主導的體育發展模式將有效提升體育產業發展動力。如1990 年德國統一後，采取了以俱樂部為基礎、大眾體育為核心、競技體育健康發展的社會主導型體育政策，通過多方面政策配合實現體育產業普及和發展。

消費紅利：參與、消費體育的群體將擴大

目前，我國年人均體育消費僅為27 美元，與全球平均的217 美元存在巨大差距，與歐美發達國家的300-600 美元的消費額更是有天壤之別。根據各國經驗，人均GDP 超過5000美元時，文化消費將呈現高速的爆發過程。2013 年，我國人均GDP 突破6700 美元，居民文教娛樂支出占總消費支出的12.7%，整體呈現出逐步提升的良好而穩健的發展趨勢。

在消費需求逐步釋放和政策大力扶植之下，群眾性體育項目已經得到了令人矚目的進展。國家體育總局調查數據顯示，2013 年我國20-69 歲城鄉居民有50.5%的人參加過體育健身活動，同比增長1.3 個百分點。根據規劃，到2025 年，我國經常參加體育鍛煉的人數達到5 億。



同時，《體育產業學科發展研究報告》數據顯示：當前我國體育用品服飾的制造銷售累計占到整個體育產業的近80%的份額，而與之相對的，包含賽事運營、體育媒體、健身休閑、場館服務等在內的體育服務業的占比則長期處於相對低迷的狀態。

對比產業發展相對成熟的市場來看，美國體育產業的結構相對均衡，體育用品僅占30%的市場，體育服務業占比在65%以上，形成了上遊明星賽事帶動下遊全民健身服務和產品銷售的全套商業體系。2012 年之後，隨著體育用品服飾市場增長的回落，和頂層設計引導下的產業轉型提速，我國的體育服務業有了明顯的發展，在產業中的占比也迅速增長到2013 年的19.47%，發展勢頭持續向好。


整體而言，我們認為，未來十年，中國體育產業將享受“制度放開”和“消費升級”的雙重紅利，頂層設計的目標為2025 年總產值5 萬億、增加值2 萬億。制度紅利推動下，賽事審批及轉播權市場化將最終提升整條賽事（尤其職業聯賽）產業鏈價值。結合消費紅利釋放，料將實現人均體育消費大幅提升、消費結構向非商品領域擴散的轉型調整。

內容蘊含潛力、媒體加速融合、彩票步入藍海

體育產業鏈核心環節有內容制造、媒體傳播、衍生品銷售，而各環節主要變現方式包括：經紀、門票、轉播權、贊助/廣告、商品及彩票。中國體育產業未來賽事價值提升是大勢所趨，其中：職業聯賽品牌資源排他，但內容提升難於一蹴而就，產業鏈前端的球員經紀/商業開發有望率先發展；非聯賽（職業商業賽/群眾賽事）將方興未艾，“品牌化”運營結合系列複制將是最佳商業模式。在此過程中，互聯/移動互聯的新媒體有望成為產業的垂直流量入口實現價值的快速提升。而一直都是主要變現方式的衍生品中，鞋服市場競爭格局已趨於穩定，機會存在於細分運動類目；體育彩票則將全面受益國內（外）賽事興起，尤其是互聯/移動互聯滲透率提升過程中，政策明晰後的互聯網彩票料將再獲爆發增長。


賽事運營：職業聯賽前端先行，非聯賽將方興未艾

體育賽事是體育產業的核心資源，位於整個體育產業鏈的上遊。體育賽事總體可以分類4 類：
1）職業聯賽：以俱樂部為基礎，賽事周期一般以季度和年為單位，有固定的運作模式，商業參與度較高。如美國的NFL/NBA、中國的中超/CBA；
2）單獨運作的商業賽事：包括斯諾克臺球、網球公開賽在內，商業性較強，能夠吸引特定的一部分觀眾；
3）跨區域周期性賽事：包括奧運會、世界杯在內。覆蓋面最廣、影響力極大；
4）群眾性體育賽事：包括社區學校運動會、馬拉松、廣場舞比賽等。擁有廣泛的受眾基礎，但商業價值相對較低。


按照福布斯發布的2014 年全球體育賽事品牌價值榜單顯示，在排名前10 的賽事品牌中，跨區域周期性賽事占據4 個席位（夏季奧運會、冬季奧運會、FIFA 世界杯和歐洲杯），職業聯賽占據了3 個席位（超級碗、NCAA、MLB），單獨運作的商業賽事占據了剩余的3個席位（摔角狂熱大賽、代托納500 汽車賽、肯塔基德比賽馬會）。



賽事運營的產業鏈相對明晰，運營公司作為整合俱樂部體系（如果是職業聯賽）、鏈接目標受眾與賽事資源的重要中介出現，負責常規性賽事的組織以及商業化的運作。其收入大致包含有媒體版權、賽事門票、授權產品、贊助商（包括冠名贊助、場地廣告、服裝廣告、媒體廣告等）等。而俱樂部則享受參與商業化賽事帶來的分紅，並接受贊助商的贊助資金，同時在自有知名度的基礎上還能夠開發出相對應的衍生產品，進一步挖掘商業價值。

品牌資源稀缺、排他，商業價值巨大

職業聯賽具有品牌資源排他性，賽事的商業開發價值不言而喻。從各類聯賽項目的商業價值來看，足球是當之無愧的體育之王，單項全球總產值高達195 億歐元（2009 年數值），占全部體育產業的43%份額。2012 年，歐洲足球俱樂部總收入達194 億歐元，其中，歐洲五大聯賽（英超、德甲、西甲、意甲、法甲）俱樂部收入居前。2014 年，皇家馬德里以5.50億歐元成為歐洲足球俱樂部收入冠軍，收入主要來自球票（1.14 億歐元）、電視轉播和歐洲冠軍聯賽（2.04 億歐元）、體育營銷（2.32 億歐元）。

橄欖球、棒球、籃球、冰球等職業聯賽的商業價值也同樣不容小覷。以體育產業發展較為成熟的美國市場為例，NFL、MLB、NBA、NHL 四大聯賽每年都創造出巨大的商業價值。僅NFL 一個賽事，2011-2012 賽季的銷售收入就高達到95 億美元，成為名副其實的“聚寶盆”。


從收入結構上來看，雖然不同職業聯賽收入存在差異，但是門票和媒體轉播均是各個職業聯賽的重要組成部分，也是衡量一項職業聯賽是否成熟的標誌之一。在美國的四大聯賽中，商業價值最大的NFL 的媒體轉播和門票收入分別占比55.40%和29.10%；而商業價值偏弱的NHL 的門票收入和媒體轉播分別占比60.50%和14.90%。而在英超聯賽中，各種收入情況則相對均衡，門票、贊助廣告及媒體轉播分別占到23%、27%和50%。


中國職業聯賽尚待開發，產業鏈前端望先行


我國職業聯賽的價值發掘不夠充分，商業化參與的程度普遍偏低，資源壟斷、審批的長流程和嚴管制也是阻礙其商業化進程的一大因素。從當前的情況看，我國的頂級賽事群尚未形成，賽事價值與收入構成均與國際頂級賽事差異較大。

