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互聯網金融研究系列：支付產業風口——移動化

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=1622

本帖最後由 千與千尋 於 2015-3-15 10:46 編輯

互聯網金融研究系列：支付產業風口——移動化
作者：蒯劍 浦俊懿 胡譽鏡 張良衛 竺勁 張穎

1.用戶端：移動支付的用戶基礎和習慣已經培養起來
互聯網用戶行為向移動端轉移大勢所趨。據中國互聯網絡信息中心數據，截至2014年12月，中國網民規模達6.49億，互聯網普及率47.9%；其中，手機網民規模5.57億，占比85.8%。用戶行為持續由PC端向移動端的轉移，使得移動端用戶場景大為拓展，移動支付成為用戶繼銀行卡、現金外慣常使用的支付方式。

可穿戴設備加強移動支付的安全性和便利性。手表等可穿戴設備佩戴在人體，不容易遺失，相比手機天然地具有更強的安全性。相比手機，手表進行非接觸支付也更為便利，特別適合公交等交易時間要求高的場景。蘋果手表將配置ApplePay移動支付功能，我們推測蘋果手表僅僅在每次佩戴全程的多次支付中的第一次支付需要輸入密碼，通過表背上的傳感器獲知用戶已摘下手表，需要在支付時重新輸入密碼，其便利性比iPhone的指紋+NFC更優。隨著蘋果手表的發布，可穿戴設備市場將迎來爆發，基於可穿戴設備的移動支付也將大大普及。

移動支付交易規模高速增長。2013年，國內第三方移動支付交易規模同比增長707%。2014年，移動支付市場交易規模達到6.0萬億元，同比增長391%，連續兩年保持超高增長。預計2018年我國移動支付的交易規模有望達到18萬億。另據中國電子商務研究中心監測數據顯示，截至2014年6月，我國移動支付用戶規模達到2.05億，上半年增長率為63.4%，用戶移動支付習慣逐步形成。

目前，移動支付最常用的場景是網上購物、轉賬匯款和信用卡還款等，都是高頻次高黏性的場景，這些場景逐步提升了用戶的使用習慣和黏性。本地化生活服務等新興場景也在逐步形成，這得益於移動支付的即時性和便攜性。操作簡單、服務高效快捷和無需攜帶錢卡是用戶選擇移動支付的最主要原因，除此之外，移動支付還通過網購、本地化生活服務等方式提供了更優惠、更透明的支付體驗，真正提升了效率。


2.企業端：移動支付是O2O落地的現實需求
用戶習慣逐步形成，互聯網巨頭從用戶之爭走向場景之爭。伴隨PC端互聯網用戶數的增長、線上服務格局的明朗，如何占據更多的線下用戶場景、提高服務滲透率成為各互聯網巨頭關註的焦點。針對社交和日常出行等高頻剛需場景，互聯網公司展開了激烈爭奪。
1）紅包大戰：剛剛過去的春節，微信支付寶紅包大戰成為持續熱議的話題，雙方在紅包功能中均投入了大量的營銷和產品研發成本。其中，微信送出5億現金紅包、30億卡券類紅包，除夕5個小時內共110億人次拿起手機“搖一搖”，峰值8.1億次/分鐘。支付寶則與品牌商戶一起發放6億紅包（其中現金超過1.56億元，購物消費紅包約4.3億元），除夕夜收發40億元，超過2.4億個。與去年春節的親朋好友搶紅包相比，今年春節商戶紅包成為一大特色，20元瑪莎拉蒂紅包、500萬波音747紅包等調侃層出不窮。最終，紅包大戰以擁有社交場景的微信支付略勝一籌而告終。

2）打車軟件大戰：此前，阿里巴巴與騰訊在打車軟件這一移動支付O2O落地的關鍵場景中，同樣上演了白熱化的競爭，最終戲劇性地在2015年情人節當日以滴滴打車與快遞打車實現戰略合並而暫告一段落。
移動支付場景之爭是互聯網巨頭O2O戰略落地的剛需。我們認為，互聯網巨頭之所以如此熱衷於爭奪場景，是因為移動支付已成為自己和商戶O2O戰略落地的現實需求，背後的商戶資源和交易數據價值無限。例如，支付寶的服務窗可以為入駐商戶提供直達用戶的服務平臺，通過此平臺對用戶進行信息推送、交易場景打通和會員服務管理，形成“下單支付—卡券管理—會員服務—服務窗”的閉環。

