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【宏觀政策】錢緊難持續，寬松是正途

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=1565

本帖最後由 jiaweny 於 2015-3-8 13:14 編輯

【宏觀政策】錢緊難持續，寬松是正途
作者：管清友等
摘要：

因外匯占款收縮、新股沖擊、存款準備金補繳、中長期貸款占比上升，資金面節後明顯偏緊。但我們認為偏緊的資金面不可持續。一方面，如果資金緊張，導致中長期政府債務發行利率偏高，那麽不利於3萬億債務置換計劃享受低成本融資。另一方面，如果資金緊張，必然會影響銀行對其他市場化融資主體信用投放的能力，非市場化融資主體會給市場化融資主體帶來較強的擠出效應，這顯然不利於經濟內生性複蘇。貨幣寬松是未來必然趨勢。

正文：

一、錢緊難持續：債券、股市、實體經濟均未得到相應的支持

偏緊的資金面，“失敗”的貨幣寬松。通常春節後的資金面有現金回流和財政存款投放，應該是偏松的。頗為詭異的是，如果從資金利率運行的中樞看，經過了兩次降息、一次降準之後，2015年資金利率運行中樞相對過去仍然偏高（圖1），且節後的資金利率不降反升。一般來說，央行貨幣政策不能決定長期利率，只能影響短期利率，當經濟有下行壓力，央行會引導短端資金利率下行，通過短端傳導至長端利率，進而降低實體融資成本。如果實體經濟下行的高壓沒有緩解，考慮到短端利率卻沒有降，只能說明過去降準、降息並沒有達到相應的寬松效果。不過，這卻與央行所強調的效果是一致的：“降準降息是為了營造中性貨幣環境。”




那麽，節後資金面偏緊、資金利率偏高的原因有哪些呢？

外匯占款收縮。前兩月外匯占款（央行口徑）收縮預計超過2000億，原因：1）人民幣存貶值預期，結售匯暫緩，外匯存款大幅增長。2）離岸人民幣更“便宜”，套利資金傾向在境外結匯，在境內售匯。3）美元強勢，資本外流壓力加劇。




新股沖擊來襲。本輪IPO發行新股23只，3月12日資金面壓力最大。我們以2月24家IPO平均網上發行比例、網下配售比例及相應的中簽率，計算出本輪IPO打新共凍結資金約3萬元。3月11日單日凈凍結資金金額最多，達2萬億元，而因凍結資金的累積，3月12日資金面壓力最大。


存款準備金上繳。隨著春節取現回流，轉為銀行一般性存款，3月有存款準備金補繳壓力。從歷史數據看，預計3月一般性存款較2月有3萬億的凈增加，對應存款準備金補繳規模約4500億。

央行公開市場投放的流動性不足。一般來說，年後資金面寬松，隨著節前逆回購大量到期，公開市場一般呈凈回籠態勢。但今年狀況有所不同，節後流動性偏緊，公開市場操作卻仍然呈凈回籠的態勢，節後兩周共回籠資金3470億，3月17日可能還有3500億的MLF到期。央行動用了降息和逆回購利率下調等“價格”工具後，卻遲遲不願意給“量”，也就無法引導市場資金利率下行。


2014年至今中長期貸款均保持高增長，資產負債期限錯配，也可能是導致資金面偏緊的一個因素。如果銀行資產久期拉長，但負債久期短，那麽銀行就需要通過借短期流動性為長期的項目融資。

中長期貸款放量高增長可能與地方預期中央會收緊地方債務融資，地方融資平臺項目搶占舊制度紅利的“末班車”效應有關。增量上看，基建投資是穩增長的中堅力量；存量上看，前期大規模刺激政策債務存有展期需求。2014年至今，經濟下行壓力不斷，銀行出於資產質量考慮，信貸具有“逃往質量”效應，一方面是不斷追逐具有政府背書的預算軟約束部門，並通過中長期信貸將未來收益鎖定，從數據上看，城投債長期借款占所有發債主體比重呈上升趨勢；另一方面是將剩余的信用額度僅押註於票據融資，拒絕市場化融資主體信用訴求，中長期信貸與票據融資之和占比不斷攀升。




但是，維持短端利率高位的效果卻頗難持續，因為它既支持不了債市，也支持不了股市，更支持不了實體經濟。

當前的資金利率無法支持債市。短端利率高企導致收益曲線過於平坦化，已成為制約長端利率下行的主要因素。流動性節後沒有出現寬松，長債利率卻因經濟悲觀預期出現明顯下行，當前長端利率對應的R007水平大約為3.5%左右，而R007卻維持在4.5%的水平遲遲不肯下降。近期10年期國債和10年期國開債收益率快速上行，並非因市場對經濟悲觀預期有所修正，僅僅是因為流動性預期謹慎依舊。

降準降息後並未改變流動性緊的局面，當前的資金利率也無法支持股市。因為大盤股多數屬於傳統行業，在經濟下行的壓力下，市場對其盈利改善的期待度不高，流動性寬松與否是支持大盤股能否上漲的主要因素。由於缺乏流動性改善的預期，市場風格特征的主線又回到了過去的“藍籌搭臺，成長唱戲”的存量博弈局面。

當前的資金利率更無法支持實體經濟。正如前文所述，金融機構是經營期限錯配的行業，在投放長端信用的時候最需考慮的是未來流動性是否能持續寬松，因為未來資產負債期限錯配的結構會增加金融機構對短期流動性拆借的需求。如果貨幣市場利率偏高或者預期不穩定，或會影響金融機構對實體信用投放的意願和能力。