中超聯賽。以當前品牌價值最高，市場化較為充分的中超聯賽看，其組織架構經過多輪改革，目前基本接近英超聯賽，由股份制的中超公司（足協占36%、16 家中超俱樂部各占4%）負責聯賽統一運營。但究其本質，仍嚴重受到行政管控。中國足協對中超公司具有控制權，同時中國足協和足管中心（國家體育總局下屬單位）是“一套人馬、兩個班子”，中國足協實際上受控於體育總局，因此中超公司間接聽從體育總局管理。

2013 年以來，隨著足球環境的改善，宏觀政策的支持以及恒大在亞冠聯賽奪冠等因素的影響，中超聯賽的關註度增加。2013 年，中超聯賽的總收視率達到3.46 億人次，2013-2014年場均觀眾達1.8-1.9 萬人，整體上座率名列亞洲第一、世界第十。2014 年中超聯賽的總產值（中超公司和各俱樂部收入之和，並扣除中間產品）約為24.4 億元，相較於1994 年建立初期的4500 萬元增長逾50 倍，但離世界頂級聯賽的差距依然較大，僅為英超聯賽的1/15（2013 年32 億歐元）。其中：中超公司整體收入則突破4 億關口，凈利潤達2.7 億元，同比增長126.9%，成為職業化以來收益最高的一個賽季；各俱樂部的整體收入達20.15 億元，但依舊處於虧損狀態，虧損額達2.22 億元，僅廣州恒大、貴州人和等5 支俱樂部實現盈利。事實上，2008-2014 年7 年時間里，由於球員薪資支出的長期高速增長，中超的盈利水平一直低迷，除2011 年略有盈余之外，其余年份均為虧損。

從中超聯賽收入結構來看：中超公司收入中，91%來自贊助冠名，僅有9%來自媒體轉播；俱樂部收入中，贊助和其他（中超分紅和政府補貼為主）分別占比40%和43%，門票收入僅占比6%。這與國外成熟足球聯賽的收入結構（媒體轉播和門票）存在巨大差距，賽事內容提高及媒體轉播市場化是未來中超聯賽發展變革的關鍵。



CBA。CBA 由中國籃球協會主辦，中國籃協內置於籃球運動管理中心（一個機構兩塊牌子），籃管中心是國家體育總局的直屬單位。因此中國籃協無法獨立行使管理職能，CBA籃球聯賽最終由國家體育總局間接管理統籌。2005 年盈方中國與中國籃協簽下7 年合約，成為CBA 聯賽和中國國家籃球隊的全球獨家市場合作夥伴，受中國籃協委托代理電視轉播和商業推廣的賽事經營權，2012 年盈方再次續約。

整體來看，雖然CBA 影響力和賽事收益有了明顯進步，但市場化程度仍然偏低，多數俱樂部入不敷出。CBA 俱樂部的主要收入包括籃協分成（主要靠贊助，轉播權收入過少）、球隊冠名權銷售、門票收入（球場座位有限，贈票/關系票普遍存在）、場地廣告（位置偏僻、且不能與CBA 聯賽相抵觸）等。2012-2013 賽季仍僅有5 家俱樂部盈利。



未來，職業聯賽的監管、運營權責分離和頂層設計有望陸續出臺，推動職業賽事價值釋放，商業開發和綜合運營將得到進一步挖掘。預計中國職業聯賽的興起將通過三個層次呈現：（1）賽事內容提升，（2）受眾增加/球迷文化形成，（3）商業價值持續呈現。上述路徑實現將循序漸進、互相推動，此過程中我們最為看好的環節包括：


培訓和經紀。聯賽發展的關鍵是賽事內容提升，而賽事內容提升的核心在於球員。中長期，我國將更加重視足球人才培養，讓校園足球、新型足球學校、職業俱樂部、社會足球等各種培養途徑銜接貫通。短期而言，國內足球聯賽提升的過程中，球隊通過商業手段引入外援將是重要手段，經紀環節也將由此發展。

賽事營銷。現今多數聯賽的主辦主體仍以體育總局下面的協會為主，在聯賽運作尤其是商業營銷領域經驗及資源不足，因此涉及到的營銷公司在賽事內容逐步提升過程中有望獲得更高收益。除此之外，頂級聯賽下面的各級聯賽價值也正在實現從“0”到“1”的質變過程，上述賽事的營銷機會也料將逐步呈現。

場館建設/運營。預計我國將加大對專業、業余、校園三方向的足球場館建設，並有望對足球運動場地建設給出相應優惠，直接利好場館建設行業。同時，場館設施的增多，為場館運營行業帶來更多發展空間。

非職業聯賽：方興未艾，品牌化運營致勝


非職業聯賽包括：單獨運作的商業賽事（斯諾克臺球、網球公開賽等）、跨區域周期性賽事（奧運會、世界杯等）和群眾性體育賽事。考慮到跨區域周期性賽事主要為政府申辦/主辦、組織/運營，因此本篇報告主要研究單獨運作商業賽事、群眾性體育賽事。

賽事審批放開，商業化運作促百花齊放

隨著政府職能的轉變和簡政放權的推進，目前賽事放松已經逐步開啟。2014 年12 月，體育總局先後發布《體育總局關於推進體育賽事審批制度改革的若幹意見》、《體育總局關於印發全國性單項體育協會競技體育重要賽事名錄的通知》和《體育總局關於印發在華舉辦國際體育賽事審批事項改革方案》一系列文件，吹響了審批機制改革的號角。其中，《意見》規定，針對《賽事名錄》外的賽事審批將一律取消，包括全國性單項體育協會，都可以依法組織和承辦此類賽事。




我們預計，以馬拉松、龍舟賽、風箏大賽等為代表的大眾性賽事或將最先得到充分的商業開發；此外，賽車、賽馬等觀賞性、娛樂性較高的非奧運項目也將逐步放開，交由專業團隊進行商業化運作，未來發展值得關註。預計未來將會有更多高質量、商業化的單獨運作商業賽事和群眾性體育賽事，形成百花齊放的繁榮景象。賽事運營前景廣闊，品牌化運作致勝。

體育賽事繁榮將促進賽事運營行業快速發展。賽事運營行業是基本實現市場化運作的體育產業商業環節，賽事運營公司的收入主要包括贊助商（包括冠名贊助、場地廣告、服裝廣告、媒體廣告等）、媒體版權、賽事門票、授權產品等，運營支出主要包括運營成本（場地、人員等）、賽事獎金、轉播費等。

隨著賽事審批權放開，非職業賽事的稀缺性將逐漸降低，賽事運營公司擁有更大發展空間的同時，也面臨更為激烈的市場化競爭。提升賽事質量、增強賽事品牌影響力，是賽事運營公司致勝的關鍵。目前，一些發展較好的賽事運營公司已經培育出一些知名賽事品牌，如上海久事的F1 中國大獎賽和ATP 網球大師賽、中奧體育的環中國自行車賽、智美集團的廣州馬拉松和中華龍舟賽、時博國際的斯諾克中國公開賽等。




從盈利模式來看，商業性賽事以觀賞受眾為主，因此以B2B（贊助商）為主要盈利模式；群眾性賽事兼顧了參與受眾和觀賞受眾，除B2B 外,B2C 料將成為重要的盈利模式。因此，對於群眾性賽事來說，參與受眾數量對於賽事運營公司同樣重要。參與受眾廣泛的體育賽事，一旦運營成功、獲得商業品牌價值，公司可以將賽事內容複制拓展到其他地區、並挖掘更多B2C 盈利模式。從這個角度來說，路跑是目前最具潛力的群眾體育賽事。