2012年3月，支付寶宣布投入5億布局線下POS業務。2013年8月，由於政策原因該業務拓展停止。2014年雙12，支付寶聯合2萬多家商戶發起了史無前例的支付寶錢包半價活動，與雙11相比，重點布局線下。2015年，支付寶宣布全面發力線下市場，給予商戶低費率+首年返還的優惠，無論何種商戶類別一律按照0.6%的費率收取，且2015年費率全部返還、2016年費率向商戶返還7成。同時，支付寶還發布了O2O行業的解決方案，包括未來商超、醫院、餐飲、百貨、酒店、物流等14個行業場景，主要通過掃碼、服務窗等方式完成支付。商戶也可以通過服務窗實現精準營銷，以及獲得支付寶結合數據羅盤和雲服務提供的定制化的數據服務方案。

3.移動終端：安全能力提升
安全是選擇支付方式的重要考慮因素之一。為了保障PC線上支付的安全性，銀行采用USBKey硬件認證方式，支付寶采用複雜密碼、數字證書、短信校驗、支付盾等方式。由於手機體積、操作界面等方面的約束，移動支付需要新的方式來提升安全能力。手機等移動終端的通常應用程序在Rich OS純軟件安全方式的環境下執行，安全性能較差；TEE（Trusted Execution Environment，可信執行環境），在移動終端主處理器中開辟獨立的區域來執行獨立的操作系統和應用程序，從而安全地提取、存取和處理信息。SE（Secure Element，安全模塊）在硬件上有獨立的CPU和存儲空間，軟件上有獨立的操作系統，用於存儲用戶的賬戶和支付信息。從Rich OS到TEE、SE，安全性能逐級提高。在Global Platform、Trustonic、ARM、高通等組織的推動下，TEE和SE在iPhone6、三星GalaxyS5等手機中獲得應用。


4.二維碼：促進傳統行業互聯網化，政策有望逐漸放開
掃碼支付和NFC支付是移動支付的兩個主要技術方案。我們認為，兩種技術路線都將受益於支付移動化的大趨勢。
1）掃碼支付：以支付寶和微信支付等第三方支付服務商為主要參與方，具備成本低、易推廣、便於搭載更多交易信息的優勢，同時針對基於支付的O2O服務也有較好的延展性。2011年，支付寶等互聯網巨頭基於拓展線下市場的需求，開始推出條碼支付，為線下實體商戶提供快捷的現場支付解決方案。相比傳統的銀行卡支付，掃碼支付無須安裝POS，通過收銀系統或手機掃描條碼完成收銀，直接與銀行對接，繞開清算機構銀聯。

2）NFC支付：對應的產業鏈包括卡組織、商業銀行、運營商、手機廠商、上遊元器件生產商等，具有安全性高、讀取快捷、對傳統線下收單支付參與方影響較小等優點。NFC+指紋識別就產品功能而言，是目前結合安全性和便利性的最佳方案。

掃碼支付分為被動式和主動式兩種應用場景。被動式用於商超，主動式則較為適合自動販售機等。
1）被動掃碼支付：用戶出示支付寶錢包付款碼或打開微信刷卡支付，商戶用掃碼槍掃描手機條碼實現支付，條碼在支付寶或微信錢包生成，降低了用戶掃碼的風險，效率提升，也符合用戶“刷卡“消費的習慣，因此成為目前移動場景支付的主流；
2）主動掃碼支付：商戶錄入訂單，生成紙質二維碼或在屏幕顯示，用戶用支付寶或微信錢包識別該二維碼所存儲的價格等信息完成支付，主動掃碼支付依賴於二維碼生成環節的安全性，應用場景不及被動式，但在自動販售機等已經在逐步推廣。

政策支持程度是掃碼支付推廣的最主要影響因素。2014年3月，央行以存在安全隱患為由，暫停二維碼支付。但是，支付寶和微信支付另辟蹊徑，通過一維條形碼被動掃碼的模式，繼續在線下推廣掃碼支付，並與眾多知名商戶合作以降低風險。

1）掃碼支付的安全性問題有望得到改善。
二維碼采用軟加密的方式，安全性低於NFC模式的芯片硬件加密。另外，由於二維碼生成軟件眾多，傳播渠道廣，容易被嵌入病毒鏈接，帶來安全風險。目前，二維碼支付主要應用於交易金額較小的場景，如打車、便利店消費等。我們認為，隨著相關互聯網公司產品和技術的成熟，以及對合作商戶篩選機制的完善，掃碼支付有望形成較為廣泛的商戶基礎和用戶口碑，掃碼支付的安全性有望通過客戶端加密以及商戶信譽的背書得到較強保障。

