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劉煜輝:通縮要「熬」 銀行和政府從合夥到博弈

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(本文為中國社科院教授、中國首席經濟學家論壇名譽理事劉煜輝學習政府工作報告和兩會後對經濟和市場的五點看法)

一、貨幣和財政的收縮週期

從經濟分析的角度,中國的貨幣和財政都在經歷收縮週期。

貨幣信用自2013年四季度(錢荒後)開始明確形成收縮的下行軌道,之前的五年(始自2009年)則在明確的擴張週期中,所以那五年利率走了個大熊市,國開3收益率從最低1.7%上升至2013年9月份的6%。

今年M2目標定12%,我看也是參考值,從商業金融系統信用投放意願和能力看是難以完成的,可能為以後的「外科手術」預留了彈性空間,猜想是央行量寬幫助存量債務調整是需要相當幅度擴表的(財政部剛通過了今年地方政府債務置換規模可達3萬億)。

貨幣信用的收縮根源於財政的收縮。在中國,貨幣的內生性很強(貨幣和財政一直沒有分清楚過),我稱之為「財政決定信用」或「財政決定貨幣需求」。2009-2013年廣義財政都屬於是強擴張型財政。2009年廣義財政赤字(包括地方政府和國有部門)曾經達到過15%(IMF的一份研究報告),2010-2011年邊際上收縮過兩年(清理地方政府平台),曾經壓到過5%,但2012-2013年邊際上又轉向擴張,重新將廣義赤字推升到10%以上,2014年才真正開始收縮,這一過程大概率會持續下去。因為新預算法、43號文意味著這一收縮過程在制度層面得到了可靠執行力的保障。「新常態」的組織方式就是將諸侯的權力關進制度的籠子,通過重塑新威權以保障各個領域改革的推進。

二、通縮要「熬」

在通縮壓力面前,決策層比較淡定。可能從心理上接受了通縮將是相對長時期的一種常態。官方語境是「新常態是中央的戰略判斷」、「不能再任性」。

通縮意味著總需求在潛在之下運行。從產能和債務層面看,中國亟待解決的問題是經濟的中週期層面的,對應的是資產負債表調整。而短週期中菲利普斯曲線的產出缺口,即總需求決定增長、就業和價格穩定,某種程度上在政策框架中有可能暫時淡化(一種推測)。這越來越和理論界這兩年對中國經濟問題的共識相一致。

一個經典的例子來自於中國,中國的CPI和PP的剪刀差自2011年12月以來一直穩定維持在4.0%-5.5%的歷史高位,長達三年都不收斂?週期性框架下早該自然收斂而呈現庫存週期的起伏,即企業受益於剪刀差擴大,盈利能力得到改善,進而通過再投資帶動經濟回升;而本次企業受制於債務週期頂部壓制,去庫存與去產能時間遠超預期,剪刀差擴大帶來的增量盈利空間被高企的財務費用和人工成本吞噬,企業再投資動力不足,導致經濟復甦滯後。以往經濟週期性波動的規律已經改變,顯示此輪經濟下行是結構性問題而非週期性走弱。菲利普斯曲線框架的政策衝突凸顯。

過去十年的政策經驗告訴我們,不恰當的需求管理會不斷固化既有的供給結構,製造更大的產能過剩,產能過剩又使創新成本和風險上升,債務堆積,財務成本高企導致資本回報率加速下行,需求管理越來越成為供給(潛在)最大的不穩定因素。

走出來,表象上看是資產負債表的調整,但債務困境背後的本質還是要解決ROE的問題。這需要重塑潛在的結構,靠生產函數的重構,形成由要素效率(生產率)主導的新潛在增長均衡路徑,這非外生貨幣或財政政策所能代勞。從這個意義上講,「新古典」政策精髓(不追求超越潛在增長的需求擴張政策)對於當下的中國經濟或許彌足珍貴。

兩會期間曝光率最高的官方語境是:創新性增長。專業點的說法叫技術產業前沿創新的能力。當經濟追趕的過程逐步收斂之後,越來越靠自己去推進前沿邊界的拓展(而非模仿和學習)。拓不了,對不起,就沒有增長,就會停滯。

我想決策層應該是看清楚了。想辦法降低中國企業融資成本、土地成本,降低中國企業合併成本以及鼓勵私人資本進入創新型、知識服務型行業,是未來政策的著力點,而不是需求管理。