體育媒體：挖掘用戶價值，新舊渠道融合提供極致體驗


體育媒體是體育服務業的重要組成部分，也是體育和傳媒產業融合的直接產物。體育賽事需要傳播途徑來集聚人氣、擴大影響、提升商業價值，而傳媒產業也需要憑借優秀的體育內容獲得大眾市場。隨著賽事資源的不斷開放，預計體育媒體將逐步向上遊的賽事內容和下遊的產品服務不斷擴展，體育傳媒正在成為產業鏈整合的動力。
相對於平面報刊雜誌與單一的文字語音信息，視頻所承載的內容最為豐富也最為直觀，因此，在體驗至上的體育產業中，視頻媒體占據了極其重要的地位。在我國，體育視頻媒體主要包括三個類型：1．掌握極強賽事資源的中央電視臺；2．具有區域優勢的地方電視臺；3．覆蓋面廣、互動性強的互聯網新媒體。



傳統媒體：賽事資源主導收視市場，目標受眾商業價值挖掘潛力較大目前，由於版權和觀影習慣的因素，電視依然還是觀眾接觸體育賽事最為直接的渠道，但由於受到新媒體的沖擊，近年來呈現出一定的受眾分流現象。數據顯示，2013 年，我國體育節目人均收視總分鐘為1406 分鐘，為近10 年的最低點；節目整體播出時長占比僅為2.2%，在電視觀眾全年的收視時間里占2.4%，是近幾年來體育節目收視比重最低的一年。當然，這與我國體育產業化程度較低、職業化頂級聯賽尚未形成有著密切的關系，整體來看，觀眾收視呈現出圍繞周期性賽事的波動現象。



從當前體育節目的受眾結構中，我們可以看出，體育觀眾群體以“男性、25 歲以上、高中學歷以上”的觀眾為收視主體。集中度指標顯示，男性更加偏好收看體育節目，年齡、學歷、收入水平越高的群體，其對於體育節目的收看偏好也隨之增加。2013 年數據顯示，雖然整體的收視時長出現下滑，但觀眾中大學及以上學歷的觀眾比例同比提升6PCTs 至26.27%，達到近年來最高；高收入觀眾所占比例也繼續上漲，個人月收入2601 元及以上的觀眾比例同比提升27PCTs 至32.9%。由此可以獲知，體育媒體受眾群體的消費能力整體較強，有較大的商業價值挖掘的潛力。



賽事資源的掌握對體育媒體的收視有著極大的影響。從電視渠道體育節目的播出收視份額來看，手握各種頂級賽事資源的中央級頻道的影響力明顯大於其他頻道。2013 年，央視頻道在播出份額僅占10.7%的情況下，收視占比達到了68.4%，遠遠高於其他所有的電視頻道之和。


以2014 年的世界杯為例，我們從中同樣可以看出，獨攬直播權對電視臺的收視率有明顯的提振作用。特別是在集中了賽事直播的北京時間0 點到9 點，中央臺的收視率漲幅為驚人的1.07%，而同一階段的省級衛視，其收視則是呈現出下降的趨勢。


在傳統體育媒體收入組成方面，以CCTV-5 為例，其運營模式主要包括廣告和市場開發。廣告收入占據了總收入的很大一部分。由於重大體育比賽的收視率往往很高，各大廣告商會激烈地爭奪大賽期間的廣告位。2008 年，北京奧運會期間廣告的招標額就突破了80 億元。此外，為擺脫對重大體育賽事的依賴，央視也在進行產業化發展，自主開發賽事。此前，央視成立了中視體育公司，將其作為賽事開發、策劃、運營的基地，希望打造了一條包含賽事、媒體、廣告以及學術資源的完整產業鏈。

新媒體強勢崛起，流量入口和數據中心


互聯網和移動媒體技術的成熟和普及，對用戶的行為模式的改變已經形成了深遠而不可逆轉的影響，新媒體的崛起在體育內容領域同樣突出。
互聯網的即時性&互動性&富媒體化，新媒體獲得體育觀眾青睞。一方面，體育事件強調賽事報道的即時性，根據艾瑞咨詢，網民關註體育賽事選擇媒體首先考慮的因素為信息更新的速度（占比44.2%）。另一方面，體育賽事過程中的信息分享和傳遞，同樣是網絡渠道超越傳統媒體的重要亮點。此外，富媒體化則體現了互聯網對體育賽事傳播價值的提升。以2014 年世界杯為例，互聯化已經成為了體育媒體的整體發展趨勢。在資訊獲取渠道的競爭中，互聯網的地位逐漸強勢。數據顯示，在2006、2010、2014 三屆世界杯中，通過互聯網了解資訊的選擇比例分別為9%、31%、57%，提升的速度可謂是“飛快”。



2014 年世界杯，雖然沒有版權加身，但各大視頻網站依托世界杯主題推出各類自制、UGC（用戶生成內容）、PGC（專家生成內容）節目，收視效果很好。截至2014 年7 月8日，10 檔網絡世界杯專題視頻節目點擊量破千萬，其中，優酷土豆出品的大話世界杯點擊量上億。而樂視網出品的5 檔相關節目點擊量均突破千萬，成為上榜數量最多的網站。從商業價值上來看，除了廣泛的受眾基礎和高度的關註度，體育賽事中投放的廣告在網絡視頻中的接受程度也相當可觀。同樣以2014 年世界杯為例，CTR 數據顯示，有20.9%的網民會選擇賽事視頻連同廣告一塊觀看，有30.20%的網民會選擇部分廣告觀看，兩者占比超過50%。


新媒體聚集體育用戶，是體育產業的重要流量入口&數據中心。目前，發展較好的體育新媒體包括，體育頻道：新浪競技風暴、網易體育、騰訊體育、搜狐體育等；體育網站：虎撲體育、直播吧、體壇網、5U 體育等；App 應用：懂球帝、足球魔方等。

各類體育網站/應用聚集了大量體育用戶。以虎撲體育為例，其全平臺活躍用戶數超過3500 萬， PC 端日均瀏覽量（PV）超過1 億；移動應用“虎撲看球”擁有800 萬裝機、“虎撲體育”擁有超過500 萬裝機。


移動端、互聯網等體育新媒體的核心在於用戶流量入口和用戶大數據分析。體育新媒體的平臺不但可以聚集體育用戶，還可以形成用戶特征行為的記錄和分析，實現基於大數據的新內容開發和精準營銷推廣。與傳媒媒體相比，體育新媒體能夠更好實現體育產業各環節商業價值的打通，通過豐富的體育內容聚集用戶，並引導用戶獲取其他體育內容（商品/服務），增強用戶粘性並實現流量變現，形成一個不斷擴張的增值體系。






衍生品：鞋服競爭格局穩定，互聯網彩票是藍海
運動鞋服：發展成熟，格局穩定

根據Euromonitor 數據，至2013 年我國“運動鞋服”行業零售金額達1400.89 億元，運動鞋服市場規模約占我國整體服裝市場容量的7.6%。受益於2008 年北京奧運會，2007-2011 年運動鞋服行業零售額4 年CAGR 15.74%；而後行業陷入調整期，2012 年和2013 年運動鞋服業零售額增速回落至-1.8%和0.6%。

