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本帖最後由 晗晨 於 2015-3-8 16:30 編輯 醫藥股的投資邏輯變化：以中國動物保健（00940）為例 格隆 醫藥股投資邏輯的變化 兩會報道鋪天蓋地，相信大家都看到了代表們詬病和討論最多的兩個話題：環保+醫保（格隆看到的比較煽情的代表語句分別是：1、我來到這個世上，是為了認識藍天和白雲。2、如果有一天，我老無所依，請把我安放在家門口的平價社區醫療點里）。 而現實情況也是：港股醫藥板塊今年面臨著不少壓力（在很多公司的股價上已經反應了不少）。 從長線來看，中國醫療健康市場約2萬億人民幣規模，目前藥品市場已經占到1萬億以上。藥品行業的增速已經很難再超過整個醫療行業的增速。這也是為什麽目前A股和港股市場醫療器械公司和醫療服務公司的估值普遍高於醫藥公司的原因。 短期來看，今年以來陸續公布的醫藥招標結果是對醫藥公司估值最大的打擊——這實際是經濟下滑，政府財政收入減少，社保壓力山大背景下藥企對政府的強制讓利。不出意外，這個過程會持續很久，藥品生產商的最好日子很可能已經過去，資本市場可能必須改變醫藥行業成長型消費行業的界定。 現實預測是：估計在今年主要省份招標結果都塵埃落定之前，醫藥股的估值很難有大幅修正。 毫無疑問，隨著中國“未富先老”的老齡化社會的提前來臨，整個健康產業的增長還是無需懷疑的，這決定了資金會繼續在這個產業里尋寶。格隆在思考的一個問題是：從傳統制藥企業流出的資金，可以去配置什麽股票（前提假設是不流出大消費板塊）？ 從大消費行業來看，澳門博彩和零售行業的基本面都是倒退的，比醫藥行業更差。按照這個邏輯，結論就不難得出了：大健康行業中，業績不受醫藥招標影響的公司就有機會受到資金的追捧，這包括 1)醫療器械公司; 2)醫療服務公司; 3)有醫療電商概念的公司; 一個案例 遵循以上標準，格隆以一只與醫藥招標無關，但是前期被醫藥板塊下跌而誤殺的公司為案例，來說明未來醫藥股投資邏輯的變化與調整。 折價公司叫中國動物保健（940），港股市場唯一的一家獸藥公司——同樣是藥，人有社保壓力，針對人的藥品價格自然是被打擊對象。但動物是沒有社保壓力的，這是邏輯不同的關鍵點。 中國動物保健是一家中國領先的獸藥公司。雖然公司以保健命名，但是目前公司的產品全部都是治療性藥物。公司2007年底在新加坡交易所上市，2010年底在香港介紹上市，2013年8月從新加坡交易所退市。 公司目前的大股東是董事會主席王彥剛先生，持有公司53.34%的股份。第二大股東是美國美國著名醫藥公司禮來。禮來旗下的動物保健部門是排名全球前五位的動物保健公司。禮來是在2013年4月通過中國動物保健向其發售認購證的形式入股的，目前持有公司20.35%的股份。禮來的入股強化了中國動物保健在獸藥中國市場的領先地位。 先看一下行業概況與公司基本面 根據中國獸藥協會的統計，從2004年至2012年，中國動物保健行業產值由100億元人民幣增長至接近400億元人民幣，年化複合增長率為19.4%。其中獸藥市場由2008年的257億增長至2012年的368億，未來的三年內仍將維持超過10%的年化複合增長。獸藥中疫苗的部分增長遠超過行業增速，未來三年複合增長率高達25%。 值得註意的是雖然養殖業是一個波動比較大的行業，但是我們看過去十年的動物保健行業數據發現，在過去十年間，動物保健行業的產值重未發生過按年倒退的情況。