二、寬松是正途： 3萬億與貨幣寬松的不期而遇

中央對地方政府債務強硬態度似乎有所轉圜，這里有守住系統性和區域性金融風險的考慮，預計43號文嚴格執行難度偏大。我們首先回顧一下去年以來地方政府債務治理的相關文件：

2014年5月21日，財政部印發《關於印發2014年地方政府債券自發自還試點辦法的通知》，開啟了地方政府債券自發自還試點，為地方政府債務開辟了“正門”。

2014年9月，發改委出臺了《關於全面加強企業債券風險防範的若幹意見》，文件中強調區域全口徑債務率超過100%的，暫不受理區域內城投企業有可能新增政府性債務負擔的發債申請，逐步收緊地方政府融資的“偏門”。

2014年10月2日，國務院頒布43號文，此文旨在建立規範的地方政府舉債融資機制。鼓勵社會資本通過特許經營等方式，參與基礎設施建設，並剝離融資平臺公司政府融資職能，融資平臺公司不得新增政府債務，把地方政府債務分門別類納入全口徑預算管理。

2014年12月8日，中證登在其官網上發布了《關於加強企業債券回購風險管理相關措施的通知》，根據《通知》，中證登即日起暫不受理新增企業債券回購資格申請，對於已取得回購資格的企業債券，則要求“暫不得新增入庫，只有按主體評級‘孰低原則’認定的債項評級為AAA級、主體評級為AA級(含)以上的企業債券不受影響。這實際上是進一步配合上述文件，收緊地方政府融資的“偏門”。

上述文件均反映出中央在地方政府債務問題的態度上是強硬的。中央希望嚴控企業債發行規模，為地方政府融資“開正門、堵偏門”，不希望地方債務風險在金融體系肆意蔓延。但近期，以下幾個信號卻表明政府在這個問題上的態度有所弱化：

第一個信號是：網傳政府認為43號文的影響超出了原來的預期，有引發系統性風險的擔憂。可能的調整方法一是原來的7000多家平臺企業名單可能會大幅縮減至3000多家；二是過渡期可能由原來的2015年1年增加至3年。

第二個信號是：上交所推出《債券質押式協議回購交易暫行辦法》，協議回購的質押券包括在上交所交易或轉讓的各類債券、資產支持證券等固定收益品種，為各類債券提供了更為靈活的回購交易，提高二級市場流動性。政府似乎開了個口子，為未來城投債發行降低了難度，協議回購弱化了此前中證登回購新規的效果。

第三個信號則更為重磅：3月6日上午財政部部長樓繼偉就“財政工作和財稅改革”相關問題答記者問時表示：“地方債務有解決思路。一方面，有一定收益的轉為PPP模式，相關新增債務轉為企業債；另一方面，財政部已批複3萬億存量債務置換，其中1萬億已批複至各省財政廳。”若如是，市場此前擔憂的城投債務風險得到明顯緩解。

那麽，為什麽財政部在此時要著急推出3萬億地方債務置換計劃呢？

一方面，增量上，基建投資依然是經濟穩增長的中間力量。政府工作報告中將GDP目標確定為7%左右，其中2015年固定資產投資增速目標為15%，若如此，固定資產投資占GDP比重將進一步攀升至84%，投資仍對中國經濟有舉足輕重的作用。從固定資產投資結構看，人口拐點意味著房地產投資高增長大勢已去，去杠桿、去庫存、去產能壓力下制造業投資放緩也是定局。在全年房地產和制造業投資增速10%的中性假設下，為實現全面固定資產投資的目標基建投資需達到14萬億，較2014年增長近30%。




但另一方面，真實的情況是，當前還談增量刺激已經很奢侈了，在財政收入伴隨經濟下行放緩，土地財政受房地產疲弱拖累，償還地方政府到期債務的壓力就不小。根據2013年6月審計署公布的數據，2015年政府負有償還責任的債務到期1.8萬億，負有擔保責任的債務到期約3200億，總計到期債務約為2.1萬億。Wind口徑統計的2015年城投債到期規模約6400億，較2014年增長68%，其中：即將到來的2015年二季度就是城投債大量到期的高峰。






如果仔細回憶2014年至今的貨幣政策，還能發現一個有意思的現象，那就是每當地方政府有償還債務到期壓力的時候，貨幣寬松總會不期而遇。比如去年二季度，同樣是城投債務到期高峰，有再貸款、定向降準和PSL支持；比如去年12月，在存量債務上報截止日前，銀行紛紛搶占地方融資平臺貸款末班車時，央行11月選擇降息；比如今年二季度，又面臨了城投債務大量到期，央行在2月選擇了降息。

降息後，是銀行讓利實體，但這種讓利補貼的主要是預算軟約束部門。預算軟約束部門的負債來源多元化以及政治上的強勢地位決定其在基準貸款利率下調的過程中獲益，但因貸款上浮比例增加和風險定價提升，降息對中小企業等市場融資主體利好可能相對有限。正如前文所述，這一次降息後，資金面明顯偏緊，除了外匯占款、存款準備金補繳等因素外，還有一個因素就是降息後大量低成本中長期信用正在置換過去高成本的舊債。

這樣的話，會存在兩點影響：其一，如果資金緊張，導致中長期政府債務發行利率偏高，那麽不利於3萬億債務置換計劃享受低成本融資。其二，如果資金緊張，必然會影響銀行對其他市場化融資主體信用投放的能力，非市場化融資主體會給市場化融資主體帶來較強的擠出效應，這顯然不利於經濟內生性複蘇。考慮以上兩點，貨幣寬松是未來必然趨勢。


來源：民生宏觀
（文中觀點僅代表作者看法，僅供參考）

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