運動板塊經歷一年半的調整，2013 年下半年景氣觸底，2014 年一季度行業初顯複蘇跡象，二、三季度景氣向上趨勢基本明朗。展望2015 全年，運動服行業終端銷售、渠道庫存等望持續改善，企業通過提升產品競爭力、優化終端及強化自身零售管理能力等望逐步走出業績低谷。


中國運動鞋服市場中，具一定影響力的品牌有20 家左右。以2012 年數據為例：前十大品牌合計市占率達50.4%、前五大品牌合計市占率達38.4%，行業集中度在各服飾子行業中最高（若戶外包含在運動裝內）。

行業格局變化中，國外的兩大體育用品巨頭“耐克”和“阿迪達斯”競爭優勢非常明顯，兩品牌市占率合計從2009 年18.7%提升至2013 年的24.8%。相比之下，內資品牌龍頭慢慢形成，格局日漸清晰。從2007-2013 年國內運動品牌市占率變化的數據看，安踏、361度、特步、匹克等品牌市占率均相對較為穩定，而早年的行業龍頭李寧的市占率已經減少一半。





體育彩票：政策加賽事點燃消費熱情，互聯網彩票步入藍海市場
政策紅利激發消費熱情，賽事盛宴推升市場規模

彩票與體育向來頗有淵源，是體育產業的一個重要衍生領域。在歐洲，博彩業發達的重要原因之一就是其悠久的足球文化。現代足球彩票起源於1921 年的英國，到20 世紀50 年代初期，以足球彩票為主的競猜型體育彩票在世界上迅速發展。發行足球彩票已經成為意大利、德國、英國、法國、西班牙等國家中重要的體育經費來源。

在我國，體育彩票的誕生是伴隨著改革春風而來。1984 年，福建省為興建體育中心籌集基建資金首次發行體育彩票。此後，體育彩票便承擔著支持體育基建、籌措賽事資金等一系列任務，並逐步形成了由國家體育總局體育彩票管理中心統一發行的管理體系。2001 年10 月22 日，足球彩票憑借世界杯預選賽出線的大背景應運而生，而隨著經濟的增長和消費投資意識的改變，體育彩票在提供體育經費的同時，逐步開始具備提供就業、娛樂大眾以及宣傳賽事等多方面的意義。

從2000 年以來的彩票政策來看，我國對彩票行業的監管從“嚴格收緊、杜絕網絡”的階段，逐步過渡到“整體寬松，規範發展”的新階段。制度的建設和監管的完善正在逐步推進之中，行業發展前景持續向好。

2014 年9 月2 日，財政部辦公廳批準國家體育總局體育彩票管理中心遞交的《關於提高競彩遊戲返獎率推出單場固定獎金投註的請示》。新辦法規定，將競彩銷售額的返獎率從69%提高到73%。此外，財政部還同意體育彩票管理中心將中國足球彩票單場競猜勝平負遊戲、讓球勝平負遊戲、半全場勝平負遊戲、總進球數遊戲和中國籃球彩票單場競猜勝負遊戲、讓分勝負遊戲、大小分遊戲的單場投註的獎金設置調整為固定獎金。返獎率的提升和彩種的豐富刺激彩民的消費熱情，支持產業的持續蓬勃發展。


在體育產業政策和世界杯、歐錦賽等一系列體育賽事盛宴帶來的競彩行情推升之下，2014 年我國體育彩票的銷量不斷攀升。2014 年，體育彩票銷售收入1746.10 億元，同比增長32.8%，高於彩票總銷量增速9 個百分點。

從體彩銷售的結構來看，受世界杯盛事的營銷，競猜型彩票的銷售占比出現了大幅提升。數據顯示，2014 年，競猜型彩票銷量占比達到35%，相對於2013 年全年提升接近10PCTs，呈現出快速上漲的勢頭。

互聯網彩票步入藍海，價值挖掘打開成長空間


值得註意的是，從線上、線下規模變化角度看，網絡彩票對於線下市場侵蝕效果已經顯現。互聯網彩票行業逐步走入藍海。2005 年，我國互聯網彩票銷售額僅有1 億元，而2014年達到了850 億元，年複合增長率達到驚人的111.6%，滲透率增長至22.23%。預計2015年，互聯網彩票市場規模將為1350 億元左右。





從市場結構來看，易觀的數據顯示，2014 年第2 季度中國互聯網彩票整體市場中，淘寶彩票份額為14.0%，騰訊彩票借助自身門戶及應用入口優勢異軍突起，超越500 彩票，進入行業第二位置。在移動端市場，彩票365 依然占據移動市場第一位置，占比23.5%；淘寶彩票市場占比19.8%，排名第二；騰訊彩票繼業務線整合後利用微信平臺，占比上升至13.1%，進入前三。

事實上，當前，互聯網彩票平臺尚未擁有正式的牌照，銷售模式主要是與各省的體彩、福彩中心合作，簽訂代售協議在互聯網銷售彩票。由於監管環境的相對寬松，這一階段的互聯網彩票平臺的競爭完全基於自身的核心競爭力。消費受眾廣泛的電商平臺和用戶粘性較強的垂直應用都有其不同層面的優勢，有望在這輪“跑馬圈地”中分得一席之地。但隨著市場監管的漸入正軌和圍繞體育項目的分眾市場的逐步成型，專業性體育彩票平臺將逐步展現出強大的商業價值。

從用戶行為來看，目前多數的用戶依然是超級體育賽事催化之下的試探性消費者，其消費深度仍然有待於挖掘。隨著消費場景多元化，及支付便捷性增長，用戶的接受程度將持續提升，移動端彩票市場成為集中發力的方向。

另一方面，在這一新興細分領域的發展初期，如何以便捷而低廉的成本獲得用戶並對其進行專業維護才是關鍵所在。移動互聯網技術催生下的O2O 模式有望助力彩票行業在較短的時間內，借助爆發式的媒體和事件觸點，以較低的成本完成用戶引流過程。

彩票行業互聯網化進程中，線上彩民的商業價值也將隨著其多元化的需求和逐步養成的消費習慣而提升。通過事件觸發、線下引流而集聚起來的用戶群體，有著大量值得挖掘的潛力。而對於其信息獲取、垂直購物、個性理財等需求的發掘，將成為互聯網彩票平臺提升用戶粘性、培養盈利點的關鍵。

產業資源整合和海外力量進入
產業資源整合：實現賽事/媒體/衍生一體化

體育產業的覆蓋面廣、細分行業多，涉及到的資源配置和業務架構都相對複雜。如果只關註於某一個細分行業，容易出現“只見樹木不見森林”的情況，其商業價值也將無法得到充分體現。融合娛樂思維的一體化的運作是產業未來發展的必然趨勢。具體而言，產業一體化的關鍵在於將賽事資源與用戶對體育賽事之間不同層面的需求充分匹配，具體來說：

 通過體育培訓和賽事組織等，服務具有健身參與需求的用戶，並在此基礎之上開發新的賽事，形成正向循環。

 通過代理運營和自有媒體等，服務具有娛樂觀賞需求的用戶，並在此情況之下推進相關產業的開發，實現價值的多輪挖掘。在我國體育產業發展的關鍵時點，這種一體化運作的模式更是有著突出的意義：一方面，將有助於賽事價值的挖掘和體現，形成資源和資金之間的正向循環，促進產業整體的發展；另一方面，也有助於部分公司在發展初期占據有利地位，從而形成難以超越的競爭優勢，成長為產業巨頭。