2）掃碼支付低費率對原線下收單價格體系的沖擊，可能是其被叫停的根本原因。
互聯網公司在線下商戶中推廣掃碼支付，替代的是線下銀行卡收單服務。我們對比銀行卡收單的費率體系和掃碼支付的費率體系如下：
A.銀行卡收單業務費率：發改委規定。收單業務對商戶收取的總費率根據商戶類別區分一般為0.38%至1.25%（可在規定基礎上下浮動10%）。收單收入在服務機構之間大致按發卡機構：收單機構：清算機構=7:2:1的比例分配。因此，收單機構很難基於收單服務價格的調整競爭，主要依賴商戶數量的擴張提升業務規模。
B.掃碼支付業務費率：互聯網公司與商戶協定。互聯網公司處於快速占領市場的考慮，會給予商戶高額補貼，相對線下收單服務方對商戶收取的費率，必然存在價格優勢。目前，支付寶線下掃碼給予商戶0.6%低費率+首年全額返還、次年返還7成的優惠。同時，在用戶端，支付寶也提供了多樣化的補貼形式。

我們認為，二維碼支付被叫停，除了對安全性的原因，另一可能原因是互聯網公司圈地補貼的低費率沖擊了原線下收單業務的價格體系和市場格局。
預期政策面對掃碼支付的影響將逐漸改善。考慮到國家對金融創新的支持、二維碼支付安全性的提升，以及相關參與方和國家監管部門溝通的深入和成熟，我們預期政策面對掃碼支付的影響將逐漸改善。

5.NFC：蘋果促進產業鏈大發展
基於NFC的移動支付早在日本獲得廣泛應用，中國的運營商、銀聯等早在數年前也積極推進，但收效一般。我們認為，蘋果將憑借其對消費群體的影響力、創新的商業模式和創新的Token+指紋技術拉動NFC的普及。
蘋果Apple Pay服務獲得產業鏈支持，各手機廠商效仿。蘋果從iPhone6和iPhone6Plus上開始搭載NFC功能，並基於NFC推出Apple Pay服務，用Touch ID驗證用戶信息、SE芯片保證隱私，Passbook存儲銀行卡等信息。自2014年10月推出以來，Apple Pay在Visa、萬事達和美國運通這三大信用卡公司的非接觸移動支付中已經占到了2/3，目前已支持750家銀行和信用卡聯盟的信用卡、數萬家商超，以及停車場、自動洗衣機、自動售貨機等20多萬個終端。蘋果也正與中國銀聯及各銀行談判，將Apple Pay引入中國市場。
蘋果Apple Pay有望獲得成功的原因主要有三點：
1）蘋果在高端用戶群體具有很大的影響力，支付產業鏈合作意願強：按照我們的分析框架，移動支付是互聯網金融的入口，蘋果手機或手表是移動支付的硬件載體，與蘋果合作將直接獲得高端用戶群體。
2）蘋果Apple Pay不觸碰產業鏈其它環節核心利益：以往移動支付參與方紛紛想推廣自己的電子錢包，常常以SE芯片為載體，各方陷入搶奪SE芯片控制權的紛爭。蘋果獨劈蹊徑，在硬件產品中提供SE芯片，但卻不提供電子錢包，從而避免觸碰產業鏈其它環節的核心利益。
3）Token技術加強安全性，指紋識別提升便利性：蘋果手機、手表等硬件在SE中存儲信用卡卡號等可能引起盜用的信息，每次交易將產生一次性的Token代碼，這個代碼將傳輸至POS機用以識別相應的信用卡卡號等。Token技術提升了安全性，降低了發卡方用於盜用的經濟損失。指紋識別替代密碼，加快安全認證過程，提升了便利性。