其他沒有什麼好辦法。縮或已經是現實,經濟分析的角度看,它也是一種正常的市場化紅利。實際利率上升才能擠出要素效率低項目,促進要素重組,效率上去了,成本就下來了。

一個字:「熬」。需求端(貨幣和財政政策)要做的事情就是對沖可能出現流動性危機就可以了,金融穩定為錨的貨幣政策目標自錢荒之後慢慢地清晰起來,增長與央行關係越來越淡漠。實際上它也改變不了什麼。

三、把控風險的「新思維」

對於風險認知,決策者應該逐步已形成高度共識。從時間點看,邊際上可能也真正到了混不下去的臨界。

2012年以來中國經濟就一直糾結於「錢多」和「錢貴」矛盾的困擾。癥結是信用資源分配機制梗塞嚴重,即政府對低效率部門的過量保護。剛兌是其中最為突出的表現,是劣幣驅逐良幣的過程。剛兌不觸動,金融向實體(貨幣政策)的傳導鏈條一定是梗塞的,形成所謂貨幣的「堰塞湖」,不可避免走向資產的泡沫化(地產-城投平台和影子銀行-金融股),此時央行做什麼都可能是錯的。

去年最後兩個月金融股大幅上升,本質上還是這一邏輯的延續。無非是標的發生了轉換,從地產,轉移到信用債和影子銀行,最後當信用風險溢價被壓得低無可低的時候,然後轉向了可能隱含國家信用剛兌的金融權益資產。其實整個鏈條並沒有變化。用流動性的釋放來緩解違約風險,可能越來越放大道德風險並使整個金融系統變得更加脆弱。

銀行間回購日交易水平從2012-2013年日均3000-4000億大幅上升至2014年日均8000-10000萬億,如果金融繼續加槓桿,中國的利率下行實際上表現出越來越大的脆弱性。只要央行稍一懈怠,貨幣市場壓力就會快速冒出來。

利率期限曲線高度平坦化甚至貨幣市場利率與信用市場利率的倒掛,實際反映了經濟中風險溢價快速上升,各條線信用都在出現了「冰凍」,債務鏈條繃緊,沒辦法,所以短錢需求旺盛,下不來。這種情況下,沒有人願意出借長期信用,只能靠短期信用滾動債務。

對於風險的應對,決策者可能是心中有數的。從一系列行事的軌跡看,目前有幾條清晰的思路。一是地方債務搞餘額管理,增量被掐死了,債務增長速度不能超過經濟增長速度;二是存量想辦法把時間拉長,避免一次性風險釋放(中醫療法);三是在受到系統性風險威脅時,會果斷地採用「外科手術」的方式處理掉。

財政部推出了個一年3萬億的地方政府債務置換計劃,2-3年的債務置換成7-10年的,成本高的債務替換成成本低的債務融資方式。其中6000億用地方政府債券對接,剩下的用什麼方式對接?能夠達成置換目的的(期限長、成本低)我看也只有一種方式(外科手術):某種類財政機構將銀行無法清償的政府債權轉移過來,置換成低成本的准財政機構的債券。有點像停息掛帳,商業銀行要流動性時可以其抵押給央行做PSL,有點像央行QE。

央行可以控制抵押率和利率(類似「贖買價格」)來把控這個「白手套」到底要「白」到什麼程度,一定程度是把控道德風險的大小。從長遠看,這個龐氏信用泡沫的所有相關人都應該為此支付成本(銀行、地方政府、國企),才能從根本上遏制劣幣驅逐良幣的機制。

在我看來,地方政府債務置換計劃並不能改變未來信用風險溢價逐步放大的趨勢。目前主要的風險可能是那些沒有進財政預算籠子的債務。1月5號地方政府債務統計上報可能是道德風險的最後一次釋放的機會,可以預計結果一定是大大超出決策者的預期。據說中部某省上報了1.2萬億的政府債務,財政部只認5000億。

這是當下銀行最撓頭的。銀行和地方政府從過去的合謀人(合謀一起套中央政府的「利」)逐步會轉變為商業契約的博弈關係。

從這個角度也可以看出,貨幣信用收縮的大周期應該是難以逆轉的(通縮)。

總結解決剛兌的路數:逐步縮小剛兌擔保圈、拖字訣(時間換空間)和斷字訣(外科手術)。

四、不會用人民幣貶值來保增長

保持人民幣對美元的軟盯住依然會堅持,不會用匯率貶值來保增長。個中緣由比較複雜,我曾經總結過五點:1、G2的共生結構;2、對沖經濟下行的著力點在內而不在外,此輪經濟下滑非週期性走弱;3、人民幣國際化(領袖的世界戰略);4、人民幣資產下跌的自我實現過程的風險(貶值是緩解通縮還是加劇通縮?);5、外匯市場上強大的央行控制力(CNY是狗,中間價是繩)。