綜合而言，我們認為，體育服務業的未來在於體育與文化娛樂的充分融合，通過對賽事的開發和合理運營，加入媒體的傳播和彩票等衍生產品的開發，一體化的運作模式將成為行業的發展方向，並逐步釋放出強大的商業潛力。能夠整合賽事資源，打通賽事開發、賽事運營、媒體傳播、產品售賣、服務推送等環節的公司有望在這一階段脫穎而出，並逐步成長為體育產業中的巨頭。

美國的上市公司麥迪遜廣場花園公司（MSG）是體育產業多領域共同運作的一個典型代表。資料顯示，MSG 是一家在美國境內從事體育、娛樂及媒體業務公司。旗下資產包括NBA紐約尼克斯隊，NHL 紐約巡騎兵隊、“自由女神”女子籃球隊、麥迪遜廣場花園球館、紐約無線電臺音樂廳、芝加哥劇院、有線電視頻道MSG、MSG Plus、Fuse、Fuse HD 等。營業內容涵蓋俱樂部經營、賽事運營、體育場館運營、體育媒體、劇場演繹等，搭建起了多元產業的產業模型。公司於2010 年1 月在納斯達克上市，截至2014 年12 月30 日，公司市值達到59 億美元。統計數據顯示，MSG 一年承辦大約320 場賽事，觀眾流量達到400 萬。在場館運營中，體育活動約占全年活動的60%，非體育活動約占40%。數據顯示，2014 會計年，公司營業收入達到15.55 億美元，同比增長16%，毛利率為42.18%，凈利率為7.40%。

中國過去若幹年中，體育產業中發展最為成熟的是鞋服商品環節，約占體育產業的80%，龍頭運動鞋服公司均已登陸資本市場。因此，目前運動鞋服公司是整個體育產業中最具規模優勢和產業背景的資源整合者，有望借助新一輪政策東風進行戰略延展，並成為市場新一輪體育標的的核心。

海外力量進入：模式/資源/資本，多渠道催化國內產業發展中國體育消費市場的逐步壯大，正逐步吸引著全球的目光。從全球化的視角來看，在我國產業基礎薄弱、消費潛能巨大的背景下，市場的開發將必然伴隨著大量的海外產業公司的進入或國內外公司的合作。

具體而言，資源的進入和融合主要體現在3 個方面：1）海外完備的培訓體系和職業選手選拔輸送機制將給我國體育事業的發展註入新的活力；2）成熟的商業運營模式和管理機制將給我國體育產業發展提供可以參照的模板；3）頂級的賽事資源將直接激發目標受眾的消費意願。



同時，本土公司的壯大和資本市場的繁榮，也為海內外資源的對接與業務的融合提供了土壤。以萬達集團為例，進入2015 年以來，公司在體育產業中的布局持續提速，戰略推進思路就是內外資源聯姻的最好詮釋。2015 年1 月，萬達斥資4500 萬歐元買下馬德里競技俱樂部20%股權。2 月10 日，公司再次出手，牽手三家知名機構及標的公司管理層以10.5 億歐元並購盈方體育100%的股權，其中萬達持股68.2%。盈方體育是全球第二大體育市場營銷公司，也是全球最大的體育媒體制作及轉播公司之一，與世界160 家體育組織、25 個體育大項、數百家贊助商、媒體集團保持良好合作，萬達集團通過盈方體育，占股直接控制體育產業的上遊資源。

綜合來看，我們認為，海外資源和商業運作模式的介入將是行業發展的必然，在這一過程中，一級/二級市場將存在廣泛投資機會，值得關註與挖掘。

風險因素
1．宏觀經濟失速下行將帶來消費能力的銳減和部分行業發展停滯。
2．政策和細則的推出和落地尚存在不確定性。
3．各公司對政策解讀的不同和對行業預判的區別，會導致其戰略定位和業務發展的方向性差異，從而帶來經營風險。

行業投資策略與重點公司
投資策略

制度紅利與消費紅利將共同推動中國體育產業未來的長足發展，而後續政策的陸續落地及相關公司的戰略推進將成為板塊的有力催化。鑒於此，首次給予體育產業板塊“強於大市”評級。


總結我們對整個產業鏈條的分析，現階段我們最為看好以下商業節點包括：職業聯賽的球員經紀、商業營銷，非聯賽（職業商業賽/群眾賽事）中具有“品牌化”複制商業模式的運營公司；互聯/移動互聯的新媒體，垂直流量入口價值將伴隨創新商業模式而迅速提升；衍生品：互聯網體育彩票。


投資層面，我們建議把握三條投資主線：1．持續看好已具備成熟商業模式的產業運營者和產業鏈布局的資源整合者，現階段重點推薦貴人鳥和智美集團，同時建議密切關註互聯網彩票相關標的後續政策明朗後的投資機會。2．積極向體育產業部分領域轉型的相關標的，尤其在戰略推進過程中的事件性催化機會，重點推薦中小市值的國旅聯合、探路者和潯興股份。3．公司或集團層面部分涉及業務涉及到體育業務，上述標的圍繞體育角度的投資機會更多來自於體育政策催化的板塊普漲行情，建議關註蘇寧雲商、華夏幸福、亞泰集團等。



重點公司
貴人鳥：入“虎”添翼，飛得更高

產業遠見&執行力強，體育產業戰略雛形已現。公司具有產業長遠眼光，且具備較強執行能力。2014 年10 月20 日國務院印發《關於加快發展體育產業促進體育消費的若幹意見》後，公司在10 月28 日的三季報中明確提出整合體育資源的戰略構想，並在接下來不到三個月時間內，與中歐盛世公司合資成立貴歐投資有限公司；與“虎撲體育”展開股權及戰略深入合作，與虎撲共同成立產業基金，望借助雙方資源布局和儲備現有的及潛在的產業資源，形成長效的互動平臺，公司體育產業戰略雛形已現。

“虎撲”系中國最大的互聯網體育社區，產業的流量入口、數據中心和資源平臺，並具有巨大的用戶變現潛力。虎撲成立於2007 年，是中國最大的互聯網體育社區。目前，虎撲PC 端和移動端全平臺活躍用戶3500 萬人，按其規劃未來幾年將實現用戶突破1 億人。上述級別的產業用戶，使虎撲成為了真正的產業流量入口、數據中心和資源平臺。同時，因其定位於體育的垂直領域，形成了“90%以上男性、20-29 歲、學生為主”的獨特用戶群體，粘性極高且具有巨大的變現潛力。虎撲不但籃球資源豐富，足球資源也值得關註，足球論壇月活用戶過千萬/運營利物浦及阿賈克斯中文官網/組織AC 米蘭商業賽&大學生五人足球賽等。