在蘋果的引領下，各手機廠商紛紛加速推進基於NFC技術的移動支付方案，如：魅族推出了mPay、華為推出了榮耀錢包，OPPO則與支付寶聯手推出公交一卡通，聯想和酷派有望與銀聯合作推廣Android Pay。
谷歌與美國運營商握手言和。Apple Pay加速了產業鏈其它環節的合作。谷歌錢包自2013年11月推出以來遭到美國三大運營商Verizon、AT&T和T-Mobile的聯合抵制，並在所有合約機中被禁用。近期，谷歌將與Soft card（美國三大運營商在移動支付業務的合資公司）合作，將谷歌錢包預裝在三大運營商的安卓合約機中，加上另一主要運營商Sprint早已是谷歌合作夥伴，美國的大部分手機將具有NFC移動支付功能。
國內互聯網巨頭擁抱NFC技術。支付寶、騰訊等互聯網巨頭積極布局NFC技術。雖然二維碼是支付寶等國內互聯網公司當前采用的主要技術，他們也在積極布局NFC技術。
1）支付寶采用NFC技術實現公交卡充值：支付寶與住建部合作，實現NFC手機用支付寶錢包給青島、廈門、南昌、寧波、紹興、嘉興6個城市的公交卡充值。支付寶也與華為、魅族等合作，推廣支付寶錢包+指紋認證。
2）QQ錢包用手機完成銀行IC卡刷卡消費：手機QQ“一拍即付”功能，支持銀聯IC卡刷卡支付、無需綁定。

NFC將采用全終端和SWP-NFC路線。NFC技術的實現在硬件上需要NFC控制器、SE和天線三個核心部件，根據三個核心部件的不同分布，NFC技術有三個路線：
1）全卡路線：早期的手機終端缺少NFC硬件，中移動、銀聯等采用全SIM卡或全SD卡模式，在卡中集成NFC控制器、SE和天線三個核心部件。
2）全終端路線：全卡技術路線可能存在天線與手機的兼容性等問題，特別是在金屬機殼的機型上。不少手機中開始集成NFC控制器、SE和天線三個核心部件，從而直接實現移動支付功能。
3）SWP-NFC路線：SIM卡是通信運營商掌握用戶資源的核心，希望在移動支付中發揮作用的運營商因而力推SWP-NFC路線：把NFC控制器和天線放在手機上，而最核心的SE安全模塊放在運營商掌控的SIM卡上。不少運營商強制手機廠商關閉全終端手機中的SE功能。

考慮到運營商對手機終端的控制力，我們認為，NFC技術將長期存在全終端和SWP-NFC兩種路線。更廣的角度來看，NFC技術用便捷和安全的方式連接線上和線下，不僅僅用於支付，還將用於門禁、智能家居、智能車等領域。


6.投資建議與投資標的
國內NFC產業鏈包括NFC芯片、NFC天線、POS機等硬件環節，以及TSM平臺建設、安全模塊/可信執行環境等軟件支撐。

1）NFC硬件
NFC芯片和天線（包括磁片）帶來單機30元左右的市場空間，指紋識別模塊也價值30元（已考慮大規模量產後的降價），隨著蘋果在iPhone6/6Plus和Apple Watch引入NFC，並與指紋識別相結合力推Apple Pay，今年起NFC和指紋識別滲透率將大幅提升，長期來看NFC+指紋有望成為標配。
看好NFC環節的芯片、磁片、天線廠商以及指紋識別環節。芯片廠商包括同方國芯、國民技術、大唐電信（大唐微）等；磁片和天線廠商包括順絡電子、天通股份、信維通信、碩貝德等；指紋識別廠商包括華天科技、晶方科技、碩貝德、長電科技等。其中我們重點建議買入恒寶股份，關註順絡電子(002138，未評級)、國民技術(300077，未評級)、信維通信(300136，未評級)等。

恒寶股份（002104，買入）
移動支付受益明確，稅控盤有望超預期
移動支付將迎來高增長：公司通信SWP卡今年可望迎來爆發，電信即將開始招標，采購量約9000萬張，恒寶約占30%份額，此外，恒寶也是聯通SWP卡的最大供應商，移動的主要供應商。市場普遍把卡商當做單純的硬件制造廠商，我們認為，卡商最核心的價值在於卡的COS操作系統。不論未來采用全終端或是SWPNFC技術路線，COS操作系統都是必須的。
積極探索轉型提升估值空間：公司也將在互聯網金融、移動支付和信息安全三方面加強軟件和服務相關布局，並積極運用外延式手段提升擴張速度。從硬件向軟件、服務的轉型天然蘊含著估值水平的提升。
新業務支付系統空間極大：1）可以用於所有線上交易平臺；2）銀聯的TSM已經建好，但四大行、省級運營商等都打算為省內交易建設二級TSM。稅控盤業務毛利高，有望超市場預期：恒寶是總參指定的5家廠商之一，接獲20萬只訂單，盈利水平高，全年業績貢獻有望超市場預期。營改增新增12000萬稅控盤商戶，潛在替換需求也高達1400萬，市場空間巨大。
金融IC卡業務未來兩年仍將快速增長：金融IC卡發卡量今明兩年的增速都在30%以上，將拉動恒寶的金融IC卡出貨量，此外，恒寶在後續上量的股份制銀行、農合銀行等份額高，有望獲得超越行業增速。