可見雖然養殖業是一個波動很大的行業，動物保健行業卻是一個穩健增長的行業。這與我們國家養殖業正在逐步升級走向規模化，醫療防疫成本占養殖成本逐步提高的背景有關。根據相關資料，散養情況下疫苗占養殖成本為0.91%，而在規模化養殖的情況下疫苗占養殖成本可以達到1.53%。而中國的規模化養殖相對於發達國家還存在很大提升空間，以生豬飼養為例，年屠宰量達到500只以上的農場在中國只占到中國生豬市場的35%，而在美國這個數字是94%。 中國獸藥行業存在的另外一個機會是行業整合機會。從國際市場來看，獸藥行業是一個集中度非常高的行業，前五大公司輝瑞、默克、梅里亞、禮來、拜爾占據了60%的市場份額。而中國的獸藥市場還處在一個非常分散的狀態。以比較傳統的化學藥來看，中國存在1600家藥廠，行業高度分散。因此行業龍頭就會在行業整合中受益。而整合的催化劑就是規模化養殖的占比的提升以及獸藥流通渠道的暢通（比如最近已經被熱炒的醫藥電商概念）。 除了上文提到的化學藥以外，獸藥中增長最快速的子品類當屬生物疫苗。生物疫苗市場又可以分為兩個部分： 第一部分是政府采購給養殖戶免費使用的強制性疫苗； 第二部分是養殖戶自己采購的市場化疫苗。 先說政府采購疫苗。 首先對於獸藥采購的分管部門是農業部而非衛生部，獸藥的招標與人藥的招標是完全不同的兩套體系。獸藥每年都會進行春秋兩次招標，這與人藥招標每隔三年才進行一次完全不同。 另外就是獸藥招標的價格從歷史來看都是非常穩定的，甚至穩中有升。原因是中國的獸藥品質尚處於需要提升的階段，政府也希望通過適當提高招標價格來采購更好的疫苗。 目前政府采購的疫苗主要包括以下四個大品類，分別是：口蹄疫疫苗、豬藍耳病疫苗、豬瘟疫苗和禽流感疫苗。如果想要獲得政府招標資格，必需先要取得相關疫苗的牌照。四種疫苗的市場規模和中國動物保健的市場份額如下：
根據3月4日的公告，動物保健已經從遼寧益康手中取得禽流感疫苗相關專利（又是一份拗口的公告，這是香港上市公司公告的通病。格隆匯擬推出專門的欄目，專門解讀香港上市公司的拗口公告，敬請期待），因此禽流感疫苗將成為15年公司業績增長新的驅動力。 市場化疫苗的存在就是因為政府采購的強制性疫苗僅能滿足最基本的防治，遠遠達不到規模化養殖的需求。因此大中型養殖戶都會自己采購更為高端的疫苗——這些養殖戶不會因為禽獸的社保問題而吝嗇在高端疫苗上的采購與投入。 再來簡單算算估值 按照市場上大行的平均測算，動物保健14年凈利潤比13年同比增長70%，約為4億港幣。15年比14年同比增長50%，為6億港幣。公司目前104億港幣市值對應15年17.3倍市盈率。而A股的獸藥龍頭公司金宇集團（600201）目前的估值為15年31倍。由於中國動物保健是港股中唯一的獸藥公司，因此並沒有直接可比的參照。但是醫藥板的龍頭公司通常估值為1倍PEG。 如果我們根據動物保健15年1月售出股權激勵中的約束條件（有興趣者可自行去查閱相關條件）來估計公司16年與17年的增長，公司主營業務利潤在未來三年仍保持30%以上的增速。也就是說公司目前估值對應的PEG為0.58，確實算便宜的。 一些大投資邏輯以外的公司疑點 公司此前股價大幅回調，總結一下是存在這麽一些疑問或者瑕疵：
不算多余的結語 格隆分析動物保健這個公司，只是為了說明兩個也許不算正確的結論，來幫助我們調整投資方向：
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