整合資源推進體育產業戰略，全方位打造產業變現平臺。未來體育產業內容豐富和政策放開大勢所趨，產業環節現已有諸多成熟的商業模式並且趨於更加豐富。公司完成貴歐投資、虎撲股權合作、虎撲合作產業基金後，將有望全方位推動其體育產業戰略布局和變現平臺打造。公司的產業背景（從事運動鞋服超16 年）和資本市場平臺（113 億元市值、15.6 億元現金資產）是其具有的產業優勢，與虎撲股權及戰略深度合作，將為公司後續布局成熟盈利模式的資源提供流量基礎和數據支持。未來，預計公司重點布局推進方向有二：1. 布局體育產業中具有商業模式和盈利能力的重要商業節點；2. 尋找參與度高、消費基礎數量大的體育運動項目，圍繞產業鏈上下遊布局。

判斷公司運動鞋服業務2015 年將迎來拐點。公司自2014 年起進行經營管理轉變和完善：調整和關閉不盈利店鋪、提升店鋪質量、專註零售管理轉型、改變營銷方式和提升設計能力等。目前運營已有好轉，庫存壓力緩解（預計2015 年4 月前後清理完畢）、終端折扣率回升（估算6 折以上）、同店恢複正增長（估算高個位數增長）、訂貨實現正增長（15 春夏訂貨同增高個位數）。基於此，我們判斷公司2015 年大概率將迎來運營拐點。

風險因素。1．後續戰略布局存有不確定性；2．運動鞋服運營低於預期。3．多方資源整合後的協同效應。

盈利預測、估值及投資評級。公司與虎撲戰略合作標誌其布局體育產業的實質開始，未來公司圍繞虎撲進行流量變現的產業邏輯料料將持續展開，除互聯網典型的變現方式，公司未來在細分的體育項目中（足球/跑步/籃球等）等進行深耕布局仍存可能。維持2014/15/16 年EPS0.54/0.60/0.70 元，維持“買入”評級，目標價30 元。


智美集團：賽事龍頭乘風發力，領跑體育文化產業

智美集團：體育賽事運營龍頭。智美集團是集體育互動娛樂和影視娛樂業務於一體的文化產業集團，主要從事體育賽事籌辦、傳媒投資管理服務和電視節目制作與發行等業務。2013年，公司實現營業收入6.94 億元、凈利潤2.32 億元。公司是體育賽事運營龍頭公司，獨家運營廣州/杭州等城市馬拉松、中華龍舟賽等，與13 個省市達成體育賽事全面戰略合作，並明確了“中國體育文化產業領跑者”的品牌戰略。目前雖然體育賽事收入占比仍相對較低，但呈現逐年提升趨勢，預計公司2014-2016 年體育業務收入占比分別為24%/37%/49%、毛利潤占比分別為31%/44%/55%。

賽事運營：借力政策放松，掌控賽事內容資源。體育賽事是體育產業的核心，能夠實現體育內容生產和體育消費者聚集，各項賽事舉辦催生賽事運營繁榮發展。目前，我國政府主辦賽事受到嚴格管控，賽事運營商話語權弱；國外引進賽事的品牌內容歸屬國外機構，賽事可拓展性和變現挖掘能力空間相對小；原創賽事所有權屬於運營商，一旦賽事品牌價值形成可以複制並挖掘更多盈利模式。我國體育賽事市場化大勢所趨，賽事運營商望借力政策放松、掌控賽事內容資源。路跑是最具潛力的群眾體育，美國路跑賽事豐富（2013 年28200 場）、參與廣泛（跑步/參賽分別超5400/680 萬人）、形式多樣（2013 年35 個主題路跑系列）、變現潛力強(中產階級/中青年），中國路跑在賽事舉辦/參與人數/盈利模式等均有巨大追趕空間。體育O2O：掌控賽事資源，以約賽網為核心構建流量入口&數據中心。1. 預期未來公司將保持馬拉松先發優勢，打造原創賽事，並探索更多群眾體育類目。預計2015 年公司將望獨家運營3-5 場馬拉松，包括杭州、廣州（需競標續約、成功概率較大）、沈陽、長沙、武漢（待確定）；發展原創賽事，舉辦四季跑全國10 站系列賽；拓展群眾賽事，舉辦13 省市6 大系列賽事活動等。2. 目前“愛約賽”擁有中國最大的馬拉松數據庫，未來公司有望打通各省市報名系統積累上億參與人群數據；同時通過提供活動召集/場館預定/運動社交/專業指導/約賽裁判等服務增強用戶粘性。

拓展盈利模式，從B2B 到B2C。目前公司賽事運營業務收入來源主要是贊助廣告、變現方式較為單一，預期未來公司將積極向B2C 模式轉變，包括賽事嘉年華（實現服飾裝備/紀念飾品消費、食品飲料消費、音樂會及遊戲活動消費等多種變現）、衍生產品、體育旅遊、體育培訓等。公司具有多優勢實現轉型：1. 公司擁有多項賽事資源，為B2C 業務提供了廣泛的用戶基礎；2. 公司從傳媒業務起家，具有豐富的傳媒和節目制作先天優勢，可以為公司開發體育相關產品提供支持，如將原創賽事資源進行包裝並形成節目題材實現線下體育資源的二次變現；3. 公司擁有資本市場平臺和資金實力，有能力與更多合作方共同推進B2C業務發展。

風險因素。體育制度變革推進速度低於預期；公司央視節目代理權變更；公司賽事獨家運營權變更。

盈利預測、估值及投資評級。公司是賽事運營龍頭，預計未來將在體育產業上下遊不斷延伸，看好公司體育領域先發優勢及後續戰略推進。測算預計2014/15/16 年EPS 為0.22/0.25/0.29 港元，首次給予“買入”評級，目標價5.00 港元，對應2015 年20 倍PE。





國旅聯合：布局文體產業，市值成長可期

不良資產清理加速，戰略布局文體產業。公司目前主營溫泉旅遊（2014H 南京湯山溫泉占收入比重88.1%），受南京溫泉業競爭激烈、“三公消費”縮減等影響，現有資產盈利情況不佳，2014 年凈虧損1.66 億元。2014 年公司先後轉讓頤尚天元19%股權、國旅聯合旅遊股權及辦公場所物業，預計所獲投資收益將在2015 年確認，歷史包袱基本厘清。

廈門當代系入股，業務重構正在進行中。2014 年1 月，廈門當代以3.96 元價格購入國旅集團所持公司17.03%的股權，成為第一大股東；5 月公司發布定增方案，以5.2 元價格向廈門當代、金匯豐盈等4 家企業發行股份，完成後廈門當代系正式落實對公司實際控制權，持股比例達31.41%，目前定增在報會過程中，預計上半年可完成。根據當代兩次認購股權價格計算，平均成本4.7 元，但考慮到鎖定三年期的機會成本，實際成本承受線預計超過6元。當代入股後公司業務架構重置加快推進，公司價值有望隨業務架構逐漸完善得以提升。

文：攜手山水盛典開展旅遊演藝合作。公司2014 年12 月與梅帥元旗下山水盛典簽署戰略合作協議、約定將於2015-2017 年啟動南京及廈門旅遊演出項目；2015 年2 月初公告與山水合作投資李玉剛導演兼主演的《昭君出塞》全球巡演項目。我們認為，憑借公司的資源獲取與整合能力，以及山水多年創作與運營經驗，地方演藝項目成功概率較高，而投資《昭君出塞》再次釋放積極信號，雙方合作進一步深化，文化領域布局有望先行鋪墊公司盈利（預計演出盈利主要來自招商、贊助等衍生收入，公司最高可獲巡演利潤32%分成）。