順絡電子（002138，未評級）
NFC天線主要供應商，電感、陶瓷後蓋、軍工、汽車電子等值得期待
NFC天線今年迎來放量：公司是國內NFC天線主要供應商，與子公司上海德門一起合力布局NFC，形成了NFC磁片到天線的完整方案，客戶包括中興、華為等，單臺產值6元，較電感有數倍提升，公司去年NFC收入1000多萬，今年開始公司NFC天線有望隨行業將迎來放量；
陶瓷、無線充電線圈受益無線充電趨勢：公司參股子公司東莞信柏是華為P7典藏版氧化鋯陶瓷後蓋供應商，單臺產值上百元，金立等也開始使跟進，親膚、硬度高、無電磁屏蔽的特性使之適合可穿戴設備的無線充電，Apple watch將引領這一趨勢，公司同時也供應無線充電線圈；
電感迎來加速趕超期：公司位列全球電感第三，但與龍頭村田、TDK規模相差很大（僅為村田電感的1/5左右），受益於國內品牌廠商強勢崛起，公司電感迎來加速趕超期，小型化電感今年上量，差距將逐漸縮小；
軍工電子空間巨大：貴陽順絡去年1.1億收入，其中軍工電感約5000萬，用於航空航天等軍工設備，後續LTCC等產品線也將放量，長期成長空間巨大；
其他：公司PDS天線今年以來訂單增長明顯，電子變壓器、汽車電子等也將成為長期增長點，公司整體元器件的平臺化效應逐步體現。

2）軟件支撐

A.安全模塊/可信執行環境
NFC支付需要安全模塊（SE/eSE）、可信執行環境（TEE）保證支付安全，全終端NFC模式下，eSE逐步在手機上成為標配，TEE在Apple Pay、華為Mate7的帶動下也將加大應用，基於TEE的TOS（可信操作系統）將區別於普通的手機操作系統（Rich OS），承載涉及到支付、指紋等信息安全的應用。
天喻信息、恒寶股份等卡商通過以往在SIM卡上加載COS（Chip OS）的經驗，在手機上的安全模塊和可信執行環境也將具備天然優勢。

B.TSM平臺
支付應用場景非常廣泛，需要TSM（可信服務管理）平臺體系實現應用發行和管理的交互，在全終端或SWP模式下，從銀聯到各級銀行、從住建部到各地一卡通公司、以及支付寶、運營商等都需要TSM平臺。銀聯、銀行、運營商都需要建立各級TSM平臺。
TSM平臺提供商受益，甚至可以扮演運營的角色，恒寶股份、東信和平、天喻信息等卡商也通過與銀行、運營商的多年合作，以及提供SE/eSE的便利性（SE是TSM平臺的承載渠道之一），成為支付寶、銀聯、銀行、住建部的TSM平臺提供商。

建議關註由卡向硬件、軟件和服務一體化轉型的三大卡商，重點推薦恒寶股份(002104，買入)、建議關註天喻信息(300205，未評級)、東信和平(002017，未評級)。

3）二維碼產業鏈

新大陸（000997，未評級）
公司主營電子支付及信息識讀產品、移動通信行業信息化、高速公路信息化等多個領域。
二維碼：子公司自動識別技術和上海翼碼在條碼（包括一維碼和二維碼）生成、識別、營銷和服務領域均處於業內領先地位，二維碼掃碼槍、模組、芯片有望受益於二維碼支付政策放開的潛在機會。
POS：子公司支付技術專註POS機研發，與中國銀聯、中國銀行、交通銀行等金融機構，以及快錢、支付寶、財付通、拉卡拉、通聯支付等第三方支付均保持良好的合作關系，2013年POS機銷量60萬臺，2014及2015年連續中標銀聯商務POS終端設備采購項目。
我們長期看好公司在識別和支付終端領域的發展，同時看好其通過下遊滲透或業務外延的方式切入支付增值服務領域的機會，建議關註。
（源自i投資）
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