應該承認,從經濟分析角度看,2011年以來人民幣兌美元的實際匯率可能在累積貶值的壓力,主要是中國單位產出勞動成本這幾年上升較明顯,而美國則出現了下降。

2011年之前的十年是人民幣名義匯率跟不上實際匯率升值變化,所以作為一種補償,所以出現了比較嚴重的通貨膨脹和資產泡沫;現在可能正在走反過程,名義匯率調整跟不上實際匯率貶值壓力上升(由於生產率出現了衰退,勞工成本快速上升),所以通貨緊縮壓力開始累積。

如果決策者不會用匯率貶值來對沖經濟下行,保持「超調」狀態,那麼理論上通縮壓力可能就是一種常態。

降准和減息成為緩解通縮壓力的主要手段。

有人擔心貨幣放鬆會加劇人民幣貶值的壓力。我個人認為利率和匯率的聯繫是有條件的。在三元悖論中,貨幣自主性與固定匯率在資本管制條件下,某種程度上是可以兼容的。盯住美元,當美元過強時,會增加經濟下行的負向因素,但貨幣鬆弛對沖經濟下滑,能產生單位產出勞動力成本改善的預期,穩定相對國際競爭力。

貨幣放鬆不構成人民幣貶的理由,至少主要不看這個。結匯意願更多還是看美元強弱。市場是這樣想的,央行也是這樣做的。 目前人民幣匯率的壓力主要在於此。

五、大類資產:股票、債券和商品

商品:最近一直也在觀察有些人預期的資源反彈的邏輯,美元軟不軟不是核心因素,反彈的強度還是看中國的補庫存。我個人傾向於2015年的投資仍是個探底的走勢。宏觀經濟弱勢有可能要延續到2016年中期。這也比較符合中國政治週期的要求(17年是選舉年)。

債券方面:共識可能高些,我還是看利率和信用的分化今年可能會產生。利率下行的長期軌道應該形成。研究者的分歧主要集中在下行的節奏和進程上。

股票方面:增量資金進股票這事有些人想像得多少有點靜態, 最終還是大類資產相對吸引力的變化。

只有銀行股能表現出良好的固收替換性預期時,才會形成比較好的基礎(所謂風口)。但分子不好的時候,股息率一般只會更差。銀行股春天的場景目前看只有一種:市場如果逐漸形成中央政府信用會堅定地充當「白手套」的預期,當然可能需要由某類事件來激發此類預期。比方說,類財政機構將銀行無法清償債權可以「全價」轉移過來,央行為此提供資金支持。銀行再槓桿的能力和意願可望迅速恢復,這時候銀行回表現出負債成本下降得比融資成本快。如果這個「白手套」做得不那麼「白」,銀行看不出太多財務吸引力(即便降息降准),PE上去並不難(其實銀行隱性PE可能早就是兩位數了),但不是因為價格上去了,而是因為分子要差好幾年。銀行噹噹「弱勢群體」也很正常,GDP就一張餅,政府、金融、企業、居民四家分,政府金融不讓利反哺經濟,企業居民怎麼好。

如果這樣看,2012年以來,產業資本和資本市場融合的大趨勢沒有變化,這個趨勢或正在重塑股票市場的結構(去金融地產化),α英雄輩出,新的價值在泡沫翻滾中被發現,大浪淘沙的過程,互聯網經濟下創新裂變的速度都是指數級,死亡和新生都是。

最後談一點對決策者心跡的感知,總結三句話:1、銜枚疾進(鐵了心);2、痛是正常反應;3、多哼哼、多嚷嚷、多訴訴苦有利於緩解疼痛的感覺(所以經常出現,上面其實很淡定,沒想怎麼變,底下沸沸揚揚,老猜上面心在變)。政策和商業研究有一個重要方法:摳字眼,體會語境的變化,來推測決策者的「心動」。巿場的波動很多時候是在描繪這一推測過程。最終還是會往決策的真實路徑回歸。對歷史的記憶越深時,大象波動往往越強些,這是阻尼振盪過程,時間衰竭的函數。


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