體：參與冬運會商業開發，站穩體育運營商定位。公司近期公告作為主要合作方之一承接第十三屆冬運會事宜（股權及利潤分配占比40%），標誌著體育產業項目布局實質性落地，而這也是公司體育布局的開始。我們看好中國體育產業在國家政策支持下的發展前景，產業投資結構多元化有利於體育賽事水平及經濟效益的提升，投身體育產業的民營企業也將獲得新的發展機遇。從合作協議來看，十三屆冬運會結算時間在2018Q1，因此對公司短期經濟效益影響尚小（除常規收入構成外，不排除公司獲得賽事彩票運營等衍生收入增量）；但從項目意義來看，獲得此次項目的運營開發權以及通過此次項目運營積累經驗，將有效幫助公司在未來體育產業項目布局中獲得優勢，公司體育產業戰略布局進一步推進更加值得期待。

風險提示。合作項目未能成功啟動的風險、業務重構和資產整合未能順利兌現的風險等。盈利預測及估值。公司原有業務在民營機制註入後有望通過成本控制、資產盤活實現盈利；而與梅帥元先生的文化項目合作、冬運會等體育項目布局，均將成為“新國旅聯合”的業績增量來源。我們大體測算2015-2018 年現有公告項目分別有望帶來利潤貢獻1526/2350/4990/7970 萬元，折合全面攤薄EPS 0.03/0.04/0.09/0.14 元公司現有項目雖然處於增長潛力很大的產業，但持續性和盈利貢獻性仍顯不足，因此我們預計公司戰略布局仍將繼續推進。目前體育板塊標的平均市值已近100 億元，2014 年PE 從近20 倍到190 倍不等，公司在文體產業布局尚未完成之前，其50 億左右市值（考慮定增）在體育概念股中仍屬低市值品種，有望獲得良好的股價表現，維持推薦。

潯興股份：定增夯實基礎，主業向外延伸


擬非公開發行2400 萬股。公司公告，擬以13.01 元非公開發行2400 萬股，發行對象分別是潯興集團（117.25 萬股）、時位投資（1532.75 萬股）、林誌強（650 萬股）、王哲林（100 萬股），發行完成後以上四方分別持有上市公司31.68%、8.56%、3.63%、0.56%股權。其中，潯興集團為公司控股股東，發行完成後持股比例從35.82%降至31.68%，但仍保持控股；時位投資是剛剛新成立的股權投資公司；林誌強是三安光電副董事長兼總經理；王哲林是福建潯興籃球隊中鋒，2013 年入選國家隊，2014 年作為中國國家男子籃球隊參加韓國仁川亞運會。

資本結構優化，減少財務費用。此次非公開預計募集資金3.12 億元，募集資金凈額中的2 億元用於償還銀行貸款，其余用於補充流動資金。截至2014 年三季報，公司資產負債率為51.41%，流動比率為0.89，速動比率為0.55。一旦此次募集資金落地，則將降低資產負債率至34.29%，優化資本結構（流動比率和速動比率上升至1.46/0.98）；同時，償還銀行貸款將減少公司財務費用（每年節省約1120 萬元），有效提升盈利能力。

資金實力增強，支撐多元主業推進。截至2014 年三季報，公司擁有貨幣資金1.11 億元，本次募集資金到位將增厚公司貨幣資金100%至2.23 億元（扣除償還銀行貸款2 億元）。未來，公司希望在做強拉鏈主業基礎上，嘗試探索多主業發展模式，布局與公司企業文化共融、具備可持續發展產業前景的業務板塊，如醫療服務、體育產業等方向，此次募集資金也將全力支撐公司未來多主業發展戰略的順利推進。

拉鏈行業龍頭，繼續做強主業。公司是拉鏈龍頭企業，主要生產拉鏈成品及半成品，市占率約10%，擁有福建、上海、東莞、程度、天津5 個生產基地。作為紡織服飾輔料行業，拉鏈行業伴隨服飾行業調整。2014 年，公司運動等行業客戶的終端銷售雖然有一定增長，但是訂單增長不明顯，公司通過國際銷售、快消品牌（戶外、女裝）等新增業務，保持業務總量的恢複性增長。預判2014 年全年公司收入增速約10%、凈利潤增速約25%。展望2015年，公司將繼續夯實拉鏈主業，考慮到下遊客戶複蘇情況和公司運營能力，預判2015 年公司拉鏈主業業績增長15%左右。

風險因素。1．下遊客戶複蘇低於預期，影響公司業務發展。2．多主業戰略推進低於預期。

盈利預測、估值及投資評級。公司是拉鏈行業龍頭，此次定增有助於公司優化資本結構、減少財務費用、提升盈利能力；同時公司資金實力得到增強，有望支撐公司未來多主業發展戰略布局推進。維持預測公司14/15/16 年EPS 0.50/0.57/0.64 元，維持公司“增持”評級，目標價17.10 元，對應2015 年PE30 倍。




探路者：設立並購基金，體育產業戰略逐步構建

發起設立體育產業並購基金，體育產業戰略揚帆起航。公司公告擬與其全資子公司天津新起點、和同資產共同發起設立“探路者基金”。天津新起點出資980 萬元（49%）、和同資產出資1020 萬元（51%）共同成立基金管理公司作為基金的管理人。探路者基金募集規模3 億元，其中基金管理公司出資2000 萬元並承擔劣後級有限合夥人的相關權利義務，探路者出資4000 萬元作為劣後級有限合夥人，其余份額作為優先級份額由和同資產負責募集。投資委員會成員由和同資產委派3 人、天津新起點委派2 人，天津新起點提名1 名投資決策委員會委員、擁有一票否決權。未來，探路者基金將專註於投資體育垂直類媒體和大眾體育賽事相關領域的企業。這標誌著公司體育產業戰略揚帆起航。

和同資產執行董事李立強具有較強體育產業背景。和同資產從事國內外資本市場財務顧問、基金管理和市值管理等業務，主要涉及體育產業、文化創意產業等新興行業領域的金融服務。和同資產執行董事李立強先生曾任北京青年報體育版編輯、法制晚報體育部主任、中國網球公開賽市場總監，近5 年來致力於投資銀行與基金管理工作，具有傳媒、體育、金融行業多年從業背景，對於體育與傳媒行業有較為深刻的認知。李立強先生深厚的體育從業背景有助於保證該基金的投資標的質量和投資效果，未來該基金有望成為公司體育產業布局和資源整合的重要平臺之一。

打造國內戶外及體育產業的整合平臺。2015 年秋冬訂貨會公司發布最新戰略構想，希望打造成國內戶外及體育產業最具整合力企業平臺，具體戰略執行包括三個部分：“戶外用品”（多品牌/可穿戴設備/O2O 店鋪/零售商資源）、“戶外及旅行服務”（戶外社區/旅行機構/戶外文化傳播/露營地發展/垂直電商）、“體育及運動”（運動社區/體育賽事/體育傳媒/智能健身管理）。未來公司料將多點發力快速推進體育產業布局：1. 借力戶外產品/綠野先發優勢重點發展滑雪項目，包括將探路者hero 系列打造成滑雪品牌、嘗試布局引進國外滑雪品牌、探討2022 年冬奧會合作等；2. 尋找細分體育類目（騎行/羽毛球等）進行產業鏈布局（賽事運營/衍生等）；3.借助資本和產業力量布局培育更多有潛力體育產業商業環節，期待後續其他合作夥伴引入及資本平臺運作。

2015 年：平穩發展線下渠道、開辟線上渠道新空間。2015 年公司將進一步提升品牌設計能力和內涵價值，塑造和強化勇敢進取的品牌精神、確保領先優勢，保持小幅度外延擴張（多品牌&多品類體驗店趨勢）和店效提升，保持線下渠道收入的個位數增長；同時通過開拓新銷售平臺（預期2015 年唯品會銷售1-1.5 億元）和打造爆款品類（如彈力軟殼）發展電商業務，線上銷售占比望繼續提升；綠野望實現3000-4000 萬元銷售收入，仍維持略虧損狀態。綜合判斷，預期公司2015 年銷售收入/凈利均同增15%左右。

風險因素。1. 新戰略的推行進度與效果仍存不確定性；2. 綠野的推廣需較大費用支出；

3. 期貨訂單執行存在不確定性。
盈利預測、估值及投資評級。目前，公司已在戶外領域全面布局了服飾品牌矩陣/出行平臺/移動終端/智能穿戴等，各環節的全面推進及協同將鞏固其龍頭地位不可動搖。體育產業戰略正在逐步構建， 預期後續布局有望形成催化。維持預測2014/15/16 年EPS0.58/0.68/0.82 元，維持“買入”評級。




蘇寧雲商：進軍體育產業，基本面改善助力價值重估

O2O 基本面持續改善，物流、金融、自有物業、重估價值大。自2014 年10 月我們上調對公司的評級及目標價以來，股價已上漲超40%。當前公司雙線融合漸獲成效，14Q3/Q4線上GMV 分別同比+52.3%/+42.3%，實體同店重回正增長，單季主業虧損由14Q1 的4.3億元收窄至14Q4 的1.4 億元。預計未來積極的資本運作將帶來物流、金融、自有物業等資產價值重估。公司贊助巴薩、江蘇舜天進軍體育產業，未來有望深度合作；旗下PPTV 賽事轉播全網領先。近期足球產業上升為國家戰略，蘇寧雲商攜其產業布局有望充分受益。互聯網金融公司獨立，15 年預計融資余額100 億元，融資規模200 億+。蘇寧金融集團於2015 年1 月成立（類似阿里的螞蟻金服）， “供應鏈金融+互聯網理財+消費信貸”布局初步形成，預計15Q2 金融頻道有望上線；預計2015 年互聯網金融融資余額可達90~100億元（融資規模可達200 億元以上），至2017 年余額有望達340 億元。參考互聯網金融公司動態估值，我們預計三年後蘇寧金融合理估值為340 億元。

物流集團擬於15H1 社會化，打造“普洛斯+四通一達”；物流資產+自有門店+辦公樓REITs 重估價值料達300 億元。2015 年1 月蘇寧成立物流集團，社會化起步，未來有望形成“普洛斯+四通一達“模式：1）蘇寧倉儲物流規模（2016 年底料達500 萬平）僅次於普洛斯（1000 萬平），未來有望打造現代物流設施提供商，保守測算NAV 價值約150 億；物流運營業務未來或將通過引入戰投加快發展。考慮自有門店+辦公樓（價值150 億）等其他自有物業，物流資產+自有門店+辦公樓REITs 重估價值測算達300 億元。

進軍體育產業獲取流量：贊助巴薩、江蘇舜天布局足球產業，PPTV 賽事轉播全網領先。足球產業已上升為國家戰略，布局體育產業將助力公司提升品牌推廣及用戶獲取效率。1）公司為巴薩中國區獨家合作夥伴，近期贊助江蘇舜天進軍足球產業；2）旗下PPTV 賽事轉播全網領先，助力蘇寧用戶獲取及品牌營銷；3）預計公司未來或將在體育營銷、產業並購等加大投入。估計14 年PPTV 收入8 億元，公司64%股權價值26 億元。
風險提示。線上增長低於預期；O2O 模型盈利能力低於預期等。

盈利預測、估值及投資評級。維持預測15/16 年EPS-0.07/0.00 元。蘇寧本輪行情來自基本面改善及創新資本運作下的核心資產重估，我們認為蘇寧金融（考慮20%折現率）、物流、物業、PPTV/Laox 合理估值為600 億元，同時保守給予零售業務0.4X EV/S 對應570億元，蘇寧合理市值為1170 億元。維持6 個月目標價15.8 元，維持 “買入”評級。


亞泰集團（600881）：積極轉型醫藥產業，潛在體育產業標的

管理層4.1 億現金參與非公開增發。公司3 月3 號發布公告稱非公開增發方案獲得證監會審核通過。本次非公開增發擬募集資金29.2 億元用於償還銀行貸款和補充流動資金，以降低公司資產負債率，減少財務費用，為轉型醫藥產業提供保障。公司管理層擬以4.1 億元現金參與本次增發，增發完成後管理層合計持有公司4.98%股份，彰顯國企改革大背景下管理層對公司未來發展之信心。

資產重估價值較大，安全邊際充足。公司持有東北證券30.71%股權公允價值達108 億，持有吉林銀行9.96%股權折合市值18.1 億元（給予凈資產1.15PB 估值），水泥1850 萬噸權益產能折合市值55.5 億元，地產業務保守估算市值約16.8 億元，醫藥業務合理估值約10億元（預測2014 年貢獻利潤0.5 億元），各塊業務重估價值合計高達208 億元，遠超目前公司市值163 億元，安全邊際較高。

積極轉型醫藥產業。公司醫藥產業經過多年發展，現已擁有一家藥物研發中心、三家生產企業和一家藥品連鎖零售企業，形成了集研發、生產、銷售於一體的完整產業鏈。公司控股之吉林大藥房獲得吉林省首個互聯網藥品交易服務資格；公司與威凱爾科技合作成立控股（60%）公司，主導開發維卡格雷和 VCP-2 等新藥；公司持股74%之亞泰生物藥業股份有限公司研制的人用禽流感（H5N1）全病毒滅活疫苗（Vero 細胞）獲得國家食品藥品監督管理總局頒發的藥物臨床試驗批件（批件號為2014L01842）。未來公司料將充分發揮在上述領域之優勢，將醫藥產業培育成公司新的支柱產業。

涉足體育產業。亞泰集團一手創辦的長春亞泰足球俱樂部為中國頂級足球俱樂部，由於歷史原因暫與公司無直接產權關系（公司與俱樂部實際控制人是關聯法人），預計在國家大力發展足球事業的號召下，公司或通過多種方式繼續涉足體育足球產業。風險因素。宏觀經濟下滑超預期、新業務推廣低於預期等。

盈利預測、估值及投資建議。基於對行業景氣走勢及公司各業務後續發展之判斷，假設公司2015 年增發完成，我們預測公司2014-2016 年EPS 分別為0.08/0.14/0.22 元（按增發股本攤薄）。基於對公司各塊業務的價值重估，保守預計公司合理市值（僅考慮地產、金融和水泥、醫藥，公司尚有煤炭等資產）應達208 億元，對應每股價值11 元，目前股價安全邊際較高。考慮市場對公司轉型醫藥、涉足體育、國企改革等的預期，維持公司“買入”評級，目標價上調至11 元。




（來自中信證券）

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